一、重仓股高位跳水，基金凌厉减仓

    11月份的市场暂时终结了2007年以来一路上扬的步伐，呈现出高位跳水行情。其实早在10月份的行情中，市场已经处于进退维谷的境地。在这段时期内，市场在蓝筹股带动下猛力飙升已经无法得到基本面的支撑，导致行情暴涨暴跌，市场运行节奏的调整迫在眉睫。而11月份的行情则是针对市场估值过高所进行的暴发性修正，在急速下探过程中蓝筹股内含的估值泡沫较大程度的遭到挤压。

    1、整个11月份基金表现为大力减仓以至不作为

    基金在11月份的态度已经由原先的谨慎观望最终落实到迅捷凌厉的减仓。经过9月份以来对战略性板块的分散化配置直至10月份的全面收紧，基金在11月初的调仓行为显得非常果断干脆，对于蓝筹股的减仓使其避免了后续更大的损失。

    9月份市场上涨空间被进一步压缩，基金在此期间的表现依然延续了8月份以来的温和调仓风格，其对蓝筹板块的持有由二季度的集中配置逐渐偏向分散化投资；进入10月份，虽然市场总体上仍然表现为蓝筹股主导的行情，不过表现出更加剧烈的波动性，基金在此期间的谨慎态度愈加明显；11月份，随着资金源头的干涸，市场终于迎来了系统性风险的集中爆发。从我们对基金净值与市场表现跟踪看，调整初期基金即加大了对蓝筹股仓位的调整力度，从而短期内造成蓝筹板块的连续大幅回落。之后市场每况愈下，基金以轻仓状态较大程度的回避了后续下跌带来的损失，整个11月份基金表现为大力减仓以至不作为。

    2、二季度以来基金较好地把握了市场结构变化所带来的收益

    二季度以来的整个行情发展过程中基金都较好地把握了市场结构变化所带来的收益，而在市场急剧调整环境中基金仍然占据着先发优势，其抗跌性相对突出（见下图）。根据我们对各类型基金业绩的统计，截至11月30日股票型基金、指数型基金、偏股型基金、平衡型基金今年以来净值增长率分别为104.16%、115.56%、96.75%和92.22%。结合各月的数据分析，5月份以来基金在不同的市场发展阶段都较好地把握了板块运行规律，相对于市场主要指数，基金业绩并未出现一季度与基准指数持续扩大的情况。其中6月份至7月下旬的大幅波动行情，7月下旬至10月中旬的单边上扬行情中，基金较大程度地分享了市场主流板块上涨带来的收益；而在11月的下跌行情中，基金的抗跌性也体现得相当明显。

    3、11月份主动投资的股票方向基金净值折损较市场指数轻微

    单从11月份行情看，按照各个交易周的表现，11月份市场主要经历了蓝筹板块爆发性下跌——市场短暂企稳——蓝筹股进一步下探——市场全面下跌几个过程。从基金重仓股与沪深300指数日涨跌对比看，基金重仓股一改市场中流砥柱角色，成为下跌风暴中的重灾区，这种情况也说明了本轮下调其深层次的原因还是集中于蓝筹股的估值泡沫。而中小板个股在经过较长时间的低迷后其内在泡沫相对较小，抗跌性较为明显。总体上11月份市场共经历了17个交易日的下跌，5个交易日的上涨，基金重仓股指数相对于沪深300指数的涨跌幅在上涨交易日中平均值为1.0440，而在下跌交易日中平均值为-1.0637。很明显，基金重仓股已经成为迫使市场下跌的主要力量。

    结合11月份市场走势，我们对11月份各类型基金净值表现进行了统计：股票型基金、指数型基金、偏股型基金、平衡型基金净值分别平均下跌13.34％、15.51％、13.14％和11.57％。虽然基金业绩无法脱离市场基本面，但是相对于市场各主要指数，基金仍然表现出较好的投资优势。在11月份的大部分交易日中，主动投资的股票方向基金净值折损都较市场指数轻微，一方面这与其分散投资的本质相关，一方面其仓位水平的迅速下降也免除了后续更大的折损。

    二、仓位回归新起点，基金谋定而后动

    与前期缓慢的渐进式调仓不同，11月份基金投资风格转移较为剧烈，基金采用较为生硬的方式迅速转变仓位，对付已经迫在眉睫的风险。按照银河证券基金研究中心的分类标准，基于对主动型股票投资方向基金净值表现与市场上主要指数之间偏离度走势的分析，我们采用逐月移动方法，构建11月份基金调仓遵循的新的行业配置指数（见下表）。

    1、传播与文化产业、采掘业、房地产业、金属非金属、金融保险五类行业基金偏好程度最高

    按证监会分类的22类行业，11月份主动投资的股票方向基金偏好程度最高的五类行业是：传播与文化产业155.69%、采掘业132.68%、房地产业131.73%、金属非金属127.76%、金融保险业122.96%。与三季度末的情况相比，基金对以上几类行业仍保持重仓持有态度，说明较长时期内，这几类行业仍具备较大的投资价值，不过具体的偏好程度均有不同程度的下降。其中房地产和采掘业从二季度以来就一直是市场的热点行业，这两类行业均具备资源高度集中的特点，在长期通货膨胀背景下战略投资价值非常明显；金融行业受到人民币升值这一长期趋势的利好驱动，仍具有较高的安全边际；金属非金属行业作为市场的权重板块，基金出于行业均衡考虑也进行了较大比例配置。

    从我们的跟踪来看，资源型板块和金融类板块是2007年以来基金战略性投资的两个最主要方向，虽然11月份的大幅下跌主要是针对蓝筹股激发的泡沫，基金重仓的这几类行业均属于调整的主要板块，但是短期调整无法掩盖其长期投资价值，因此基金依然对无法割舍对这些行业重仓持有的态度。

    2、从基金对各行业偏好程度指标的变化幅度表明基金对蓝筹股的偏好度大幅下降

    从基金对各行业偏好程度指标的变化幅度来看，相对于三季度末，11月份基金偏好程度提高的有以下几类行业：造纸印刷、医药生物制品、信息技术业、机械设备仪表、石油化学塑胶塑料、建筑业等；而采掘业、金融保险业、电子、食品饮料、传播与文化产业等基金的偏好程度出现明显降低。两种情况的对比说明基金对蓝筹股的偏好度大幅下降，对于蓝筹股的集中减持成为基金11月份操作的主要特点。

    在基金偏好度提升的几类行业中，造纸印刷、医药生物制品、信息技术、建筑业均属于中小板块，这几类行业在11月份市场大跌的环境中价值支撑力度较强。目前信息技术、电力等仍然处于较低的景气度，2007年以来一直处于滞涨状态，基金对这些行业偏好度的提升主要是由于基金对蓝筹板块的减持以及这些中小板块价值缩减幅度较低造成的效应；在基金偏好度降低的行业中，交通运输、金融、采掘业均是前期涨幅居前的大盘蓝筹板块，基金对它们的偏好度一直处于较高水平。不过随着市场上涨力度的趋弱，基金在这些板块上的布局逐渐趋于分散。从目前情况看，蓝筹板块在基金仓位中的战略性地位仍未发生改变，但风险的释放促使基金在短期之内有所减持。

    3、中小板特征突出的行业在调整市况中所受到的价值支持力度较大

    我们根据基金偏好度与各行业指数市场表现之间的关系可以将所统计的行业分为以下四个纬度：A.偏好度提高——行业指数相对上升；B.偏好度提高——行业指数相对下降；C.偏好度下降——行业指数相对上升；D.偏好度下降——行业指数相对下降，其中行业指数相对表现可以用各行业期间涨跌幅与全部行业平均涨跌幅进行比较得出。从基金持仓角度可以将A-D四个纬度分别对应短期内行业的高——中高——中——低四个景气程度。按照该标准分类，落在纬度A的行业包括农林牧渔业、造纸印刷、石油化学塑胶塑料、机械设备仪表、信息技术业以及批发和零售贸易等中小板特征突出的行业，这些行业在调整的市况中所受到的价值支持力度较大。而处于低景气度的行业包括采掘业、电力、煤气及水的生产和供应业、金融保险业等行业，这几类行业中除电力外，采掘业和金融保险业均是基金战略性持仓品种，它们三季度以来表现突出，短期累积了较高的估值风险。

    4、各类型板块投资价值的浮现将会使市场参与者面临更多的选择

    总体上来看，11月份基金对于蓝筹股的大力度减仓行为彻底中止了其从二季度以来确立的仓位格局。事实上，对于这次市场深度调整基金是有备而来。从我们对11月份基金仓位测算来看，蓝筹股无一例外遭到基金减持。虽然相对于众多中小板块，资源型、采掘业、金融板块依然在基金仓位中保持战略性地位，但其绝对数量已经出现明显下调。这种情况一方面说明了基金对于这些蓝筹板块的长期投资价值依然认可，但是短期之内也不可避免的成为了基金调仓的众矢之的。经过这一轮大规模的调整，市场上存在的泡沫得到较大程度的挤压，各类型板块投资价值的浮现将会使市场参与者面临更多的选择。后续基金投资格局既有可能重拾一贯的投资思路，将遭减的蓝筹仓位进一步充实，也有可能转变投资思路，在中小板块中挖掘具备含金量的品种。当然这一切的发生最终需要市场基本面的配合。（执笔：魏慧君）