央票利率+利差仅是权宜之计中期票据如何定价?

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央票利率+利差仅是权宜之计中期票据如何定价?

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年04月25日 12:11

何秀红

    央行票据？

    作为一种新产品，中期票据应该如何定价？市场的主流观点为央票利率+利差或者国债收益率加利差。对于央票利率+利差的定价思路，我们认为更多是一种权宜之计。

    央票发行目的主要是为了回收过多的流动性，因此，央票很大可能仅仅存在于一个特殊阶段，随着资本账户放开或者人民币升值预期消失，央票或许会从市场上逐渐退出，而随着央票的退出，中期票据将面临重新选择基准的问题。另外，央票发行利率为非市场化利率，因此以央票发行利率为基准，也将导致中期票据利差不仅承载了信用风险补偿和流动性补偿，而且也承载了部分利率预期。

    企业债、公司债？

    对于投资者而言，如果企业债、公司债、分离债和中期票据的信用风险相同、期限相同，那么这四种产品的最主要区别在于流动性。公司债目前只能在交易所和上交所的固定收益平台交易，对于有担保的公司债，保险公司、基金和券商是主要的投资者，但是对于无担保债，目前保险公司还不能参与。交易所市场容量小，流动较差。分离债可以看成是公司债一部分，在交易所交易，流动比一般的公司债稍微好一点，但是不能做回购。需要注意的是分离债的票面利率比较低，利息再投资和税收方面与一般的信用债区别较大。在到期期限相同时，票面利率低的债券久期比较长，利率风险较大。另外，由于票面利率低，利息税也比较低，对于税率高的投资者，分离债具有一定优势。

    企业债可以跨市场交易，但是由于保险公司是主要投资者，并且保险公司一般采取持有到期投资方式，因此企业债的成交也不活跃。

    中期票据在银行间交易，目前主要投资者为银行。从银行在金融债、国债等投资方式来看，单纯持有到期方式可能性不大，其活跃程度应比企业债高，并且中期票据还具有回购融资功能，因此流动性应高于企业债。但是由于中期票据的期限较长，而且起始阶段的规模不大，因此活跃程度应低于短融市场。

    从这个角度来看，资质相同、期限相同的中期票据的收益率应该低于企业债收益率和公司债收益率，这个利差主要体现为流动性溢价。

    但是问题在于，企业债和公司债能否为中期票据定价提供依据？

    自从银行担保叫停之后，公司债和企业债的发行速度大幅放缓。其他信用等级（主要为集团担保）债以及无担保债寥寥可数。市场对于无担保债和其他担保形式债的定价缺乏经验，而企业债和公司债在二级市场的成交也不活跃，2008年以来，多数企业债和公司债的换手率在5%以下，一二级市场利差参差不齐。

    最初发行的中期票据都不设担保，无担保企业债和无担保的公司债是可选的参照基准，集团担保的也属于可选的范围，原因在于子公司和集团公司相关系数接近于1，集团担保债的信用和集团发行的债的信用接近。但是问题在于，作为参照基准的无担保企业债和无担保公司债自身也面临定价问题。用一个市场存量小、成交不活跃的债作为定价基准是不适宜的。

    当然，公司债和企业债虽然不能作为定价基准，但是参照作用还是可以发挥的。但如果发现资质相同、久期相同的中期票据和公司债（或者企业债），中期票据的收益率高于公司债收益率（或者企业债）收益率，那么两个债之间很大可能有一个被错误定价。

    国债或者短融？

    对于国债利率加利差的提法，在理论上和实际上都可行，毕竟中国的国债市场已经具备规模比较大、流动好并且发行利率市场化等特征，可以作为信用产品的定价基准。但是关键问题在于：利差应该如果给定？

    在中期票据市场发展初期，中期票据的定价可以从横向比较和纵向比较两个思路出发。横向比较是指根据中期票据与企业债、公司债和分离债存债关系出发，进而确定中期票据和国债之间的利差。纵向比较思路在于将中期票据看成是短融在期限上的扩展，两者组成信用利率曲线，然后根据信用利率曲线和国债收益率曲线应有的关系，来决定中期票据的利率。

    中期票据的期限在1年以上，不存在一年以内的短端收益率，我们认为短融可以填补这个空缺。短融和中期票据除了期限上区别之外，事实上不存在实质的区别。随着中期票据市场的发展，短融和中期票据将构建中国的信用债收益率曲线。如果国债成为信用债的定价基准，那么信用债收益率曲线的期限结构将和国债收益率期限结构趋于一致。曲线的短端－短融收益率可以通过市场数据获得（由于一、二级市场利差较大，对发行利率定价时，可以参考同主体评级的短融一级市场利率），中期票据的发行利率可以在短融的发行利率然后加上一定期限利差得到，期限利差可参考国债收益率曲线的期限利差并加上一定溢价。

    目前1年期主体评级为AAA的短融发行利率在4.86%-4.9%，AA+为5.2%-5.3%，AA的为5.58%-5.65%，AA-的为6%-6.05%，A+的为6.9%-7%。2008年以来国债收益率3年和1年的利差为35BP-45bp，5年和3年利差在15BP-20BP，5年和7年利差为9BP-15BP。理论上，信用债的期限利差不应低于国债的期限利差，而考虑到中国金融债期限利差和国债期限利差虽然走势一致，但是并无必然大小关系，初步给定信用债相同的期限利差。那么3年期无担保的中期票据发行利率：AAA*的5.21%-5.35%、AA+的为5.55%-5.75%、AA的为5.93%-6.1%、AA-的为6.35%-6.5%、A+的为7.25%-7.45%。5年期无担保的中期票据发行利率：AAA的5.36%-5.55%、AA+的为5.60%-5.95%、AA的为6.08%-6.3%、AA-的为6.40%-6.7%、A+的为7.40%-7.65%。

    目前，短融一二级市场利差较大，AAA的短融二级市场利率为4.5%-4.6%，低于一季度市场30-40BP，如果中期票据发行利率落在我们的预测区间，估计一、二级市场利差也会比较大。

    第一批注册发行中期票据的有7家，属于国家部委或国有大型企业，信用评级都是AAA，其中铁道部和中国电信的资质尤为突出。

    从最近中期票据发行结果来看，铁道部的中期票据发行利率3年期的5.08%，3年期的5.28%，低于我们对AAA的中期票据的定价区间，主要原因在于铁道部的信用实施上相当于国家信用，其信用级别高于一般的AAA企业。其他几个中期票据的发行利率都落在我们的定价区间。

来源：证券时报

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