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中国债市:向上走?向下走?

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年04月23日 09:37

徐寒飞

    从2007年11月份以来，债券市场走出了一波上扬行情，其中10年期国债利率从4.6%的水平下降到4.0%附近，降幅接近60bp。在目前的利率水平和宏观金融环境下，债券市场是继续走牛还是会迎来一波回调，值得我们进行深入的分析。10年期国债是收益率曲线的基准品种，其走势直接反映了债券市场的方向，因此，这里我们就对10年期国债利率进行分析，以对债券市场后市的走向作出判断。

    4.0%位置是长期国债的"技术"支撑位

    2001年以来，长期国债走出了两个周期：一是2003年至2004年，国债利率经历了一波大幅上升，从3.0%上升到5.0%，随后下降到3.0%，经历了200bp的上下波动。二是2006年以来，国债利率同样从3.0%起步，最高上升到4.9%，幅度也达到190bp。

    从技术走势来看，本轮债券行情"似乎"也将要步入下半场，后市仍有较大下降空间。不过，历史会重演但并非简单重复。如果我们比较一年定期存款、一年贷款利率和10年国债利率，可以发现，1年定存是10年国债利率"技术性"下限，而目前10年期国债利率已经低于一年定存利率4.14%的水平。如果用1年定存作为商业银行资金成本的度量指标，那么在目前位置，国债利率也有回调要求，至少下行阻力增加。

    高通胀预期不支持长期利率继续下行

    从对应时间点的通胀水平来看，长期利率的高点往往对应通胀的高点，2004年的通胀水平最高达到5.3%，2008年通胀水平达到了8.7%。当前通胀的主要问题是输入性通胀，其不确定性要远远高于2004年的需求拉动型通胀，而且当前的通胀水平也远高于2004年，因此目前的通胀预期不应该小于2004年。根据我们的模型测算，当前长期利率中隐含的"通胀预期"为3.6%，而2004年隐含的"通胀预期"为5%。

    从美国10年期国债利率和通胀数据的经验分析来看，在长达40年的时间里，10年期国债利率只在很少的时间里低于当前通胀水平，大部分时间都高于通胀水平，而长期的平均通胀水平更是长期利率的"下限"，长期利率从未跌破该"下限"水平。在最近一段时间里，油价仍在不断创出新高，短时间里大幅回落的可能性不大。加上第一季度中国经济增长达到10.6%，超出大多数机构预期，因此，我们认为，未来物价形势仍值得关注，4月份通胀存在创新高的可能性，届时通胀预期会上升到一个合理的水平。

    股市可能企稳对长期利率下行形成一定阻力  股票市场从去年10月份以来经历了一波超过40%的下跌，投资者风险溢价大幅上升，资金流向债券市场的资产配置过程对长期利率下行起到了重要作用。

    根据我们的模型测算，本轮股市下跌使得长期利率下降了约16bp，这也是我们所测算出的隐含"通胀预期"低于2004年水平的原因：资产配置抵消了一部分通胀预期，使得根据长期利率测算的隐含的"通胀预期"偏低。3000点附近的指数点位可能得到部分投资者认可，监管部门也开始出台一些稳定市场信心的政策。因此，我们判断，股票市场的可能企稳将减弱资产配置对债券市场收益率的推动作用。

    货币政策持续从紧使得收益率曲线进一步平坦受限

    基于当前的经济形势和通胀走势，央行必然保持现有从紧货币政策的步伐不变，这也使得央票利率将在一段时间里维持在目前水平。如果长期国债利率进一步下行，将使得中期央票和金债的相对价值上升，当前3年期金债隐含税率超过20%，而目前许多金融机构实际税率要低于该隐含税率，因此，由于各债券品种之间存在部分相互替代性，导致收益率曲线具有一定"韧性"，使得收益率曲线长端进一步下降受阻。

    当然，继续推低收益率曲线的因素也存在，一是经济增长大幅下滑，二是中美利差套利。

    总的来说，债券收益率曲线特别是长端进一步下降的空间在降低，极有可能在目前的位置盘整，等待新的动力出现。如果4月份通胀水平创新高，不排除由于通胀预期变化使得收益率出现一波幅度为10-20bp反弹的可能性。

来源：上海证券报

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