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28天回购成央行操作唯一品种或打开加息空间

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年03月18日 10:03

于建国

    数据显示，从今年2月初起，央行特别国债正回购操作重点，已由此前7天短期回购转向28天准短期回购。尤其是进入3月份以后，28天回购几乎成了央行操作的唯一品种。

    首先，在交易量上，2007年12月-2008年1月，7天回购占该期间回购交易总量63%，28天回购仅占19%；2008年2月-3月13日，28天回购占比上升至78%，7天回购跌到6%。其次，在交易频率上，今年2月份迄今，28天回购操作次数占央行公开市场回购操作总次数的47.3%，尤其是3月份前半个月，央行6次回购操作中28天回购达到了4次，占当期回购操作总数的66.6%。而去年12月至今年1月，28天回购操作次数仅为27.0%。再其次，在交易集中度，即回购期内同一回购品种的交易次数和交易量上，今年2月中旬至3月中旬的28天回购期内，央行进行的28天回购操作达到了8次，累计回购量达5260亿元，相当于该回购期内公开市场上回购交易总量的91.9%。

    央行公开市场操作对象由短期流动性为主转向准短期，可以减少央行的市场操作频率，降低操作成本，目前28天正回购中标利率为3.2%，7天正回购为2.7%。但是，笔者认为，央行公开市场操作重心转移的根本目的是为了应对美联储近期推出的货币政策，同时也是央行为打破人民币升息空间障碍而做出的一种尝试。

    2007年12月17日，美联储为解除美国商业银行受次级债危机冲击，推出每月两轮短期贷款招标（且月标售规模不断上调）。在迄今美联储7轮招标中，除了第2轮招标贷款期为35天外，其余都是28天。

    笔者认为，美联储之所以把短期贷款招标定格在28天上，其意义是：第一，能更准确地了解市场对准短期流动性即未来资金的需求状况。与联邦隔夜拆借基金相比，央行在货币政策操作上更具有预见性和针对性；第二，能更准确地掌握银行对未来资金需求的价格弹性水平，并把握住不同规模商业银行对未来资金需求的紧缺程度。与贴现贷款相比，央行能够把贷款投放给未来一段时间内流动性最紧缺的银行。央行货币政策效果将得到进一步提高。

    我国央行近期公开市场操作重点定格在28天回购上，其与美联储28天短期贷款招标并不是偶然的巧合。

    其一，与7天回购相比，28天回购有利于提高央行货币政策操作的预见性和有效性。其二，不同期限资金价格有向准短期资金价格看齐的趋势。以美国为例，2008年3月13日的各种期限国债收益率分别为：1个月，1.56%；3个月，1.35%；6个月1.5%；1年期，1.54%；2年期，1.63%；3年期，1.84%。1个月期国债收益率成为3年以内各期国债收益率的重心。央行货币政策的重心也必然转向准短期流动性调控。我国也不例外，2007年12月21日央行调整银行存贷款利率，上调幅度最大的是3个月期存款利率，达到0.45个百分点，而3年期存款利率仅上调0.18个百分点。其三，我国央行28天正回购在抽紧该期限资金的同时，也是对美联储28天短期贷款招标的反向操作，以避免美联储货币投放对我国资金市场可能带来的冲击。

    中美利率差倒挂构成对央行近期加息的制约。但是，笔者认为：第一，欧元区及英国与美国利率倒挂程度比我国更大。目前，我国一年期存款利率仍比欧洲央行隔夜拆借利率（5%）低0.86个百分点，更比英国英格兰银行官方银行利率（5.25%）低1.11个百分点。人民币仍有升息的空间。第二，美国贴现利率受到美联储越来越多的重视。3月16日，美联储为扶助券商救市，紧急决定降低贴现利率25个基点，降至3.25%，但仍高于联邦基金利率（3%）25个基点。因此，以美国贴现率计算的中美利差倒挂程度要小于以美国联邦基金利率计算的中美利差。第三，从美联储短期贷款招标操作对象来看，对美国金融市场影响最大的是28天准短期流动性。

    因此，我国央行只要有针对性地加强对该期限流动性的调控，就可以有效地控制人民币加息可能引起的国际游资冲击带来的影响。从这个意义上来说，央行公开市场操作重心转移将打破人民币升息空间的障碍。

来源：上海证券报

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