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中美利差倒挂后我们最该关注什么?

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年02月05日 10:56

田立

    10年前东南亚国家面对金融危机的错误做法值得今天的中国认真思考。国际热钱涌入的根本动机有两个：该国货币是否升值、该国资产价格是否被高估。现在，与其对中美利差倒挂过于担心，不如把这种担心转移到关注我们自身经济发展过程中存在的问题上来。因为立足自身才是百年大计。

    1月22日、30日，美联储史无前例地8天内接连两次降息。这个大洋彼岸出于本国经济利益考虑的救赎行动却在中国引起了不小的震动，一些人为之叫好，因为狂泻近千点的中国股市马上有了积极反应——止跌了！另外一些人则为之担忧，因为我们这边正在升息，美国那边降息，突如其来的利差倒挂会不会吹大中国的股市和楼市泡沫呢？

    经济问题就是这样，永远都是“欢喜”与“忧愁”的结合体，也许正是这样的原因才使得研究经济问题永远都是一件快乐而又烦恼的事。这次美国“火线”大降息，又让中国学者们烦恼了一把。显然，正面的影响也有，负面的效应方面也存在，那么美国降息究竟会如何影响中国经济呢？

    有位智者曾经告诉我一条经验：当你遇到烦恼的时候，不妨先把烦恼放在一边，先分析一下造成你烦恼的那件事，也许解除你烦恼的某种力量就隐藏在那件事当中。于是我模仿着这位智者的样子，先从事情的起源——美国降息分析起了。很明显，美国这次降息的本意是为了刺激本国经济的，毕竟很多人都认为美国经济开始进入衰退了。但降息真能刺激美国经济吗？前美联储主席格林斯潘离任后不止一次说过利率政策是无效的(1月30日，也就是美联储再次降息的同一天，格老在接受德国媒体采访时重申，“任何政策都显得苍白无力。”)，尽管学术界现在还不能完全同意这个观点，但出自世界上最发达经济体的掌门人来自实证研究的心得绝非信口开河。实际上，从金融学的视角出发，当我们把一个经济体看作一个具体项目的时候，其内部利率的变化的确不会改变经济体的整体价值，至少本质上不会。因此，所谓利率政策无效论也是有理论支撑的。遗憾的是，在格老爷子发话之前，很少有人敢这么直白地说。

    既然利率政策无效，那怎么解释美国这回连续降息又很快鼓励了全世界几乎所有的股市的反弹呢？对于这一点，我觉得不可一概而论，其中的情况太复杂。有美国学者近日就说了，美国股市近几天的反弹更多还是心理因素的作用，很难构成经济复苏的根本力量。甚至包括索罗斯在内的很多资本牛人也出面继续唱空美国经济。看来，所谓降息刺激经济说确实值得商榷。

    不过我们更关心的是美国降息对中国经济到底意味着什么。如果真如上述几位名人观点所述，降息刺激不了美国经济的话，那么所谓美国降息有利中国经济的观点就是没有根据的，中国股市对美国降息的积极反应很可能只是一种巧合而已，或者至多也就和其他国家一样，仅仅是心理层面的作用而已，仍然无法构成股市止跌反弹的根本动力。

    那么，大家最关心的中美利率倒挂又到底会对中国经济产生怎样的不利影响呢？这个问题甚至比降息是否刺激经济还要复杂。尽管经典经济学理论普遍认为，利差倒挂必然会使外部热钱在套利动机的驱使下大量涌入，但这一理论在很多时候却是失效的。1997年东南亚金融危机爆发之前，许多东南亚国家为了抑制索罗斯做多美元的企图都大幅度提高了本币利率，并形成了与美元利率的利差倒挂。经济学家事后猜测，很有可能就是利差倒挂促成了这场金融危机，因为利差倒挂造成国际热钱涌入，从而加剧这些国家的通胀，进而加剧本币的贬值和美元的升值，而这恰恰是那次金融危机的最终表现。但不幸的是，后来的实证研究表明，经济学家们的猜测错了，因为形成利差倒挂之后，不但国际热钱没有大量涌入，反而是美元大量外逃。这让经济学家们很纳闷：照理，应该是热钱涌入加剧本币贬值，不应该是美元外逃加剧本币贬值啊！这究竟是怎么回事？

    其实并不奇怪，因为热钱涌入的根本动机有两个，一是该国货币是否升值，二是该国资产价格是否被高估。所谓利差，对不起，实在不值得追逐。就像那个经典的比利时笑话所讲的，别老盯着走私犯自行车上拉的沙子，他在走私自行车！遗憾的是，现实生活中总有很多人扮演着笑话中比利时海关官员的角色，总是抓不住问题本质。2002年至2007年，中美利差没倒挂，热钱少进来了吗？因为人家看重的是你被高估的房地产，是你的热切期望升值的人民币，至于利率差、汇率差？不好意思，那不过只是走私犯拉的沙子而已。

    再回到上面提过的东南亚金融危机的例子。10年前，东南亚本币贬不贬值不取决于热钱涌不涌入(至少当时是这样)，而是取决于这些国家的经济发展趋势，只要经济已开始快速下滑，即使没有外力，本币照样贬值不误。不过当时东南亚国家的错误做法还是值得今天的中国认真思考的，错误之一是盲目提高利率，企图通过提升索罗斯投机成本的方式遏制其投机行为，结果无效！错误之二，是当时的东南亚国家普遍实行僵硬的盯住式汇率制，从而使本币的发行很大程度上被国际资本所控制，本币的币值根本无法体现自身经济发展的实际水平，当本币的实际价值严重脱离其名义价值时，崩溃是不可避免的。

    所以我的看法是，不要对中美利差倒挂过于担心，倒是应该把这种担心转移到关注我们自身经济发展过程中存在的问题上来。热钱来不来，我们说了不算，就像大家对美国经济一片唱多时，你不让热钱跑到美国也不可能；而一旦大家一致唱空美国经济时，你不让热钱逃离美国也不行。所以说，立足自身才是百年大计。

    (作者系哈尔滨商业大学金融学院副教授)

来源：上海证券报

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