明年数量政策成为重点央票与特别国债共同操作

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明年数量政策成为重点央票与特别国债共同操作

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年12月17日 14:59

孙稳存

    1、从紧的货币政策来看，控制信贷增长是首当其冲的。

    由于2006年以来企业融资方式多样化，直接融资规模迅速扩大，而信贷的增长却不断加速，这导致了投资增长的居高不下，为了控制经济向过热方向继续发展，必须降低贷款增速。2007年新增贷款余额到11月已经达到3.58万亿元，而全年预计新增贷款将达到3.7万亿左右，如果加上股权融资，那么2007年预计新增贷款和股权融资之和将达到4.2万亿元左右。2008年股权融资还将保持较大的规模(目前股价高，减持和IPO等融资手段将加大)，我们预计2008年股权融资的规模稍有上升，那么，2008年新增贷款规模将有所减少，为了体现货币政策的紧缩效果，2008年新增贷款规模应该控制在3.2万亿左右。

    从增长速度来看，2008年贷款增速由于基期因素的影响，2008年贷款增速会呈现先高后低的走势。2004年为了控制经济过热，采取了紧缩贷款的政策，最终导致信贷增速最低达到12.4%，我们预计2008年货币政策从紧的力度将不会低于这一数值，即2008年贷款增速将达到13%的增速。

    控制信贷增速必然会对货币特别是M2的增速产生影响，如果贷款下降到13%，那么M2的增速将增长大约下降2.5%，即M2下降到15.5%左右。比2007年降低3个百分点。

    2、存款准备金政策与公开市场操作并重

    由于货币和信贷均为货币政策的中介目标，央行要通过一定的政策操作来达到这一目标。流动性膨胀依然是2008年世界及中国所面临的一个重要问题。2008年贸易顺差，FDI的流入以及国际投机资本的大量进入，这些将增加外汇储备，从而造成被动性的货币投放。央行面对目前的情形必须使用数量政策对冲和回收过多的流动性，并以此来控制货币和信贷过快增长。

    根据我们估计2008年中国的贸易顺差为2000亿美元，而FDI基本上为600亿美元左右，这一部分能够导致外汇占款增加2600亿美元，我们预计2008年全年平均汇率为7(不是年底)，如果在没有净资本流入的情况下，那么这将导致基础货币投放1.8万亿，而2008年到期的央行票据数量为2万亿，而2008年短期投机资本还将持续流入，2007年的流入量为1300亿美元，在人民币升值预期下，2008年的流入量估计也将达到这一规模，因此这要求投放基础货币0.9万亿，因此2008年被动的基础货币投放量为4.7万亿，而假定明年货币增速为15.5%，那么需要增加货币供应量6万亿左右，如果货币乘数略有下降，达到4.4，因此需要投放基础货币1.4万亿，因此央行要通过公开市场操作和存款准备金政策回收基础货币3.3万亿。

    回收3.3万亿基础货币是明年数量型货币政策工具所需要解决的问题，如果存款准备金政策主要应对比较稳定的流动性增长，如贸易顺差和FDI流入，而公开市场操作应对投机性资本流入，那么，通过存款准备金政策需要冻结基础货币大约2万亿元，按照2008年存款规模大约为40万亿的规模，这需要在今年的基础上继续提高存款准备金率5个百分点，达到19.5%，当然，存款准备金率不会一次性提高，而是逐步提高，操作的方式依然是“小步多次快跑”的方式进行调整。而2008年上半年是央票到期的高峰，因此这一政策在上半年会比较密集出台。

    存款准备金率达到19.5%是不是太高，超出其操作空间？这一担心没有必要。首先，从流动性的角度来看，提高存款准备金率并不要求银行机构对资产存量机构进行的大幅调整。第二，从历史来看，20世纪90年代高通货膨胀时期，准备金率和备付金率相加达到20%以上。所以，政策操作的空间是存在的。

    公开市场操作将以回收流动性为主，而通过这一政策需要回收基础货币1.3万亿元左右。央票的发行可以回收流动性，影响货币市场利率，而且定向票据还有结构调整功能，因此，央票这一政策工具不会被存款准备金率所代替。央票利率提高，央票发行成本上升并不意味着央票数量发行的减少。另外，由于存款准备金政策适合对比较稳定的流动性增加进行调控，而央行的公开市场操作比较适合管理波动性比较大的流动性变化，因此，央票的发行数量也会与此相适应。根据2008年央票到期比较密集的特点，2008年上半年央票发行会比较多。2008年央行有近1.35万亿的特别国债可以进行公开市场操作。但是，央行并不一定全部使用所有的国债操作。从目前来看，央行的公开市场操作空间巨大，而且可以灵活运用。

    (作者单位为国海固定收益证券研究中心)

来源：和讯

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