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聚焦:特别国债再度发行论国债投资与管理

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年12月05日 14:10

    策划人语

    随着特别国债的市场化发行，以及特别国债逐渐成为央行调控流动性的重要工具，市场上可流通的国债和商业银行手中持有的国债数量越来越庞大，国债的管理和投资问题成为市场面临的新问题。如何完善国债发行的宏观管理职能，丰富和完善国债收益率曲线，为债券市场提供定价基准和参考，为宏观调控提供价格手段，成为市场关注的焦点。本版约请有关专家就进一步改善国债发行机制，强化国债发行的宏观管理职责，为国债市场提供更加有针对性的政策扶持等内容进行探讨。

    树立宏观管理职责完善国债收益率曲线

    (吴晓辉)

    自1981年国债恢复发行以来，我国国债发行有了长足的进步和改善，为构建中国债市无风险收益率曲线提供了非常好的参考基准。但是，为进一步丰富和完善国债收益率曲线，为债券市场提供定价基准，为宏观调控提供价格手段，财政部还应继续秉承改革创新的精神，进一步改善国债发行机制，强化国债发行的宏观管理职责，为国债市场提供更加有针对性的政策扶持。

    国债是实现资金主动管理的重要手段

    从功能上看，国债的作用主要是弥补财政赤字。但是随着金融市场在金融体系中的作用越来越大，逐步成为替代商业银行传统融资中介的主要力量，同时公开市场操作也成为央行主要的政策工具，国债的作用得到新的诠释，国债发行成为构造市场基准利率的重要环节，在宏观调控中日益发挥着重要作用。

    无风险基准利率的定位，为国债提供了宏观管理的基础性地位。无论是政府机构还是各类企业或个人，在金融市场中借贷都需要不同风险溢价的资金成本。在资金成本当中，最为核心的则是无风险的资金成本，除此之外的其他所有的产品，均是需要在无风险的资金成本上加上诸如信用风险、汇率风险等其他风险的溢价，因此无风险利率是金融市场各种产品定价的基础。国债代表的是国家信用，是市场上最高的信用等级。也正是由于国债在收益率曲线体系中的基础性地位，国债发行对金融市场有着引导作用，在现代宏观管理中也发挥着重要作用，为财政预算资金动态主动管理提供了重要手段。

    强化对财政预算资金的动态主动管理，加强国债的宏观管理作用。正是由于国债发行已经超越了简单的弥补财政赤字的功能要求，在国家宏观调控和构建基准收益率曲线一级，促进债券市场发展方面发挥着最为关键的作用，因此建议财政部应积极转变管理思路，与央行的货币政策相互配合，加强国债发行对债市、对经济的宏观管理职能。

    改进国债发行机制是构建收益率曲线体系的重要环节

    鉴于国债发行在我国银行间市场具有较大的价格发现功能，如果在国债发行机制上能更多考虑市场需求，帮助市场挖掘价格信息，那么将有助于国债收益率曲线的完善，有助于债券市场的发展。因此，笔者建议从以下四个方面完善国债发行机制：

    首先，进一步丰富发行品种和发行频率，改进价格发现功能。在流动性相对较差的市场，新债发行对于发现和确立市场的基准利率就起到非常重要的作用，而能够定期滚动发行并反映市场无风险利率的最好品种就是国债。尽管我国国债目前共发行了3个月、6个月、1年到30年等共计14个期限的品种，发行的期限品种已比较全面，但是每年发行的品种较少，而且一些品种的发行频率仍然偏低，因此建议3个月、6个月、1年期、3年期、5年期、10年期、20年期、30年期的国债至少应每月发行一次，其他期限的债券至少每个季度发行一次。同时，国债发行品种中增加基于Shibor的浮动利率债券，便于市场确立浮息债的无风险利率基准，增加扣除通胀因素的通胀保值债券，给市场提供规避通胀风险的债券产品。

    其次，进一步增加国债发行规模，提高市场流动性。2006年底，我国国债规模达3万多亿元，但相比银行、保险系统内的资金来说，国债规模显然不能满足机构需求。正是由于国债品种相对较少，导致国债市场交易不活跃。从提高交易效率的角度来看，国债发行的品种和规模都有待进一步增加。

    再次，灵活调整国债发行结构，纠正长期利率偏低的状况。受央行持续紧缩政策的影响，目前银行偏向于持有较短期限的债券产品，而保险机构等投资者由于资产负债的匹配需要，则倾向于持有较长期限的债券产品。在期限结构上的错配，往往会导致一些关键期限的国债收益率出现异常，使得收益率曲线出现两端偏低，中间偏高的上凸形态。如果利用这样的收益率曲线来定价，势必会造成定价的不合理。为了避免上述情况发生，财政部在制定国债发行计划时，在发行结构上应适当考虑市场需求，避免出现这种扭曲真实市场利率水平的结构性供求不平衡状况。

    此外，制定和公布更加完整的发债计划，增强发债的透明度。目前我国的国债发行计划仍然不够详尽和透明。财政部通常会在前一季度公布下一季度的发债计划，而且公布的内容仅限于发债的期限和时间，具体的债券付息方式、发债规模均不作披露。如果前一年即根据以往经验制定详尽的发债计划，包括发债时间、规模、期限、付息方式等。如果有特殊的需要，财政部可以灵活增发。这样提前公布详尽的发债计划，不仅可以引导市场对未来债市供应进行合理预期，也可以帮助财政部降低发债成本、更好地进行现金管理。

    相关的政策建议

    国债市场的发展以及收益率曲线的完善，不仅需要财政部通过转变国债发行的功能定位、改进国债发行机制、加强对汇率政策的主导作用等的政策来进行扶持，而且也需要其他管理部门的支持，特别是央行的支持。为此，笔者提出如下三点建议：

    首先，加强对做市商的淘汰力度，给予做市商更多的政策扶持。在我国，构建收益率曲线最大的难题就是我国债券市场交易不够活跃、价格信息缺失、流动性较差等，这直接导致市场处于无法利用二级市场的交易数据和报价数据来确立收益率曲线的尴尬境地。笔者建议对做市商制度进行改进：对做市商资格设立合理的挑选和淘汰机制。目前我国申请做市商资格的条件太过宽泛，除了注册资本、合规经营等一般条款外，仅要求交易量排名在前80名。应将盐机制进一步收窄，例如将交易量排名由前80名缩窄为前30名，且增加月交易规模等更多的限制措施。给予做市商更多的优先权和实质利益，这样才能吸引市场机构成为做市商，激励其履行做市义务。这些实质性的优惠措施包括：一是提高做市商的政策地位，获得做市商资格的机构同时也是一级市场的承销商，对不是做市商的一般债券承销商应对其承销各种债券的金额作出限制性规定。二是财政部应赋予做市商追加认购权或优先认购权，将国债承销业务向做市商倾斜。三是央行应为做市商做市业务提供融资、融券的便利。

    其次，打通交易所市场和银行间市场，构建统一的债券市场。由于我国同时存在银行间和交易所市场，且两个市场基本处于分割的状态，造成两个市场利率水平出现明显差异，人为地造成了两条无风险利率曲线。这种由于市场分割，市场资金量和参与者不同而造成的收益率水平的混乱，在很大程度上扰乱了市场价格信息，也增加了确立收益率曲线的难度。因此，建议统一国内债券市场，允许合格的参与者同时在银行间市场和交易所市场中进行交易，特别是开放银行在交易所进行现券交易的权限，这样通过套利机制发挥作用，就能够有效地避免存在两个市场、两个价格的情况。

    再次，加强公开市场操作对国债的吞吐，提高国债二级市场的流动性。从国外经验看，央行作为债券市场的重要参与者，其公开市场操作对活跃国债二级市场发挥着重要的作用。目前随着特别国债的市场化发行，国债将成为央行公开市场操作的主要证券工具，央行可以通过频繁的、大额的双边交易，在实现其公开市场操作目的的同时，使得主要期限的国债流动性活跃起来，这有利于二级市场价格发现功能的发挥，有利于国债收益率曲线的构建。(作者系招商银行资金交易部总经理)

    完善国债做市商机制

    (管圣义)

    自2007年1月新的债券做市商管理办法实施以来，国债做市商总体有了明显变化。表现为：一是做市商数量增多，根据1至8月的统计，平均每日有19家国债做市商参与报价，最多一天有25家，最少一天有6家，而且做市商连续报价的情况也好于历史。二是每天的报价券种增加了，有52只国债出现双边报价，占流通国债总数的57%；平均每日有报价的国债数10只左右。这说明做市商制度总体上有了进步。但从报价质量看，价差在扩大，进一步降低了双边报价商队伍扩大的效果。统计显示，国债做市的买卖报价最大价差会达到9元/百元面值左右，收益率差最高超过90个基点。相当多的报价价差在1元/百元面值以上，这使得无论采用买价还是卖价，或者中间价，都增加了相应的合理价格发现难度。同时，由于市场利率上升时期，做市商做市也面临着一定压力。特别是在实际业务中，部分做市商做市点击成交还出现打招呼”现象。

    建立国债承销商做市制度，应从以下几个方面着手：

    一是建立国债承销商做市机制。承销商应从做市积极、业务量大、财务状况好的做市商中盐，并给予国债一级交易商或承销商相应的权利，同时要求其持续在二级市场做市。

    二是建立国债做市商之间的大额交易子市场，细分市场层次，减少做市商之间的相互冲击。

    三是为了进一步完善国债做市商制度，中介机构应该为做市商做市品种提供优惠的服务费。而从实际情况看，对于做市商做市券种面临不足时，可采取随卖”方式和续发行”方式完善及经纪人为做市商之间提供融券支持。

    尝试债券随卖”制度为做市商提供融券支持。随卖机制具有连续发现价格的功能，也是十分有效的价格发现机制，还可以盘活老券并带动相邻期限券种的活跃。建议在对部分关键期限品种如10年期以上品种继续增加续发额度和频率的同时，选择适当券种开展国债的招标随卖”，以少带多，丰富价格信息。

    对于随卖”的券种选择，可以根据市场上关键期限券种的短缺情况及做市商实际做市券种余额缺失情况进行选择，也可以根据做市商及投资人的实际需求决定。建议国债收益率曲线对应的标准期限上存量不足的国债品种均可采取随卖方式进行。

    四是增加报价信息透明度。市场透明度维系着投资者对市场公平性的信心。向全社会公开多渠道发布国债做市商实时报价行情，是降低国债交易中的信息不对称现象，保证国债收益率曲线构建的重要基础。交易报价即时信息可以在一个机构的电子平台上报，但应规定作为场外市场的公开信息，要及时全部地向市场公开，而不是有选择地决定提供给谁，也不应限制和有所区别。

    此外，建立做市商的做市业绩考评机制，提高报价质量。做市商做市的好坏应通过建立相应的做市考评体系来执行，这有助于债券市场管理者了解和掌握做市商的做市情况，全面反映出每个国债做市商的绝对和相对做市业绩并定期排出名次。同时做市考评体系与一级市场债券承销指标考核体系一起，共同构成对国债承销团成员的综合考核。

    综上所述，完善国债市场功能，提高国债市场的流动性，除了不断完善国债做市商制度外，还应完善商业银行柜台国债市场报价机制。从债券价格的连续性及异常值出现的频率看，目前商业银行债券柜台市场国债报价较好，应进一步扩大国债柜台市场的作用。同时建议有关部门为国债基准收益率曲线的形成提供更加良好的市场环境，为完善债券市场的价格形成机制进一步做好基础性推动工作，进而建立起由市场自然形成的公允的债券市场基准收益率曲线，推动债券市场的发展。

来源：金融时报

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