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特别国债冲击长债 企业债市场再临"大考"
 【进入论坛】 【推荐朋友】 【关闭窗口 2007年09月12日 11:00
陈继先
    8月份由于市场资金趋暖,长期企业债供求明显活跃,发行收益率呈现企稳迹象。然而,近期市场出现了一系列可能对企业债市场不利的事件,如2000亿特别国债公开发行,8月份CPI高达6.5%,新股特别是大盘股密集发行再度诱发资金面紧张,以及央行持续紧缩性货币政策等等。企业债市场可能面临新一轮冲击。

    周二,财政部宣布向市场公开发行长期特别国债2000亿。长期特别国债对企业债的影响再度引起市场关注。我们认为特别国债对企业债影响可能需要“具体问题具体分析”。按照人大批准方案特别国债总规模有15500亿。通过全国银行间债券市场,面向2006年-2008年记账式国债承销团招标发行2000亿元。即绝大部分为央行间接购买后持有,小部分选择向市场公开发行。

    我们认为,对于央行持有的部分,表现在央行负债表上是数字一增一减,对市场供给的影响微乎其微。最大影响主要存在于:第一,可能会引导价格。假定此前发行的6000亿特别国债维持4.3%票面不变,意味着一般记账式十年期国债收益率水平也应该在4.3%-4.6%之间。第二,央行运用这笔国债的方式。如将其作为公开市场操作的工具,有选择投向市场,以调节资金,相当于替代央票的功能。然而以这种方式调节资金供应的最大问题,是不能像央票那样“收发自如”,央票可以有三个月、六个月、一年、三年等短、中期限搭配,而已发特别国债都是长期的,在投放(回笼资金)的时候可能简单,但当需要回收债券、投放资金的时候可能就不会顺手。因此,我们认为短期内央行并不会动用所持有的特别国债,这部分对长债影响中性。

    特别国债向市场公开发行的部分(2000亿)对市场冲击可能不会有市场预期的那么大。理由在于:其一,公开发行规模有限,总计2000亿,约1.5倍于正常情况下长期国债年度发行规模。从以往情况来看,长债特别是长期国债供给一直相对偏少,而长期国债需求群体则明显扩大。其二,本次分两批多期发行,缓解了对市场供给的冲击。市场对本次特别国债发行具备足够容纳能力。因此,我们认为特别国债对企业债影响固然存在,但不应该被放大。

    国家统计局公布8月份最新CPI为6.5%,创10年最高水平,数据加剧市场对长债特别是企业债恐慌。我们对CPI的影响保持中性偏谨慎观点。我们认为当前CPI主要是结构性、局部问题,在经历8、9月份的高峰后四季度将稳步回落。是否加息并不是看当前的CPI水平,而在于判断、确定食品等涨价向一般消费品传导风险,即“跟风涨价”问题;以及是否有助于降低通货膨胀预期。

    我们认为,真正影响企业债市场的主要还是央行货币紧缩政策。月初央行再度上调存款准备金率以及发行定向央票,更清楚反映央行对目前宏观经济持续紧缩的态度,所谓“利空出尽”更多的是市场一厢情愿。在这一背景下,大盘股集中发行等事件就更容易产生叠加性效果。以此便不难判断,债券收益率曲线还将整体上行且趋陡,其长端幅度可能更大、更明显一些。

    后续企业债发行压力将再度显现,企业债信用差异也将被市场继续放大。从今年已获批企业来看,优质发行主体大多已成功发行,后续更多的将是一般资质企业债集中供应。这种现象在10月份以后会更加突出。企业债市场将面临真正考验。

    不过,投机长债风险固然较大,但对配置性机构而言,现在买入也未尝不可。因为一方面目前企业债收益率绝对水平较高,存在较大投资价值,另一方面,随着企业债市场分化,优质企业债供应将逐渐稀缺,“早买”应该比“晚买”好。    

    (东海证券)
来源: 中国证券报  
 
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