一、中国股票市场的投资者结构

　　中国的股票市场在经历了21世纪初期的熊市后，2005年中期开始启动，两年间出现了加速增长的势头，2005年底交易量仅为1231.69亿元，2006年中期迅速增加到4871.3亿元，而到2007年年中则上升至19478.12年，两年间交易量增长了近12倍。

　　表一所示的是A股市场2006年10月至2007年9月期末的开户数情况，从表中可以发现，个人投资者开户数增长最快，一年内增长40.6％，基金开户数增加16％，一般机构开户数增加了26.7％，新审批的社保基金账户20个。在所有的投资者类型中，只有券商开户数减少，这主要在于证券行业中的整合重组较为广泛。

　　截至2006年底，基金管理公司数量已经达到58家，证券投资基金总规模达到8565亿元，52家外资机构取得了QFII资格和约100亿美元的投资额度，目前机构投资者持股市值占流通市值的40%左右。

　　图三是基金发售形式分类的资产净值增长情况，2006年10月至2007年10月，全部基金的资产净值由5573.04亿元猛增至31780.85亿元，其中，主要投资于股票市场的股票型基金和综合型基金的比例也由2006年10月78％上升至2007年10月96％，股票型基金的净资产达到了21848.09亿元。基金已将投资的重点完全转移到了股票市场。

　　券商自营盘是中国股票市场的另一大机构投资者。截至2007年6月底，创新类券商以及规范类券商净资本总额达1300亿元左右。

　　社保基金、企业年金可进入股票市场的资金规模有所扩大。社保基金未来可能需要股指期货等金融衍生品来优化其资产配置和对冲风险。但是，追求安全性与收益性的社保基金要参与风险较大的股指期货等金融衍生品尚需假以时日。无论从政策上、法规上，还是技术上来看，社保基金、企业年金参与股指期货等金融衍生品的条件尚不成熟。券商、基金、保险资金将作为未来股指期货的重要机构投资者，受到监管机构的青睐。目前尚未进入监管机构和交易所视野的国有大中型企业、上市公司、QFII和社保基金未来也可能会成为股指期货的重要机构投资者。但是，这些机构投资者由于政策法规等原因尚难在股指期货市场上有大的作为。

　　二、现货市场波动性

　　图五、六、七分别是恒生指数收益率、台湾加权指数收益率和沪深300指数收益率分布图，从图中我们可以清晰地看出3个现货市场波动性特征存在较大差异。恒生指数收益率的峰度较大，同时样本值大量地集中在0左右，成一个尖峰状，说明恒生指数收益率的波动性较小，市场整体较为平稳。

　　与恒生指数收益率相比，台湾加权指数收益率的分布成正态分布，从正负0.025至0.05的区域衰减较为平稳，说明台湾股市现货市场波动幅度较大，但没有经常出现因突发因素产生的剧烈波动现象。

　　沪深300指数的现货市场波动性特征均有别于香港市场和台湾市场，从整个分布看，沪深300指数收益率呈尖峰，但峰度值7.26不如香港市场的14.28，超过台湾市场的5.15。整体而言，沪深300指数现货市场的波动性远大于香港市场，然而，略小于台湾市场。但是，台湾市场的波动幅度虽然较大，但整体分布仍呈较为规则的正态分布，市场风险主要是非个股的非系统性风险，突发因素所产生的股市剧烈波动的情况较少，而沪深300指数市场则相反，整个市场所面临的系统性风险较大，突发信息所产生的大量系统性风险使得收益率分布的尾部不连续。

　　三、股指期货上市对现货市场的影响预测

　　图八是沪深300指数对数收益率时间序列图，从图中可以发现，沪深300指数的波动已经加剧。根据以上的分析，我们推断：在股指期货上市前后的2—3年的时间内，现货市场价格的波动性会增大，同时，从一个更长的时间看，股指期货的上市并在价格发现功能充分发挥后，现货市场价格的波动性最终会减小，可使得投资者面临的风险降低。

　　从香港市场和台湾市场股指期货参与者结构分析中，我们判断：股指期货投资者结构是决定指数期货风险规避功能和价格发现功能的重要因素，而价格发现功能的发挥与否又是现货市场价格波动性的重要影响因素。从香港恒生指数期货和H股指数期货的上市来看，正是由于在上市一开始机构投资者的广泛介入，使得股指期货的价格发现功能得到迅速有效地发挥，期现套利机会较少的同时，现货价格大幅波动的时间也较少，波动性迅速降低了。而从上面的分析我们也可以发现：台湾加权指数期货上市的1998年至2002年，由于机构投资者被限制在了期货市场之外，股指期货市场中主要以个人投资者进行投机交易为主，这样，股指期货价格发现功能得不到发挥，不仅使得这4年间台湾现货市场价格波动性显著增大，还使得台湾股指期货期现套利的时间持续了2年之久。2003年后台湾指数期货市场上自营盘的显著增加，压缩了个人投资者的投机行为，使得现货市场的波动性开始收敛。

　　根据有关法律法规，台湾地区各类金融机构参与股指期货交易的途径主要有三个：证券公司、商业银行、保险公司、信托投资公司等机构在经各自主管部门批准后，直接申请成为交易所会员参与交易；各金融机构设立或控股期货公司，通过该期货公司参与股指期货交易；证券公司作为期货公司的介绍经纪商（IB），证券公司负责开发客户或将公司已有客户介绍给期货经纪商，同时向期货公司收取介绍佣金。这些政策与目前大陆的相关政策框架十分相似。

　　就中国内地的情况而言，根据基金投资期指的有关要求，基金投资期指应以套期保值为目的，非股票型基金不得投资期指。基金在任何交易日日终，持有买入期货合约的价值不得超过基金净值的10%；持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的该期指标的的指数成分股以及其他具有高度相关性股票的总市值。按上述要求，偏股型基金所持有的期货合约价值不超过1677亿元，按照12%的保证金，基金最多只能将200亿元投资于期指。考虑到目前的种种限制及套期保值的阶段性，预计基金参与期指的保证金规模约为120亿元。

　　证监会已基本明确了券商以自营和资产管理方式参与期指的相关政策，初步决定在期指推出初期只允许创新类和规范类券商以自营方式参与期指，必须结合自营业务，以套期保值为主，禁止券商开展专门投资期指的资产管理业务。征求意见稿规定证券公司所有未平仓头寸的期货合约实际占用保证金总额不得超过净资本的3％。

　　虽然QFII投资期指的规则还未正式颁布，如果按审批额度为现有的证券额度（100亿美元）的10%，期货QFII的初期规模为10亿美元（市场预计QFII可能会放大到300亿美元，那么投资期指规模也就是30亿元）。另外，私募基金、保险公司、社保基金等也会参加套保和套利交易，我们预计所有机构参与这两类交易的保证金规模在300亿元左右。

　　沪深300指数波动性比恒生指数要大，国内指数期货上市初期机构投资者不会普遍大规模地迅速参与，个人投资者的投机氛围较浓，现货市场价格波动程度迅速加大成为必然。和台湾市场一样，现货市场价格波动性的降低取决于机构投资者何时大规模进入指数期货市场。我们估计：政府出于对整个金融体系稳定的考虑，这一进程要比台湾市场要慢。同时，不可在股指期货市场的规范方面过多地迷信QFII的作用，台湾市场投资者机构与我国相似，而2006年底，台湾QFII的指数期货交易量仅占总交易量的8％左右，相信内地股指期货上市的几年内QFII所起的作用更小。同时，台湾期货商和交易人结构较为完善，自营商、经纪商和交易辅助人各自都扮演了重要的角色，专营和兼营机制也较好。在期货经纪、自营机构的审定和规范上，内地市场的进度相比台湾市场会较慢。

　　（来源：期货日报）