海正药业：三年不飞 一飞冲天 持续快速增长

　　公司由化学原料药转型为原料药与制剂并重，经营业绩持续快速增长。保守估计海正在2007、2008、2009年的EPS分别为0.29、0.50、0.69元。未来制剂出口将带来超预期增长。

　　投资要点：

　　公司处在产业升级的前夜。未来3～5年内，通过广泛而深入的国际合作以及自身产品的研发，公司将转型为以原料药为基础的国际制剂生产商。随着与西班牙菲玛公司等多家国际药企进行制剂合作的进展，以及2009年起满足国际标准的富阳生产基地的建成，未来海正的业绩存在超预期增长的可能。

　　我们看好海正药业的原因在于：强大的执行力，保证公司转型战略的执行；公司研发实力强，多个品种在研；国际化程度高，与国外药企密切合作；由原料药出口向制剂出口转型，参与国际医药产业分工，将提高公司的盈利能力和估值水平。

　　国际市场经验显示由原料药向制剂转型的阶段带来极佳的投资机会。产业升级带给企业更广阔的市场空间和盈利能力的提升。目前海正已的制剂转型已经初露曙光，有望成为化学制药的ten-bagger。

　　盈利预测。不考虑国际合作，我们保守估计海正2007、2008、2009、2010年的EPS分别为0.29、0.50、0.69、0.93元。考虑国际合作对公司盈利的贡献，我们乐观估计2008、2009、2010年的EPS分别可达0.56、0.83、1.15元。我们认为，未来业绩很有可能超出我们的预期。

　　估值讨论。海正是国内化学制药行业的标竿企业，代表了由原料药向制剂转型的发展方向。公司是研发型化学制药企业，我们认为可以给予较高估值，即使以保守的盈利预测，给予09年35倍PE，公司的合理估值在24.20±1.00元。

　　制剂转型初露曙光。与礼来合作生产抗结核病药物、与雅莱合作生产万古霉素、与西班牙的菲玛合作生产出口制剂，表明公司的生产水平、技术能力和质量管控水平得到了国际制药企业的认可。富阳基地的建成将使公司拥有欧盟和美国制剂出口的通行证。随着国际合作的不断进展，公司的业绩将很有可能超预期。

　　与印度制药企业相比，海正形成了一种新的以技术研发为基础、以国际合作带动开发的产业升级模式。这种模式减少产业升级过程中的风险，同时避免与国际制药巨头的直接摩擦，可能成为中国制药企业产业升级的新模式。(P11-12)..产业升级过程中盈利能力和估值水平得到迅速提升。产业升级带给海正的不仅仅是市场的十数倍扩大，同时将大大提升公司的盈利能力和未来发展的潜力。国际经验显示，在向国际制剂生产商转型的过程中带来的是盈利和股价的快速上涨。突破前夜的海正将有可能成为中国制药企业的Ten-bagger。

　　海正的核心竞争力包括以下方面：具有远见的管理团队，强大的研发实力和技术储备，高度的国际化水平，全面参与国际产业分工。公司正在处在向国际制剂企业转型的前夜，最终实现由初级的原料生产商向创新专利药生产商转变。

　　海正药业在经历前几年业绩下滑后，目前已经出现恢复性增长。2007年1－3季度净利润9,589.7万元，同比增长90.96%。每股经营性现金流自2006年末的0.24元增长为2007年三季度末的0.845元，表明公司的经营情况明显改善。

　　公司业绩好转的原因在于实现了产品结构调整和加强国内制剂销售的两条腿走路策略。在保持原有的抗肿瘤药高毛利的同时，结构调整使得抗感染药、抗寄生虫药等产品的毛利率大幅上升。另一方面，公司国内制剂产品在国内销售增速超过40％。由于制剂产品的毛利率较高且较稳定，也促进公司经营状况的好转。我们认为，海正未来业绩大幅波动的可能性大大降低。

　　(兴业证券)