光大证券:双汇发展猪价飙升不改长期向好趋势

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光大证券:双汇发展猪价飙升不改长期向好趋势

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年09月04日 11:07

彭丹雪

    猪价高企仍将持续：

    国家采取一系列措施来控制猪价。虽然短期成效有限，但这也反映政府加强了对行业的重视程度。这次行业暴露的问题也促使政府未来强化对行业的监管和引导。预计猪价短期内继续在高位运行，生猪价格在08年初有望获得缓解，稳定在10-12元/公斤左右。

    养殖+屠宰，规模为王：

    生猪养殖由于受到疫情、资金投入等因素影响，风险较大，有规模有技术的企业可以有效规模风险。未来的大规模屠宰企业有动力向上游延伸，建立自己的养殖厂。一方面避免原料价格和供应量的大幅波动，保证供应，增强抗风险能力；另一方面也能够自供和外供，创造利润。

    控制成本，提高运营效率，毛利率仍有上升空间：

    公司上半年对抗原料涨价的措施颇见成效，资金周转率仍然较快。公司下半年会继续加强管理，毛利率能够有所回升；股份公司代销集团产品，仅收取代销费用，不赚取利润，实际是压低了公司的毛利率。如果扣除关联交易的影响，公司产品的毛利率可以再提高3-5个百分点，低温肉实际毛利率可达到15%左右，高温肉能达到18%左右。

    盈利预测与投资建议：

    在不考虑解决关联交易和资产收购的情况下，我们预计07-09年EPS为0.91元、1.19元和1.50元。以8月30日收盘价计算，08年动态PE为44倍。短期来看公司的估值并不算低，但我们认为猪价高位运行不能持续，当猪价下降至合理水平，公司提价后的肉制品毛利率会有较大幅度上升，提升盈利能力。如果考虑到公司关联交易的解决和头均利润的提高，我们保守预计公司EPS能够至少增加0.27元，假设其08年解决关联交易，则08-09年EPS为1.46元和1.77。因此，公司目前的股价比较安全，考虑到业务增长和业务改善的乘数效应，未来股价上升空间更大，我们建议买入双汇发展，并长期持有。

    风险分析：

    若猪价过分高企，将给公司成本带来较大压力；罗特克斯入主双汇之后，能否继续保持管理层和经营的稳定，将是公司管理方面的风险。

    调研结论8月24日我们参加了公司的2007年第一次临时股东大会，与公司高管进行了交流。交流的重点主要集中在猪价、屠宰量和肉制品毛利率上。总体而言，目前猪价是公司和整个行业都面临的比较严峻的问题，尤其对行业中的小企业而言更是灾难性的打击，但双汇有无可比拟的规模优势，具有较强的抗风险能力；另外这次困难也可使国家更加重视生猪屠宰行业，加速行业的规范化、现代化，对双汇整合行业奠定基础。

    双汇的肉制品也受到原料涨价的影响，上半年毛利率偏低，但公司的高、低温肉制品具有品牌优势，拥有一定的定价权，公司上半年对肉制品进行分时分区分产品的提价，能够消化一部分成本压力；另外代销集团的产品也是公司肉制品毛利率较低的原因，按照公司的说法，去除代销因素影响，公司肉制品毛利率能够提高3-5个百分点。

    虽然目前猪价高企给行业带来危机，但我们要注意到，猪价不会长时间在高位运行，公司的肉制品毛利率会逐步恢复；而且这次危机也给公司带来整合契机。

    我们仍然对公司长远发展保持强烈信心。我们维持对公司07-09年EPS0.91元、1.19元和1.50元的盈利预测，投资评级为“买入”。

    猪价高企今年5月初和7月初，猪价出现两次较大幅度上涨，生猪收购价格上半年最高飙升到15元/公斤。猪价上涨的主要原因是：1、前几年猪价低迷挫伤农户积极性；2、大范围疫病的发生；3、粮价大幅上扬，喂养成本增加。

    国家采取一系列措施来控制猪价。虽然成效有限，但这也反映了政府加强对行业的重视程度。而且值得注意的是目前在行业中占绝大多数的散养正是疫病扩散的根源，而与之形成强烈对比的就是双汇的两个大规模养殖厂并未发生蓝耳病疫情；另外，农户缺乏前瞻性和计划性的生产也导致生猪价格波动剧烈，这些问题在这次行业危机中暴露无遗，也让政府增加对生猪行业的重视程度，未来强化对行业的监管和引导。

    但短期内猪价仍难以快速下落，原因在于1、疫情尚未得到有效控制；2、国家采用补贴、保险等形式促进养猪具有滞后性；3、生猪繁育需要时间；4、中秋、国庆等节日到来增加对猪肉需求。这些因素都支撑猪价短期内继续在高位32007-08-29双汇发展运行。预计生猪价格在08年初有望获得缓解，稳定在10-12元/公斤左右。

    养殖+屠宰，规模为王目前行业的养殖形式主要是散养、专业户养殖(年产30-100头)和大型养殖厂(年产1000头以上)。其中散养和专业户占行业养殖总量的80%以上。未来行业的发展趋势是向规模化和科学化的大型养殖厂集中。生猪养殖由于受到疫情、资金投入等因素影响，风险较大，有规模有技术的企业可以有效规模风险。

    双汇目前有九鑫和万东两个养殖厂(种猪厂)，股份公司都是控股75%。虽然规模不大，但体现了大规模养殖的发展趋势。养殖厂从国外引进曾祖代种猪进行培育，到第四代才可作为商品猪出售。07年预计产仔10万头，出栏10万头。这两个养殖厂执行严格的操作规范，规避了这次蓝耳病的侵袭。未来大规模屠宰企业有动力向上游延伸，建立自己的养殖厂。一方面避免原料价格和供应量的大幅波动，保证供应，增强抗风险能力；另一方面也能够自供和外供，创造利润。

    公司屠宰的生猪来自三个渠道：1、自养自供(量很少)；2、公司+基地；3、合同户(公司对其提供技术、种猪、猪厂设备等方面的支持)。目前屠宰厂的资产主要在集团里。整个集团的屠宰能力在4万头/天(1400万头/年)，集团有计划下一步继续扩大屠宰规模，预计达到2000万头/年。规模化不仅体现在屠宰给公司原料方面的支持，而且屠宰厂自身的投资回收速度也在加快。

    目前公司屠宰的头均利润在20元/头左右。我们预计如果头均利润每提高5块钱，可以给公司增加EPS0.06元。而与雨润和大众金锣相比，公司的头均利润还有很大的提高空间。

    肉制品，毛利率仍有提高空间上半年猪价飙升给肉制品的成本带来较大压力。公司的成本压力一部份通过提价来转嫁给消费者；一部分利用技术、管理、控制采购成本等方式来消化；一部分通过推广新产品、新包装和外贸转内贸等方式进行消化。公司在4、5月份陆续采取一系列措施来应对猪价高企。

    我们将之与雨润的产品毛利率进行比较，认为扣除代销的毛利率是比较正常的水平。双汇低温肉若扣除代销因素，毛利率可达到15%左右，高温肉能达到18%左右。作为肉类行业的龙头企业，而且具备较高的经营效率。我们认为它实际毛利率是能够达到甚至超越这个水平。

    公司在股权转让尘埃落定之后，下一步亟待解决的就是关联交易。虽然公司目前还未有具体措施和时间表，但我们认为这是会逐渐提上日程并解决的问题；再者高盛入主也将给公司法人治理结构和管理层激励等方面带来影响。这些因素都能促使公司的产业链进一步完善，以及治理结构合理化。

    盈利预测与估值在不考虑解决关联交易和资产收购的情况下，我们认为公司业务继续正常增长。预计07-09年EPS为0.91元、1.19元和1.50元。我们假设如果股份公司解决关联交易，能够给公司增加EPS0.21元；头均利润提高5元/头，增加EPS0.06元。二者共给公司增加EPS0.27元。假设公司2008年解决关联交易和头均利润，则08年EPS可达到1.46元。

    以8月30日收盘价52.69元计算，双汇08年动态PE为44倍(不考虑关联交易解决)。短期来看公司的估值并不算低，但我们认为猪价高位运行不能持续，当猪价下降至合理水平，公司提价后肉制品的毛利率会有较大幅度上升，提升盈利能力。

    投资评价和建议投资评级我们认为肉类行业未来仍有巨大的发展空间，身为龙头的双汇，不仅能够获得高于行业的增长，而且能够对行业进行整合，向上下游延伸，深化产业链，这也将促进公司的盈利能力。我们看好双汇未来的发展前景，给予它“买入”投资评级。

    投资建议按照双汇正常的业务增长，我们对公司07-09年的EPS预测为0.91元、1.19元和1.50元；如果考虑到公司关联交易的解决和头均利润的提高，我们保守预计公司EPS能够至少增加0.27元，假设其08年解决关联交易，则08-09年EPS为1.46元和1.77。因此，公司目前的股价比较安全，考虑到业务增长和业务改善的乘数效应，未来股价上升空间更大，我们建议买入双汇发展，并长期持有。

    风险分析猪价剧烈波动和过分高企猪肉是公司生产的主要原料，近几年由于生猪疫病等因素影响，使得生猪价格波动较大，给公司控制成本带来一定难度；另外如果猪价过分高企，也将给公司成本带来较大的压力，并导致公司销售受阻，毛利下降，这是公司经营中主要的风险。

    不过我们认为可以辩证看待猪价过分高企的风险。一方面公司的规模化能够抵御部分风险，比如公司近两年运用提前储备原料等手段来平滑猪价的波动；另一方面公司的品牌化使得公司拥有一定定价能力，也能够化解一些原料涨价的风险；再者，猪价的波动和高企能够促使行业内部优胜劣汰，更有利于龙头公司对行业资源优化整合。

    外资入主双汇集团股权转让和股份公司的股权分置完成之后，罗特克斯作为第一大股72007-08-29双汇发展东，掌控双汇发展60.715%的股份。入主双汇之后，一方面能够向双汇引入国际经验和先进技术，但另一方面，对罗特克斯能否继续保持管理层和经营的稳定，仍有待观察，这将是公司未来经营方面的主要风险。不过双汇在久经考验之后，目前已经形成比较成熟的管理层，我们预计大股东的改变，对其管理层的影响相对有限。

来源：光大证券

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