投资要点：

　　作为房地产行业发展不规范的重要表现之一，个别开发商虚构合同自我炒作的确存在，但销售面积和销售额的绝对主流是反映真实供求关系的交易，一些一二线城市3月中旬以来成交量环比回暖趋势并非合同造假造出来的，地产股由此引起暴跌属于过度反映。

　　开发商预售房款必须预缴所得税是05年就执行的调控政策，预计利润率从15%提高到20%将会增加预缴所得税的现金流，但同时08年从33%下调到25%的企业所得税率则将减少所得税现金流支出。

　　资金竞争优势和楼市成交量将是决定08年行业集中速度快慢的主导性因素，行业集中速度加快是我们推荐一二线强势大中型企业的重要理由，而资金获取能力也是我们今年选择地产龙头股的主要标准之一。

　　07年房价快速上涨后买房需求对个人房贷、开发商对按揭贷款资金来源的依赖性都在提高，个人房贷政策紧缩是08年最严厉的调控政策。

　　维持房价稳定、避免房价大起大落是政策调控目标取向。

　　最近两周一二线城市成交量环比增长放缓的可能原因包括：商业银行再次收紧了个人按揭房贷政策；以开发商为代表的卖方过高地估计了销售形势，在第一季度试探性优惠促销后于二季度初恢复了涨价；买方观望气氛有所下降后再次上升；保障性住房开工建设力度加大。

　　坚持认为，行业积极因素来自：小婴儿潮时代成员成为近期商品房消费基础；在适度的价格下购买力、消费量还是存在；银根紧缩的同时地根也在紧缩；人民币持续升值。4月初商业银行对低于当地人均居住面积家庭的第二套房实行第一套房贷政策，表明在扶持改善型需求。

　　一二线核心城市成交量环比回暖趋势不会改变，但房价同比涨幅和成交量同比涨幅恢复到07年带有点疯狂的高峰时期水平并不现实。

　　开发商预期“二季度成交量持续回暖”而结束优惠促销、加快现金回笼的营销战略，酝酿甚至恢复幅度明显的涨价并不明智，高估了08年销售形势，低估了房贷政策对成交量和开发商资金压力的影响。

　　成交量回暖和房贷政策是否放松决定地产股未来投资机会的大小。

　　行业成交量环比有望持续恢复增长，行业集中速度加快可期，具有资金、土地、管理、品牌等优势的一二线行业龙头的市场份额提高和成长前景值得耐心等待。同时，经过前期较大幅度的调整，目前A股开发类主流上市公司08年动态PE为18倍，安全边际增强。因此，维持行业增持投资评级，继续建议标配和逢低战略性增持行业龙头品种。

　　1.行业大幅下跌及有关传闻点评

　　最近两天地产板块深度下跌，房地产指数下跌约9%；一二线品种集体沉沦，普遍下跌15%左右。有关政策传闻四起。

　　1.1.上海成交数据造假传闻

　　现象：央视报导上海18个热销楼盘出现了过高合同撤销率，个别楼盘为100%，近期成交回暖有造假现象。随后上海房地局核实澄清：18个楼盘开盘至今预售合同撤销率为3.3%，基本正常；目前全市所有在售楼盘的预售合同撤销率约为3%，情况也属正常；定金合同撤销率约为8%，情况总体上正常，但不排除个别开发商的自我炒作。

　　点评：作为房地产行业发展不规范的重要表现之一，个别开发商虚构合同自我炒作的确存在，一些中介和投资客炒楼花的现象也有，但是，我们看到的销售面积和销售额的绝对主流是反映真实供求关系的交易，一些一二线城市3月中旬以来成交量环比回暖并非全部合同造假造出来的，地产股由此引起暴跌属于过度反映。

　　具体分析如下：(1)全行业真实买卖关系构成的成交量在总体成交量上居于绝对主流地位，虚构合同、成交造假为个别和局部现象。(2)当行业销售清淡、成交显著萎缩时，一些卖方通过先签定金合同而后撤销等行为“诱多”的现象容易滋生，但同时一些买方很容易因后悔、想继续观望、寻找到性价比更好的房源等原因而撤销合同。(3)开发商合同造假一直在不同程度上存在，并不是最近才有的事情，地方政府也进行了遏制和打压。例如：2005年3月报纸消息，上海6家房地产公司被封杀。原因是这6家房地产公司网上备案造假，他们通过反复签订并撤销房屋定金合同，违规保留房源，以虚假价格来抬高房价。2005年4月报纸消息，深圳市公布一项政策，凡是未取得预售许可的楼盘，不能以各种名目从事类似“认筹”、“内部认购”、“内部认定”、“内部登记”等活动，一经查实，国土部门将责令开发商进行整改。整改的内容包括立即停止“认筹”活动，开发商全部退还“认筹诚意金”等。对于逾期不改的开发商，国土部门将不予发放《预售许可证》。(4)对部分开发商通过反复签订并撤销定金合同的不良和违规行为应该加大舆论监督力度，政府也应该加大打击和处理力度，这也是06年“新老国八条”的精神，只有这样，行业秩序才能真正规范，行业消费需求和正常的投资需求才能得到更好的满租，优秀的大中型开发商才能获取更大更好的发展。

　　1.2.现象：房地产企业所得税按预售款预缴

　　国家税务总局对房地产企业预售收入的预计利润率做了调整，由原来的非经济适用房不低于15%调高到20%，经济适用房维持3%。

　　点评：房地产企业预售房款要预缴所得税是05年就已经实施的政策，属于我们从05-07年所有行业投资策略报告分析的“行业资金杠杆受政策挤压”行业趋势的延续，并不是现在才有的新政策。提高5个点预计利润率将会增加预缴所得税的现金流，但同时08年从33%下调到25%的企业所得税率则将减少所得税现金流支出。总体上开发商项目资金杠杆空间被挤压的趋势不变，也会因为现金流影响而使得资金竞争优势加剧，将有利于行业门槛提高，有助于对优势大中型开发商成长前景。

　　1.3.传闻：通过税收等手段整顿清理投资性房地产

　　传闻包括转让二手房将征收个人所得税，税率25%等等。

　　点评：征收个人住房转让所得税是2006年国家税务总局《关于个人住房转让所得征收个人所得税有关问题的通知》所规的。并且要求2006年8月1日开始执行，据实征收税率是买卖差价扣除合理费用后的20%(25%为企业所得税率)。目前，在北京、上海、深圳等地，二手房转让已经征收个人所得税。深圳二手房市场普遍实行卖家按实收报价，所以卖家的个人所得税实际上是由买家缴纳。

　　1.4.传闻：上海市房地产企业资金情况抽样调查，密切跟踪信贷政策效应

　　点评：我们曾经在以前的行业和公司报告中提出，开发资金压力将是08年的行业普遍现象，资金压力及其获取优势将是08年分析公司竞争优势的主要关注点。在《在黑夜中寻找光明》一文中，我们鲜明地提出，“在开发贷和再融资受限的情况下，个人房贷的松紧程度决定着开发商的资金压力大小，决定着开发商是否会彻底压价出货”。资金竞争优势和楼市成交量将是决定08年行业集中速度快慢的主导性因素，行业集中速度加快是我们推荐一二线强势大中型企业的重要理由，而资金获取能力也是我们今年选择地产龙头股的主要标准之一。证监会有关负责人在3月20日表态将支持优质上市公司通过资本市场做大做强，再次证明了在资金普遍紧缩的大局下，优质龙头企业的资金获取还是具有一定优势。

　　1.5.传闻：更严厉的调控政策在后头

　　点评：我们曾在《在黑夜中寻找光明》一文有过结论：“因为买房需求对放贷的高度依赖性，所以只要房贷不放松，其实政府无需再出台其他政策，就能有效打击商品房投资需求和控制房价上涨过快”，在现在的情境下，我们依然坚持该结论。对于08年的房地产行业，再没有其他任何政策能比以二套房为核心的房贷政策更严厉的调控政策了。如果二套房标准放松、或者房贷政策放松，投资需求将被激活，消费需求可能结束观望、甚至产生07年普遍的恐慌情绪，所以一旦房贷政策出现松动，对房价涨幅将可以更为乐观一些。

　　同时，我们相信，房价大起大落是包括中央、地方政府在内不愿意看到的，中央有关部委领导人在今年两会前后的表态足以证明这一点。但楼市成交量同比萎缩并不会影响政府调控的立场和决心。目前房价基本保持稳定、成交量萎缩的局面比较符合政策取向，所以近期再出台严厉的调控政策打压房价和成交量的可能性并不大。

　　房贷政策从紧、成交量萎缩带来的最大行业影响在于行业集中速度将会加快，强势大中型开发商将会获得更多的市场份额。

　　2.近期一二线核心城市成交量普降，但环比回暖趋势不会改变

　　3月31日-4月13日两周一二线城市同比、环比成交数据都有所下降，其中上海、杭州、珠海、天津、重庆相对较好，占去年同期70%-80%，苏州、深圳分别占去年同期64%、54%，广州、惠州、北京、武汉不足去年同期一半。(表2)。成交量普降的可能原因包括：商业银行再次收紧了个人按揭房贷政策；以开发商为代表的卖方过高地估计了销售形势，在第一季度试探性优惠促销后于二季度初恢复了涨价；买方观望气氛有所下降后再次上升；保障性住房开工建设力度较大。例如：中断了将近8年的上海将于今年二季度重新启动经济适用房开发。

　　我们还是认为，行业积极因素来自：小婴儿潮时代成员成为近期商品房消费基础；在适度的价格下购买力、消费量还是存在；银根紧缩的同时地根也在紧缩；人民币持续升值。4月初商业银行开始对低于当地人均居住面积家庭的第二套房实行第一套房贷政策(表3)，表明开始扶持改善型需求，意味着自主性需求将支撑未来楼市。因此，我们认为，一二线核心城市成交量环比回暖趋势不会改变，但是房价同比涨幅和成交量同比涨幅恢复到07年带有点疯狂的高峰时期水平是很难的。

　　但是，开发商借“二季度成交量环比回暖趋势不会改变”而结束优惠促销、加快现金回笼的营销战略，甚至恢复涨价并不明智，过高地高估了08年的行业销售形势，过低地低估了房贷政策对行业成交量和开发商资金压力的影响。对我们来说，尤其不愿意看到作为行业优秀代表的一二线龙头公司这样做，这将会影响我们对他们的成长前景和投资价值的判断。招商地产对深圳兰溪谷项目进行适度促销、加快资金回笼是非常值得欢迎的改变。

　　3.行业评级维持增持，继续建议标配和逢低战略性增持

　　坚持在《在黑夜中寻找光明》一文的结论：楼市成交量回暖和房贷政策是否放松决定地产股未来投资机会的大小。我们对二季度成交量环比回暖趋势抱有信心，对行业集中速度加快、资源整合可期，具有资金、土地、管理、品牌等优势的一二线行业龙头的市场份额提高和成长前景值得耐心等待。同时，经过前期较大幅度的调整，目前A股开发类主流上市公司08年动态PE为18倍，RNAV折价11%；出租类30倍，RNAV折价14%，投资安全边际增强，吸引力增加。因此，维持行业增持投资评级，继续建议标配和逢低战略性增持行业龙头品种。因为万科、招商地产、金地集团连日调整，估值相对具有优势，投资评级从谨慎增持调高到增持，保利地产因为估值优势相对不明显，投资评级从增持下调到谨慎增持。

　　（来源：孙建平）