本文精彩导读
1、航空业：整合是一个利好因素关注3只龙头股
2、汽车行业：排放标准提升与实施关注2只股
3、啤酒行业：原料进口大麦暴涨关注2只股
4、公路行业：低估值和并购预期关注3只龙头股
5、商贸行业：投资策略报告买入1只龙头股
6、食品饮料：结合消费市场升级推荐6只龙头股
7、电力行业：投资策略报告推荐8只龙头股
8、石油化工：行业运行平稳买入7只龙头股
化工行业：投资策略黄金之年推荐5只龙头股
9、纺织行业：把握品牌渠道推荐5只龙头股
航空业：整合是一个利好因素关注3只龙头股
事件：
中国航空(集团)有限公司("中航有限")昨日宣布，若新航入股东航交易被否决，中航有限将向东航提出新的方案。
评论:
中航有限进一步明确了对新航入股东航交易的态度：中航有限发表上述声明之前，英国《金融时报》曾于昨日报道，中国政府要求中航有限对新航入股东航投赞成票，该报道还称国资委官员试图劝说海外投资者投票赞成此项交易。我们对此报道的准确性表示怀疑。众所周知，中国政府不可能对海外投资者的投票决策发号施令。中航有限的上述声明澄清了谣言，并再次表明了其对新航入股东航交易的态度。
我们对于东航1月8号的股东大会结果的判断。我们曾在12月29日的报告中指出，东航小股东在1月8日的股东大会上投反对票的可能性很大。由于中航有限是东航最大的少数股东，中航有限的态度将直接影响投票结果。近几个月来市场一直在猜测中航有限对于新航参股东航的态度和可能的行动，这些猜测从上个月东航开始路演后进一步加剧。我们认为，本周中航有限的两个声明是清晰的信号，表明中航有限将在股东大会上投反对票。
东航股东将是最大的受益者：据华尔街日报报道，国航的新竞购价可能在每股HK$5.00以上。从两家合并之后将会产生的协同效应以及上海市场的战略重要性来看，我们认为中航有限是完全有可能会按此价格来收购东航的，并且从财务状况来看，中航有限也完全具备这样的实力。如表1的敏感性分析所示，如果我们假设中航有限出价比新航/淡马锡高30~50%，最明显的利好将是资产负债表的改善。每股净资产将提高到2.13~2.40元。此外，我们认为国航与东航的协同效应强于新航/淡马锡，主要因为国航与东航合作能够消除两者之间的非理性竞争，并能在两家公司共同运营的地域内整合重叠业务。目前我们难以预测若入股新航交易被否决，新航/淡马锡是否会提高出价。但无论何种情况，东航股东都将是最大的受益者。
投资建议：我们依然看好中国航空业，行业的整合对所有国内航空公司都是一个利好因素。我们维持对板块推荐的观点。A股市场上，国航（601111行情,资料,评论,搜索）由于其扎实的基本面仍是我们的首选，而东航（600115行情,资料,评论,搜索）和上航（600591行情,资料,评论,搜索）由于地处上海市场，仍将是行业整合的焦点，并购价值明显。(中金国际)
汽车行业：排放标准提升与实施关注2只股
汽车行业：排放标准提升与实施关注2只股
事项：
2008年1月1日，为迎接奥运之年，北京市在国内率先实施国IV燃油标准；2008年1月2日，国际市场原油期货价格大幅飙升，其中纽约市场油价历史上首次在盘中突破每桶100美元大关，在若干年前看似不可实现的"神话"如今现于眼前。
点评：
1、北京实施国IV标准--有人欢笑有人愁
作为全国机动车数量最多的城市，北京在尾气排放标准方面，由于各种政策和历史原因，一直走在全国的最前沿。1999年国I、2002年国II、2005年国III、2006年OBD而在2008年伊始，国IV标准又来到了人们眼前。每次标准的提高，无论对国家、汽车生产厂商还是消费者都有着深远的影响，可谓有人欢笑有人愁。
对政府的影响：
面对日益严格的环保标准和势在必行的节能减排政策，北京市在2008年伊始就正式实施国IV标准，较全年范围的实施提前1-2年，同时此次实施也没有像以往一再推迟，彰显出政府实施国IV标准的决心和信心，固然有08年奥运因素的影响，但更深刻的原因在于政府对节能减排政策的极度重视，无论从国家未来发展战略还是《联合国气候变化框架公约》所带来的减排压力，都要求我国政府必须改变传统的粗放型增长模式以及高耗能模式，走上清洁环保之路，具体到汽车行业来讲就是国IV标准的坚持执行，以及未来国V标准的推出。
对汽车生产厂商的影响：
毋庸置疑，新的排放标准的提升与实施，必然会对一些企业带来负面影响，而使它们的产品退出市场，就像06年底北京实施OBD时，有部分厂商的车型永远的退出了北京市场。对于所有的国内汽车生产企业，北京都是一个不能被忽视的轿车市场，无论从其每年销量在全国销量所占的巨大比例还是因其首都地区的市场示范效应，都要求所以国内汽车尤其是轿车生产企业必须将北京地区市场作为一个全国战略性制高点来对待。而国IV标准的实施，将对各大轿车生产企业带来不同的影响，因国IV标准不再像原来的国III标准，仅仅加上一个简单的三元催化装置就可以完事，国IV标准要求生产企业必须对原有车型进行一系列技术改进，而升级后产品的制造成本将比以往要高出一大截，约3000-5000元不等，对在国外早就经历过技术升级改造的合资企业来说影响有限，而对我国还处于车型模仿和技术引进阶段的国内自主品牌生产企业将影响巨大。诚然国内自主品牌生产企业可以通过国外技术买入或引进来解决这一技术问题，但生产成本却较合资企业将有较大幅度的提升，而在车市价格体系逐年下移的大背景下，国内自主品牌的生存环境或将更加恶劣。故我们认为在可以预计的一段时间内，由于北京市场准入门槛的提高，部分车型尤其是国内自主品牌部分车型将与北京市场彻底告别。
对消费者的影响：
国IV标准的实施必将带来制造成本的提升，而我们认为对广大消费者而言，必然会带来一定的购买和使用成本的提升，尽管车市存在着降价的主旋律，但对汽车生产企业而言，为了确保自身利润，必然会通过推出新车型或改款车型来适当的提升售价，从而将提升的制造成本部分的转移到消费者身上，从而带来消费者购车和使用成本的增加。需要指出的是，国IV标准的实施必然需要相应油品的提升，这就需要国内的炼油企业进一步提升其炼油成本，这对已经饱受价格倒挂之苦的炼油企业来说可谓雪上加霜，产出越多亏损越多。我们认为针对这种情况，政府要么提高对炼油企业的补贴，要么在适当的时机，进一步提高汽车成品油价格，当然油价的提高就需要广大消费者来买单。我们判断，若油价继续高企，且国内CPI指数保持一定的稳定，不排除政府会在08年3-5月再一次提升国内成品油价格。
在整个实体经济和消费品领域价格不断提升以及居民人均收入却未得到相应显著提升的大背景下，我们认为居民对消费品的购买力长期而言是下降的。尤其对轿车消费者而言还要经受油价上涨之苦，"车喝的比人吃的还贵"这种情景在不久的将来或将成为可能，广大潜在购车者将出现分化，部分消费者选择观望，部分消费者将会重新选择省油的小排量车型。故我们判断08年轿车市场增速将较07年有一定下滑，而小排量省油且性能优良的车型将重新迎来发展的春天。
2、一百美元国际油价--"连锁闪电"效应或现
国际市场油价--供需矛盾长期存在
2008年1月2日，国际市场原油期货价格大幅飙升，其中纽约市场油价历史上首次在盘中突破每桶100美元大关，在若干年前看似不可实现的"神话"如今现于眼前。诚然国际原油价格破百原因比较复杂，存在着地缘政治、国际局势以及国际对冲基金炒作等原因，但"万物形成皆有因，万事轮回皆有果"，油价能达到以往"神话"级的价格，其深层次的问题在于两点：一是全世界原油可开采量有限；二是供需矛盾的存在。
根据美国能源部估计，2007年全球原油日均消费量为8570万桶，而全球原油日均产量为8464万桶，两者间的差距至少有100万桶，同时随着中国、印度近几年来的迅速发展，对原油的需求与日俱增，故供需矛盾的差距在08年有进一步加大的差距。
国内油价判断--上涨是长期趋势，预计08年将小幅上调一次，但不会大起大落
由于经济高速增长，国内经济对石油需求量大增，在产量增长有限的背景下，2007年1-11月我国原油对外依存度进一步提高，达到46.25%，较06年同期提升3.02%。对外依存度的提高，必然导致进口量的进一步加大，在国际油价高企的情况下，国内也无法独善其身，其国内成品油价格也一路攀升。从1999年至今，国内93#汽车已经从2.38元上涨至5.34元，年均复合增长10.6%，值得注意的是，05-07年，国内成品油价格年均复合增长率达到11.96%，已经略高于GDP的增长率。我们对08年油价的判断是：上涨是长期趋势，根据前期分析我们预计08年国内成品油价格存在上涨可能，或将于3-5月份小幅上调一次，但整体价格会保持稳定，不会大起大落。
对轿车行业影响--短期或将影响销量
油价若上涨，必将出现买单者，而根据我们前面大段分析，可以预计广大汽车消费者将成为最终的高油价买单者，同时在轿车使用成本模型中，我们发现油费在轿车年均使用成本中所占的比例开始加大，而这一比例随着油价的逐年递增将继续提高，故我们判断油价的高企和上涨预计将在短期内对部分消费者的消费行为产生影响，从而影响轿车销量和带来行业波动。
从图2中可以发现从05年以来，历次油价的提升都对轿车销量短期带来了负面影响，而07年以来93#汽油提高0.44元至5.34元，提高8.81%，从短期来看，我们认为油价提高且上涨预计的存在或将降低轿车销量。
从长期来看，我们认为油价的继续高企将对实体经济带来一定的影响，尤其像我国这种处于初级经济发展阶段且大部分行业处于高污染、高能耗的国家。当然由于前几年我国通货膨胀不明显，大部分工业品和消费品价格保持稳定，对实体经济影响不大；但随着最近价格上涨已从食品领域向整个实体经济领域蔓延，我们认为原来很多隐性不利因素或将集中爆发，对实体经济产生一定的负面影响，其中油价的不断攀升将是非常重要的一个影响因素，我们称之为"连锁闪电"效应。而谈到对汽车行业的长期影响，我们认为油价的高企或将降低整个汽车行业的长期景气度。
我们该如何应对
在高油价时代，从发展的角度来讲，我国必须尽快建立节约、高效的能源利用体系，加大节能减排政策的实施力度，对高污染、高能耗的企业给予坚决的整顿治理。
针对汽车行业，应适时出台燃油税来改变购车和消费理念，加大小排量汽车的研发投入，并颁布一系列支持小排量汽车的国家政策，从政策上引导、从消费上鼓励国民对小排量汽车的消费，为广大购车者树立正确的消费观念，从而使我国汽车行业能够在高油价时代持续发展，建立"和谐汽车时代"。
3、轿车行业投资策略
我们判断08年国内轿车市场无法保持07年约25%的增速，预计08年国内轿车市场同比增长约18%，同时由于油价的高企和轿车市场竞争的加剧，我们认为08年自主品牌轿车厂商将进入战略调整期，考虑到国内A股的轿车生产企业基本都涉及到自主品牌，故我们对国内A股轿车类上市公司持谨慎的态度，整个轿车行业投资评级"谨慎推荐"，08年重点关注为国内汽车企业集团的整体上市，提醒投资者可以适当关注：一汽轿车、一汽夏利，但要注意规避其中蕴含的短期风险。(长城证券吕磊)
啤酒行业：原料进口大麦暴涨关注2只股
啤酒行业：原料进口大麦暴涨关注2只股
啤酒原料进口大麦暴涨。受澳大利亚旱灾等因素影响，澳大利亚大麦进口价已由07年初的200多美元上升至11月的450美元，青岛啤酒07年12月份采购的一批5、6万吨的进口大麦价格更已高达510美元/吨。啤酒企业08年所核算的麦芽及酒花价格预计同比上涨60%以上。
迫于成本压力，啤酒企业提价序幕拉开。继华润雪花、燕京啤酒在其部分优势区域提价后青岛啤酒元旦开始对主品牌"青岛啤酒"出厂价从34-36元/箱上调至36-38元/箱(12瓶)，其中青岛本地每箱上调3元，幅度8%，华南地区每箱上调2元，幅度5%；此外，青岛啤酒二线品牌崂山、山水、汉斯等由各区域销售公司自行决定是否提价及提价幅度。
啤酒提价与高档白酒提价不同：啤酒企业提价是迫于成本压力，是成本推动型涨价；涨价初期会局限于部分强势品种、强势区域；高档白酒提价是需求拉动型提价，在居民收入加速增长、消费升级的背景下，稀缺的高档白酒会持续提价，而且是全国统一提价。由于是被迫性提价，我们认为这种背景下指望啤酒行业和企业08年的毛利率上升近乎奢望，我们认为啤酒的涨价只能部分抵消原材料涨价所带来的负面影响，预计啤酒行业08年毛利率略低于07年度。
低利润率导致啤酒企业的盈利对原料及产品涨价很敏感。以青啤为例，青岛啤酒的产品价格全面上涨1%，则盈利提升10.1%；麦芽、啤酒花价格上涨10%，则盈利下降9.7%，毛利率下降0.86个百分点；包装物成本上升1%时盈利下降3.2%。预计青啤08年所核算的麦芽及酒花价格上涨70%，不考虑其他任何因素时原料涨价将使盈利下降68%，全面提价7%时才能弥补原料成本上升的压力(还未考虑包装物涨价)。当然，如果产品价格同时全面上涨10%，那么盈利还能提升33%。
盈利预测与投资建议。我们预计青岛啤酒07、08、09EPS分别为0.50元、0.71元、0.94元，燕京啤酒07、08、09EPS分别为0.37元、0.48元、0.59元，短期估值优势并不明显，但考虑到08奥运对股价的持续刺激、对销量的推动以及产品提价后成本压力的有效缓解，中长期我们仍维持青啤和燕啤的"增持"评级。
提价事件：受成本压力推动，部分区域的华润雪花、燕京啤酒前期相继提价(燕京啤酒提价涉及主打产品10度清爽型和纯生系列的出产价，主打产品10度清爽型的出产价从32元/箱提高到34元/箱，提价幅度约6%)，青岛啤酒元旦开始对主品牌"青岛啤酒"(占主营业务收入约50-60%)出厂价从34-36元/箱上调至36-38元/箱(12瓶)，其中青岛本地每箱上调3元，幅度8%，华南地区每箱上调2元，幅度5%。此外，青岛啤酒二线品牌崂山、山水、汉斯等由各区域销售公司自行决定是否提价及提价幅度。另据《厦门晚报》报道，部分城市一些知名品牌瓶装啤酒的零售价已从1.5元上涨到1.8～2元左右，一些超市的听装醇厚啤酒也已由原来的3.5元/听涨到3.9元/听。
1.啤酒涨价：成本推动下的被迫提价
我们认为，与需求拉动型的高端白酒提价不同，此次啤酒提价是成本推动型的。进口大麦价格已同比增长60%以上，这迫使啤酒企业提价。受澳大利亚旱灾等因素影响，澳大利亚大麦进口价已由07年初的200多美元上升至11月的450美元，呈加速上涨态势。青岛啤酒12月份采购的一批5、6万吨的进口大麦价格已高达510美元/吨。我们预计，08年全年核算的麦芽及酒花价格同比上涨60%-70%。原料涨幅和产品涨价均超出市场预期，两者抵消后我们预计啤酒行业的08年毛利率仍略低于07年度，这一点维持前期的判断。
2.低利润率导致啤酒企业的盈利对原料及产品涨价很敏感
青岛啤酒07三季报的毛利率、税前利润率分别为42.4%和8.95%，燕京啤酒07三季报的毛利率、税前利润率分别为38.7%和8.87%。较低的利润率以及毛利率决定了啤酒企业的盈利对原料及产品价格很敏感。
青岛啤酒麦芽及啤酒花的成本约占15%，敏感性测试表明，青岛啤酒的产品价格全面上涨1%，则盈利提升10.1%，麦芽、啤酒花价格上涨10%，则盈利下降9.7%，毛利率下降0.86个百分点，包装物成本上升1%时盈利下降3.2%。预计青啤08年所核算的麦芽及酒花价格上涨70%，那么产品丝毫不提价时原料涨价将使盈利下降67.6%，全面提价7%时才能弥补原料成本上升的压力(还未考虑包装物涨价)。当然，如果产品价格同时全面上涨10%，那么盈利还能提升33%。我们预计青岛啤酒08年产品均价上调6%左右，被迫性的产品提价不能完全弥补成本上升的压力。
燕京啤酒麦芽及啤酒花的成本约占20%，敏感性测试表明，燕京啤酒的产品价格全面上涨1%，则盈利提升9.9%；麦芽、啤酒花价格上涨10%时盈利下降13.8%，毛利率下降0.60个百分点；包装物成本上升1%时盈利下降1.7%。预计燕京啤酒08年所核算的麦芽及酒花价格上涨60%(注：燕京啤酒用国产大麦的比重比青啤大，因而假定原料价格上涨幅度稍小些)，不考虑其他因素时原料涨价将使盈利下降82.9%，全面提价8%时才能弥补原料成本上升的压力(还未考虑包装物涨价)。当然，如果产品价格同时全面上涨10%，那么盈利还能提升15.9%。我们预计燕京啤酒08年产品均价上调8%左右。
啤酒提价与高档白酒提价不同：啤酒企业提高产品出厂价格，主要是受到了原材料价格暴涨的影响，是迫于无奈，即成本推动型涨价；涨价初期会局限于部分强势产品品种、强势区域；啤酒涨价可能会影响销量及营销费用。高档白酒提价是需求拉动型提价，在居民收入加速增长、消费升级的背景下，稀缺的高档白酒会持续提价；茅台等高档白酒提价对销量及营业费用的影响预计明显低于啤酒行业。由于是被迫性提价，我们认为这种背景下指望啤酒行业和企业08年的毛利率上升近乎奢望，我们更倾向于认为啤酒的涨价只能部分抵消原材料涨价所带来的负面影响。
当然，正如上述分析所说，由于啤酒行业毛利率和利润率低，啤酒行业的盈利受原料及产品价格波动的影响较大，一旦通胀背景下啤酒价格涨幅超出预期或08年奥运推动啤酒销量大幅增长或啤酒提价后原料价格明显回落，那么啤酒企业的盈利也存在超预期可能，但我们目前认为这种概率并不十分大。
3.行业数据并不理想：产量、利润减速增长
啤酒产量增长慢于葡萄酒和白酒(07年1-10月葡萄酒、白酒、啤酒产量分别同比增长33.3%、23.3%、13.6%)。
4. 08奥运：啤酒股价的持续催化剂
从国外的经验来看，奥运会召开当年啤酒赞助商盈利会有所提升，召开当年啤酒销量和销售额会加速增长，但高增长持续性似乎并不强。
我们预计08年我国啤酒销量也将加速增长，目前预计整个行业的啤酒销量在08奥运带动下有望同比增长16-18%。
5.投资建议：长期增持，短期估值优势不明显
青岛啤酒：奥运推动、提价与成本压力PK
1、"1+3"品牌战略下产品结构优化，销量稳步增长。07年1-9月青岛啤酒主品牌销售152万千升，销量增长18.44%，二线品牌销量增长29.7%，其中崂山销售65万千升，增长44.48%，汉斯销售58.9万千升，下降1.22%，山水销售37.4万千升，增长89.07%。07年1-9月前四大品牌销量合计313.5万千升，占总销量的75.3%，比上年同期提高6.8个百分点，销量同比增长23.96%。1-9月所有产品总销量419万千升，增长11.91%。
2、整合初见成效，但行业竞争依然激烈。07年上半年前10大生产商的市场份额62.9%，其中华润雪花、青啤、燕京分别占17.8%、13.7%和10.3%。
07上半年青啤计提的减值同比减少1851万元，下半年预计同比减少1亿以上。
3、产品提价、新增产能开始释放、08奥运等因素推动盈利增长。低度化、包装小瓶化等变相提价继续，局部优势区域开始直接提价，青岛啤酒主品牌每箱提价2-3元不等。
4、未来三年公司规划产能扩张200万吨至750万吨，整合与扩张并举。
发行可分离债拟募集资金15亿元用于新建(徐州)彭城20万千升、青啤第三有限公司30万千升、日照20万千升、济南30万千升、成都10万千升及麦芽厂10万吨麦芽扩建，此外，可分离债所附认股权证行权募集资金量不超过15亿元,拟投入7亿元在山东、广东、江西、福建等地新建或扩建，拟投入8亿元收购。
5、经营压力：原料涨价压力从07年四季度开始体现，大麦、酒花及包装物涨价预计增加08年成本6亿元，04-07年所得税的可能补缴预期影响现金流。公司计划采用"放量"、"局部提价"和"科技创新"等措施来化解成本压力。
6、盈利预测及投资建议。预计07、08、09EPS分别为0.50元、0.71元、0.94元，08PE57倍，短期估值并不便宜，中长期维持"增持"评级。燕京啤酒：奥运概念+融资动力1、行业整合继续，市场集中度进一步提高，07年上半年前10大生产商的市场份额62.9%，其中第一梯队的华润雪花、青啤、燕京分别占17.8%、13.7%和10.3%。1-9月啤酒行业总产量3186.4万千升，同比增长14.74%。
2、燕京啤酒业绩增速有所上升。07年前三季度生产销售啤酒317万千升，增长16.97%；加上受托经营管理的两家企业共生产销售啤酒332万千升；前三季度销售收入60.73亿元，增长19.43%，净利润3.86亿元，同比增长30.68%，毛利率38.7%，比去年同期下降1.5个百分点。
3、北京、广西、内蒙、福建、湖北五大强势核心市场保持良好发展势头，在两广、江西、湖南等市场继续整合，使销售资源得到充分利用，成效显著。
北京市场继续保持85%以上的市场占有率，07年1-9月销量增长14.74%，优势地位进一步加强；广西市场销量61万千升，增长24.49%，市场份额85%以上；内蒙市场销量37万千升，增长27.59%；福建市场销量43万千升，增长7.5%；广东市场增长110%。
4、大麦不断涨价给08年经营带来压力，提价序幕拉开。受澳大利亚连续干旱影响，国内外大麦价格不断上涨。预计大麦涨价增加08年生产成本2亿元以上，更多地采用国产大麦、提高中高档产品比例可以适当解决成本压力。
此外，07/12/18开始公司对北京等市场的10度清爽型进行调价。
5、08年奥运会有望推动公司啤酒销售加速增长，产能扩张冲动带来融资需求。08、09年预计销售啤酒450万吨、500万吨以上，2015年公司规划达到800万吨。07、08、09EPS预计分别为0.37元、0.48元、0.59元，目前08PE49倍，短期估值优势已不明显，中长期仍维持"增持"评级。(申银万国韩威俊)
公路行业：低估值和并购预期关注3只龙头股
公路行业：低估值和并购预期关注3只龙头股
2008年，在国民经济持续稳定增长的大背景下，公路行业将延续近年来的高景气度。由于公路行业的特性，对于上市公司，我们的着眼点不仅在于中短期内的业绩增速，更倾向依据企业的持续发展能力和成长确定性来判别行业内的优质公司。
景气持续，公路运输需求持续稳定增长。回顾2007年，我国公路运输需求保持了快速的增长，其中公路货运周转量同比增长17.3%，客运周转量同比增长13%，增速基本为近5年之最。我国公路建设和运输仍处于发展阶段，伴随中国经济的持续稳定发展，高速公路的运输需求在今后相当长时期内都将保持较快且稳定的增长趋势。
经营良好，上市公司业绩快速增长。2007年前三季度，高速公路行业上市公司业绩同比增长35%，行业的毛利率和净资产收益率水平均有所提升，显示了良好的发展势头。在公路运输需求持续快速增长的大前提下，计重收费的实施以及上市公司不断完善经营管理和成本控制，是行业整体盈利实现快速增长的重要因素，也将是08年重点上市公司盈利增长的重要内生性驱动力。
权益转让，公路行业外延扩张之门。现阶段，在行业持续景气的大背景下，公路行业的优质公司将保持业绩稳健快速增长的趋势。然而，由于公路行业的相对特殊性，通过收费公路的权益转让来实现外延扩张是上市公司的必经之路。新的还贷性公路权益转让办法预计08年能够出台，这始终是我们关注的重点，其中蕴含了行业性的投资机会。
长短相宜，探求持续发展和成长确定性。对于高速公路这样一个稳定发展的行业，上市公司一定时期内可能会受益于计重收费以及资产收购等行为而带来的业绩爆发式增长，而从一个更长的时期来看，当车流量增长滞缓或者路产的收费经营权到期时，上市公司能否依靠自身优良的经营管理来获得持续发展以及可确定的成长性，是对公路行业优质公司最为关键的评价标准。
公司选择：给予行业"推荐"的评级。依据对上市公司自身条件和经营管理能力的判定以及近年内经营业绩的表现，我们将公路行业重点上市公司分为两大类：1、长期选择"持续发展能力和成长确定性优良的品种(第一梯队)"：深高速、宁沪高速；2、中短期关注"低估值和具有并购预期的品种(也即中短期业绩增长迅速的品种)"：赣粤高速、山东高速、现代投资。
一、景气持续，公路运输需求持续稳定增长
2007年1-11月，我国公路运输需求保持了快速的增长，其中公路货运周转量同比增长17.3%，客运周转量筒比增长13%，增速基本为近5年之最。
我国公路建设和公路运输仍处于发展阶段，伴随中国经济的持续稳定发展，高速公路的运输需求在今后相当长时期内都将保持较快且稳定的增长趋势。
1、国民经济稳定发展和路网效应不断完善
公路运输量和周转量的增长与GDP高度相关，而我国GDP在今后相当长时期内的持续稳定增长无疑为公路车流量的增长提供了基本动力。
从公路网络建设发展规划来看，2007年底，全面建成"五纵七横"国道主干线系统。而到2010年，将建成5.5万公里，占总里程的60%左右，保持年均10%以上的增速，国家高速公路网总体上将实现"东网、中联、西通"的目标。
国外的经验表明，高速公路网络化阶段车流量将呈现快速增长。近年来部分上市公司车流量的爆发式增长就是得益于目前已经基本建成的"五纵七横"国道主干线发展规划的强大路网效应。预计未来10-15年，高速公路的网络化效应同样将带来车流量的稳定增长，而在路网中具有优质资产的上市公司将受益于此，有望获得业绩的快速增长。
2、城镇化趋势和汽车保有量快速增长
2006年，我国的城镇化率为43.9％，"十一五"规划纲要中预期到2010年城镇化率为47％。据统计，我国城镇居民的年均出行次数是农村居民的8到9倍，城市人口规模的扩大将带来公路客货运输量的显著增长。预计未来十五年，中国的城镇化率将以每年1%的速度提升。
汽车保有量的增长有效地带动了公路运输需求的增长。据统计，我国民间汽车保有量在1997年至2006年的十年间，保持了12.5%的复合增长率。
与发达国家相比，我国汽车化率仍有较大差距。据交通部预测，预计"十一五"期间，我国汽车保有量将实现年均20%以上的增长，这也预示着我国的公路运输需求将持续一个快速稳定的增长趋势。
3、油价及燃油税因素不构成直接影
响油价的调整并不直接影响高速公路行业的发展，而是首先作用于经济发展速度及汽车保有量的变化。油价的调整至多会使宏观经济小幅波动，而不会对车流量造成明显影响。
虽然高速公路车流量可能出现短期反复，但中长期持续快速增长的趋势不会改变。燃油税所取代的是养路费等行政收费而非高速公路通行费，因此，开征燃油税中短期内并不影响收费高速公路通行费的正常收取。
征收燃油税对高速公路行业不是直接的影响，而是通过直接影响汽车消费需求和运输需求来影响高速公路的车流量和车型结构。征收燃油税可能将增加公路运输成本，将抑制人们的出行欲望和导致客货流转移到其他运输方式。预计若征收的燃油税较高，开征初期情形将可能与油价高涨时期和计重收费启动时期类似，短期会对运输需求有抑制和挤出效应，车流量将很快恢复正常增长。
而且，在公路系统内部，随着燃油成本的上升，高速公路的节油优势将得到明显体现。
因此，开征燃油税后预计将会有部分车辆从普通公路分流到高速公路上来。
二、经营良好，上市公司业绩快速增长
2007年前三季度，高速公路行业上市公司业绩同比增长35%，行业的毛利率和净资产收益率水平均有所提升，显示了良好的发展势头。在公路运输需求持续快速增长的大前提下，计重收费的实施以及上市公司不断完善经营管理和成本控制，是行业整体盈利实现快速增长的重要因素，也将是08年重点上市公司盈利增长的重要驱动力。
1、上市公司业绩实现快速增长
进入21世纪，高速公路行业持续景气，上市公司不断分享行业成长，盈利能力和经营业绩保持了稳步上升的趋势。2007年前三季度，高速公路板块上市公司业绩同比增长35%(招商股票池公路行业重点公司盈利增速在50%左右)。行业的毛利率和净资产收益率水平均有所提升，延续了前两年的良好势头。
2、公路运输需求的快速增长是根本动力
上市公司业绩的快速增长，首先仍然是得益于公路运输需求的持续稳定增长。2007年1-11月，累计完成公路旅客周转量10488亿人公里，同比增长13%；完成公路货物周转量10122亿吨公里，同比增长17.3%；增速快于往年同期水平。预计08年公路运输需求仍将保持15%左右的增速。
3、计重收费与成本控制提升业绩增速
07年上市公司业绩快速增长，一方面得益于车流量的快速增长，同时，计重收费和成本控制也在一定程度上提升了部分公司的业绩增速。
在路网贯通情况下，计重收费所产生的正面积极效应主要为：1、在超载情况下，虽然计重收费短期内对车流量有一定负面影响，但是单车收入所带来的增长大于车流量的下降；而且车流量在经历一段时间的下降后将得到恢复性增长。2、长远来看，超载现象得到有效控制，高速公路的路面损害情况大幅下降，从而可以降低上市公司的路产养护成本。
06年下半年以来陆续实施计重收费的上市公司主要有赣粤高速、现代投资、福建高速等，在07乃至08年，个别公司继续受益于计重收费。
三、权益转让，公路行业外延扩张之门
通过前文分析，我们可以判定：现阶段，在行业持续景气的大背景下，公路行业的优质公司将保持业绩的稳健快速增长趋势。然而，由于公路行业的相对特殊性，当车流量趋于饱和或者路产的收费经营权到期时，上市公司必然要寻求资产的扩张以期实现持续增长，这其间同时也蕴含了行业性的投资机会。
1、公路收费业务具有相对长效性
根据对国内11家主要上市公司现有路产的统计来看，绝大部分的路产经营期在2030年左右到期，也就是说，按照公路里程计算，90%的路产还有20-25年左右的经营期。至于国家或地方政府提前收回公路经营权的猜测，我们认为几乎不会发生，因为以目前中国公路养护及下阶段的公路建设面临的局面而言，巨额资金缺口(约2.5-3万亿元) 已经带来极大的融资压力，政府很难再动用大笔资金按比例提前回购上市公司手中收费公路的剩余年限的特许经营权。
2、关注还贷性公路的权益转让预期
中国目前的收费公路主要包括政府还贷性公路和经营性公路，其中还贷性公路的权益转让于06年11月起被暂停。
2007年10月5日，成渝高速(0107.HK)董事会发布公告，拟发行不超过5亿A股，募集资金用于收购成乐公司(公司拥有86.44公里成乐高速的收费经营权)100%的股权以及偿还成乐公司所欠银行贷款。
2007年12月27日，福建高速（600033行情,资料,评论,搜索）公告拟出资6.1亿元收购其大股东省高速公司持有的罗宁公司100%股权，罗宁公司旗下主要资产为罗宁高速公路。
2007年12月27日，粤高速A（000429行情,资料,评论,搜索）公告将出资5.33亿元入股赣州康大高速公路公司和赣康高速公路公司各30%股权,并投资建设康大高速,赣康高速和赣江公路大桥项目.近两年来，从行业的并购案例来看，经营性公路的权益转让仍在进行，而还贷性公路的权益转让则受制于新《公路权益转让办法》的出台时间。福建高速拟收购的罗宁高速属于还贷性公路，从事件本身来看，此次收购履行股改承诺的色彩更为浓烈，而对于新政策的出台，即对于还贷公路权益转让的放行，或将有一定的预示性。
四、长短相宜，探求持续发展和成长确定性
对于高速公路这样一个稳定发展的行业，一定时期内可能会受益于计重收费以及资产收购等行为而带来的业绩爆发式增长，而从一个更长的时期来看，上市公司能否依靠自身优良的经营管理来获得持续发展以及可确定的成长性，是公路行业最为关键的评价标准。
1、探求公路行业持续发展和成长确定性
公路行业是一个持续稳定发展的行业，其理由如前文所述。而行业内的上市公司在持续发展和成长确定性方面则会遇到下表中所述问题，而解决问题则取决于上市公司的自身条件和经营管理能力。
依据对上市公司自身条件和经营管理能力的判定以及近年内经营业绩的表现，我们将公路行业上市公司分为两大类：1、持续发展能力和成长确定性优良的品种；2、低估值和具有并购预期的品种(也即短期业绩增长迅猛的品种)
2、长期选择：持续发展和成长确定性优良的品种
具有良好的持续发展能力和明确的成长确定性的公司，大都具备了出色的经营管理能力和自身条件，这也是此类公司在行业内傲视同群的重要原因。我们将此类公司列为行业的第一梯队，包括深高速（600548行情,资料,评论,搜索）和宁沪高速（600377行情,资料,评论,搜索）。
第一类公司属于行业"第一梯队"，给予宁沪高速08年25-30倍PE，深高速09年25倍PE，享有行业最高估值水平。
3、中短期关注：低估值和具有并购预期的品种
从投资机会来看，短期内受益于计重收费、资产收购等因素，业绩出现爆发式增长的上市公司值得关注。而相对于行业08年平均23倍的PE，此类上市公司存在一定的估值优势。
赣粤高速、现代投资属于中短期内业绩增长较快且估值水平较低的品种。赣粤高速业绩增长的动力主要来源于计重收费和06年下半年完成的资产收购；现代投资则因为旗下路产地理位置优越和计重收费而快速提升业绩。而山东高速受益于车流量的增长、济莱高速的竣工运营和德济高速的收购预期，兼具了持续增长和短期业绩快速增长的可能。
对于第二类公司，我们认为给予08年25倍的PE较为合理。(招商证券纪敏)
商贸行业：投资策略报告推荐3只龙头股
商贸行业：投资策略报告推荐3只龙头股
投资要点
消费的实现，是消费能力和消费意愿的两厢结合。人均收入增长、城市化率提高、消费升级将逐渐增强各个层次消费者的消费能力。另外一方面，社会保障体系的完善、人民币的持续升值、奥运世博的经济拉动效应，都将成为消费意愿增强的有效催化剂。在这样的宏观背景下，社会消费品零售总额及其批发零售总额都会持续走强，整个零售行业也将持续增长。
各子业态将受益于不同的行业驱动因素。百货和购物中心业态将成为消费升级的直接受益者；超市业态将因城市化率的提高而得到更大的发展空间；综合性家电卖场业态的行业龙头将享受超越行业平均水平的增长率。
因为零售行业整体的弱周期性及稳定增长性，表现出了非常良好的防御性和成长性。2001年6月到2005年6月长达5年的熊市，上证综合指数的跌幅达53.87%，而商贸行业指数的跌幅仅为63.09%，表现出良好的防御性。从2005年6月份开始之后的牛市阶段，零售板块整体的主营收入增长率、净利润增长率稳定增长，毛利率、净资产收益率等盈利能力指标稳步提高，期间费用率逐渐下降；资产负债率偏高，营运能力稳中有升。历史市盈率比较图能看到零售板块的市盈率一直都高于沪深300的市盈率,而零售板块未来三年的预测净利润增长率也要高于沪深300，理应继续享受高于沪深300的估值溢价。
基于前述的行业分析和不同子业态的发展际遇，我们给予商贸行业"推荐"评级，并预计整个板块净利润的增长率为20-40%。因为百货和购物中心业态既受益于消费升级，又不会面临类似超市和综合性家电卖场业态激烈的价格竞争，百货行业龙头和区域性优质百货公司有望获得更快的发展速度。整个行业有如下两种投资策略：一是具备良好内生增长潜力和外延扩张能力的公司，比如百联股份、重庆百货、银座股份；二是消费升级引发业绩增长的公司，比如中国铅笔、豫园商城。
在这两种投资策略下，我们重点推荐百联股份和中国铅笔。
1.商贸行业三大驱动因素
社会消费品零售总额是衡量商贸行业市场容量的"晴雨表"，社会消费品零售总额的年度及月度同比增长率不断创出历史新高，都说明目前商贸行业面临越来越大的市场容量和发展空间，商贸行业正随着GDP的不断增长，在拉动整个经济前进的三架马车中成为越来越重要的一股力量，内需增长也势必带动整个商贸行业的繁荣。
一项消费的实现，是需要消费能力和消费意愿的两厢结合才能最终促成，人均收入增长、城市化率提高、消费升级三大驱动因素带动整体消费能力的增强；社会保障体系的完善、人民币的持续升值、奥运世博的经济效应三大软性因素也成为整体消费意愿增强的根本动力，最终效应是社会消费品零售总额的不断增长和整个商贸行业的高增长。接下来我们从商贸行业发展及前进的三大驱动因素来逐次分析，并辅以消费意愿增强，社会消费品零售总额增长趋势分析来印证商贸行业的市场容量和将来的发展前景。
1.1人均收入增长
商贸行业的第一大驱动因素是人均收入增长。从1999年到2007年三季度，城镇居民人均可支配收入和农村居民现金收入的增长率都在稳步上涨，城镇居民人均可支配收入更是保持了每年约10%的增长速度，而农村居民现金收入在2007年三季度更达到了近20%的增长率，也表现出非常强劲的增长势头。居民购买力的提高是零售市场可持续增长的有效保障。
近二十来年，尽管新增人口及其增长率呈不断下降的趋势，但人口的绝对数量仍然保持高位，这些人口都将带动消费市场的增强。
结合人均收入的持续增长，两种效果累乘就是人均消费量的不断增长，也就是零售市场的持续走强。
1.2城市化率提高
商贸行业的第二大驱动因素是城市化率的提高。从1996年以来中国城镇人口占总人口的比重以每年约1%的速度递增，到2006年末城镇人口占总人口比重已经达到43.9%，这部分城市人口贡献了约67.5%的社会消费品零售总额。
根据联合国人口司的预计，到2025年中国总人口可达到14.5亿，城镇人口将达到8.7亿人左右，约占总人口的60%，其所贡献的社会消费品零售总额自然"更上一层楼"，也成为商贸行业增长的第二大驱动因素。
1.3消费升级
商贸行业的第三大驱动因素是消费升级。消费升级表现在很多方面，此处我们主要从消费人群的变更来做论证。
一是人口年龄结构的变更：随着老一辈高储蓄习惯人群的离世，新生代多为独生子女，"透支信用卡"、"今天花明天的钱"的消费习惯逐渐成为风尚。
二是中产阶级的崛起。中产阶级绝对规模的扩大、财富积累的快速增长、消费模式的改变，将直接推动中国中高端消费市场的发展，消费升级的趋势愈加明显。
1.4消费意愿增强
消费实现的另外一大因素是消费意愿，从2005年以来，消费者信心指数、消费者满意指数、消费者预期指数都在缓步增长，印证消费意愿的逐步增强。四季度和一季度是传统的消费旺季，消费意愿都将继续增强。
从宏观上来分析，社会保障体系的完善、人民币的持续升值、奥运世博的经济效应都将进一步提高消费意愿。
1.5社会消费品零售总额不断增长
基于前述对消费能力和消费意愿不断增强的分析，我们最后来考察不同时间段的社会消费品零售总额的变动趋势，社会销售品零售总额是衡量零售行业市场容量的"晴雨表"，可以充分印证商贸行业持续增长的前景非常值得期待。
一是最新2007年每个月的社会消费品零售总额及其增长率，2007年11月的同比增长率更高达18.8%，创出历史新高。
二是从1999年到2006年，我国社会消费品零售总额的年增长率都保持在10%以上，2006年达到76410亿元，同比增长13.7%，也是创出了年同比增长率的新高。其中批发零售总额是社会消费品零售总额占比最大的一类，批零总额更能贴近零售行业的市场容量，其增长率也是非常高的。
三是批发和零售企业景气指数和批发零售企业家信心指数从2005年以来就不断攀升，在其他行业同类景气指数中也处于较高水平，充分说明商贸行业不断上涨的景气状况。
四是如果我们把考察社会消费品零售总额增长率情况的时间前推到1978年，我们可以看到从1978年到2006年29年时间内，全国、城市、县城、农村的消费品零售总额的年均复合增长率分别为14.36%、17.29%、11.30%、11.64%。其中，城市的零售总额更是增长率102倍。
五是以目前社会消费品零售总额的发展速度并结合GDP增长速度，我们预测，到2020年，我国零售总额将增至33万亿元，未来14年全国零售总额复合增长率将保持在11%以上。整个商贸行业的市场容量在将来会有非常大的发展空间。
总结说来，人均收入增长、城市化率提高、消费升级将增强消费能力；社会保障体系的完善、人民币持续升值、奥运世博的经济效应将增强消费意愿，最终带来整个商贸行业持续发展的动力。人均收入增长、城市化率提高、消费升级也成为商贸行业持续发展的三大驱动因素。
2.各子业态将面临不同的发展际遇
在商贸行业三大驱动因素的分析框下，我们认为商贸行业不同的业态模式也将面临不同的发展际遇，总结说来就是：百货和购物中心业态将成为消费升级的直接受益者，超市业态将受益于城市化率的提高，综合性家电卖场业态将只有行业龙头才能享受超额增长。接下来我们分这三种业态模式来进行详细论证。
2.1百货、购物中心业态消费升级的直接受益者
目前我国城镇居民消费处于显著的升级阶段，对中高档时尚品牌的消费需求增长强劲，对服装鞋帽、饰品等的品牌意识也越来越强。高档的品牌不仅有一定的质量保证，更是城镇居民日益见鼓的钱包的经济实力和地位象征。
我们统计了2001年到2006年城镇居民对食品、衣着、家庭设备及服务等各项消费品支出的年均复合增长率，其中中高档品牌服装的消费增速高达25%，中高档时装鞋、运动鞋的消费增速甚至达到了30%，在各项消费支出中处于高位。
而目前百货公司和购物中心的目标客户群体都是中高端客户，其销售收入超过一半以上的收入都来源于中高档品牌服装。下面两张图是刻画的百盛和金鹰商贸的销售收入占比图，我们可以明显看到中高档品牌服装占了超过50%的比重。
在消费升级的宏观背景下，对比国外同类百货公司的行业集中度及百货公司的门店数量，国内优质百货公司还将面临巨大的发展空间。
对比美国58.83%的行业集中度、日本42.97%的行业集中度，我国目前百货业态的行业集中度只有22.96%，充分说明我国百货业态还有很长的做大做强的路要走，也要有更大规模和体量的百货公司逐渐成为子行业龙头。
对比美国最大的百货公司联邦百货1570家门店，JCPenny1019家门店，我国百货公司门店数量最多也只有41个的大商股份，其余百联股份和王府井都只有17家门店。当然我国整体经济和消费能力离美国还有很大差距，但相对来说，我们的百货公司门店数量还存在很大的扩张空间。
我们摘录了A股部分优质百货公司的发展战略，概括说来都是立足公司初始发源地，并向周边经济区域扩张，真正的全国型乃至国际型百货公司还需假以时日。
总结说来，相对于超市业态和综合性家电卖场业态，我们更加看好百货和购物中心业态。对于百货和购物中心业态，我们更加看好该行业龙头和区域性优质百货公司，这类公司有更大的成长潜力。主要的原因可总结如下：
一是：地段和交通都是消费者选择百货商场的重要标准。本土百货公司通过优先占据所在城市的优质网点资源建立了先行者优势和进入壁垒。
二是：目前，进入中国的外资百货公司往往只是来自于东南亚地区，比如百盛、太平洋百货，基本上没有大鳄级别的国际零售商进入。因为各个国家消费习惯存在很大差异，国际百货商不敢贸然试水。而不像超市业态，既面临国内同行的竞争，还面临像沃尔玛、家乐福等这样的国际巨头竞争。
三是：百货业态面对的是来自时尚、个性、特色的需求，差异化经营更能获得持久发展，不同品牌不存在可比价格，更少的面临类似超市和家电卖场业态的同质商品的价格竞争。
这样的话，具备丰富品牌资源、清晰市场定位的百货零售商有望获得更好的发展空间。
2.2超市业态城市化率的提高
城市化率的日渐提高扩大了超市业态的发展空间。对于超市业态来说，需要在满足一定的生存环境下才能得到有效扩大。人均收入达一定水平，人口分布达到一定密集度之后，超市才能获得赖以生存扩大的生存环境。根据联合国人口司的预测，到2025年人口总数将达到14.5亿，60%的城市化率，平均每个社区5000人计算，社区数量将达到17.4万个。我们按照平均每两个社区分布一个超市计算，限额以上超市的门店数量将在现有基础上增长近4倍。对比沃尔玛这样的国际巨头，其所拥有的大型超市数量是2256个，远远高于我国联华超市101个，华联综超59个的大型超市数量。国内需求和国际比较两个因素都说明我国超市业态还存在非常大的扩展空间。
超市销售收入的绝大部分都来自于食品、生活用品等必需品，研究城镇居民的人均消费支出构成，其中食品占据了最大比例，在2006年这个数字是35.8%，超市业态占据了最大比例的消费品市场，"顺水行舟"的无阻力状态能有更大市场。
食品、日用品的需求弹性最小，能充分享受温和通货膨胀所带来的销售额及毛利率增长。从2001年到2006年，城镇居民人均食品消费支出的绝对数量在不断增长，而食品价格指数从2005年下半年就处于不断上涨的通道中。
总结说来，对于超市业态，我们最看好专注于大型综合超市经营的零售商。因为这种子业态能够满足消费者一次性购全的消费需求，在商品价格、品质保证、品类丰富度等方面，与其他超市业态相比，具有明显竞争优势。综合性超市经营模式，对周边商圈、社区有一定的辐射力，单店存活能力较强。对于这种综合性超市业态经营的零售商，对其跨区域发展能力要求较高，在经营管理方面较其它类型的超市零售商更具备竞争优势，而且为稳定的可持续发展打开了空间。但因为超市售卖商品的同质化，消费者很容易对同样型号品牌的商品作价格比较后选择价格偏低的，超市业态比百货业态更容易引发价格竞争，这也是我们更加看好百货和购物中心业态的主要原因。
2.3综合性家电卖场业态行业龙头将享受超额增长
对于综合性家电卖场业态，其行业龙头将享受超额增长，主要原因如下：
一是：连锁经营目前已经综合性家电卖场的主要经营方式；
二是：家电行业的行业集中度在各业态中处于最高水平，行业进入壁垒大大提高；
三是：内部整合仍将是该子业态的主体；
四是：国美、苏宁等行业龙头企业将凭借现有优势，通过新开门店和兼并收购，获得超过行业平均发展速度的增长率。
目前能得到的最新数据是2006年主要家电连锁企业的发展情况比较如下表2：
随着国美电器36亿美元并购大中电器，百思买(BestBuy)并购大中电器，目前我国综合性家电连锁业态成为国美和苏宁的双寡头垄断格局，这两大行业龙头也将享受超越行业平均的增长速度。
3.商贸行业整体的防御性和成长性
分析完商贸行业整体的三大驱动因素，各子业态将面临怎样的发展际遇之后，我们再从微观层面来看零售行业整体的防御性和成长性。
3.1 2001年6月到2005年6月的熊市，商贸行业的良好防御性
从2001年6月14日到2005年6月6日长达5年的熊市阶段，上证综指跌幅达53.87%，除去公用事业、食品饮料、交通运输类的弱周期性板块的略强于大盘，商贸行业的跌幅只有63.09%，表现出非常良好的防御性。
3.2行业稳定增长，盈利能力稳步提高
从2005年开始，零售板块整体主营收入和净利润都有所增长，但净利润的增长率要高于主营收入。毛利率、净资产收益率等盈利能力指标都稳步提高，期间费用率略有下降，使得行业整体呈现稳步增长趋势。
3.3资产负债率偏高，营运能力稳中有升
从2005年开始，零售板块的流动比率稳定在1左右，速动比率稳定在0.5左右，但资产负债率都在50%以上，而国外同类零售公司的资产负债率都在30%左右。零售板块整体的存货周转率略有上升，应收帐款周转率稳步提高，总资产周转率缓步提升，整体营运能力稳中有升。
3.4零售板块和沪深300市场预测净利润增长率比较
我们统计了零售板块和沪深300从2005年6月底开始的历史PE对比图，我们可以看到零售板块相对沪深300板块一直都存在一定的溢价。而根据市场预期计算的零售板块07、08、09年净利润增长率都高于沪深300，高增长应该享受高的成长溢价，应该给予更高的估值，我们更有理由相信零售板块仍能够继续享有相对沪深300的估值溢价。
4.行业评级和投资策略
考虑到人均收入增长、城市化率提高、消费升级三大因素对零售行业的整体推动作用，我们给予行业"推荐"评级。所得税改革带来的费用下降，奥运世博对行业的刺激，零售行业整体净利润增幅有望保持在20%-40%左右。
其中，百货和购物中心业态模式既受益于消费升级，又不会面临类似超市和家电卖场业态激烈的价格竞争，百货行业龙头和区域性优质百货公司有望获得更快的发展速度。
投资策略：
具备良好内生增长潜力和外延扩张能力的公司，如百联股份、重庆百货、银座股份
消费升级引发业绩增长的公司，如中国铅笔、豫园商城
5.重点推荐股票
基于前文对商贸行业整体的趋势分析、子业态所面临不同的发展际遇分析、商贸行业整体的防御性和成长性、行业评级和投资策略，我们对两只重点推荐股票作出更详细的投资要点分析及估值。
百联股份：具备良好内生增长潜力和外延扩张能力的公司，资产重估价值明显
中国铅笔：消费升级引发业绩增长的公司
5.1百联股份（600631行情,资料,评论,搜索）
投资要点：
具备优秀百货零售商的标准：其管理模式能够借助连锁手段成功被复制和输出；"立足上海，向长三角地区扩张"的发展战略也彰显其行业领袖的特质。
公司未来的增长潜力将主要来自于不断投入的新项目并能尽快盈利；公司集约化管理所带来的成本节约。
开办费摊销影响07年业绩，但随着购物中心培育成熟后租金的适当上调、开办费压力的减轻和所得税的下降，08年公司业绩将有爆发性增长。
资产重估价值彰显，不考虑商业地产租赁物业所带来的主营盈利和现金流，公司每股重估净资产值就能达到28.55-34.9元。
我们认为，大股东-百联集团手中储备的百货、购物中心项目也会在渡过两年左右的项目培育期之后陆续注入上市公司。
我们预测公司07、08、09年的每股收益分别为0.31、0.46、0.57元，给予增持评级。
5.2中国铅笔（600612行情,资料,评论,搜索）
投资要点：
因黄金价格充分市场化，将逐渐降低黄金饰品占比；努力开拓"珍珠、宝石、翡翠、玉石"其他四项业务，力图成为新的利润增长点。
今年前三季度黄金首饰的批发零售比例顺应市场达到65：35，但长期目标是50：50。
先行市场一步的信息化管理目标，能够提高毛利率。
铅笔业务稳定持续增长，预计未来两年能有10%的稳定增长，能提供稳定的现金流。
考虑到公司先行一步开拓毛利更高的珠宝玉石业务，并提升黄金饰品的自营比例，同时铅笔业务能提供稳定可靠的现金流，我们预测公司07、08、09年的每股收益分别为0.38、0.59、0.83元，给予买入评级。(东海证券薄玉)
食品饮料：结合消费市场升级推荐6只龙头股
食品饮料：结合消费市场升级推荐6只龙头股
投资要点
本文将以食品加工企业的视角进行分析，从上游农业部门分析食品行业的成本情况，从下游消费市场分析大众消费行为的趋势，从两个方面并结合政府的相关产业政策进行分析并整理投资思路。
2007年农业政策突出了保护农民利益、加强食品安全和推进农业产业化的主题思想。
食品价格上涨带动CPI指数上涨。农产品价格上涨的主要原因有：成本推动、农业生产周期波动、动植物病疫及自然灾害和国际农业生产形势的影响等。我们预计未来农产品价格将维持目前的水平。
随着人们收入的提高，人们的食品消费行为也在改变。收入提高，粮食消费减少；随着收入的提高，人们将更注重口味和营养；当收入水平达到比较高的程度，人们更注重健康和绿色。
在上游原材料价格难以下降的情况下，能够迎合市场消费行为变化的企业有望获得超额收益。对于垄断型企业，竞争力有品牌、资源和技术，相关行业有酒类、水产养殖和动物疫苗等。对于竞争型企业，竞争力有管理能力、渠道控制能力和市场适应能力，相关行业有乳业、肉类加工和果汁等。
根据以上投资策略我们列出了重点关注公司和行业评级，其中包括一些目前还没有覆盖未来将重点研究的上市公司。
根据投资策略并结合各企业未来业绩的成长性，我们的重点推荐公司有东方海洋、金宇集团、维维股份、张裕、伊利股份、洞庭水殖。其中东方海洋和金宇集团为东海证券研究所推出的十大成长股。
1.分析框架
在全球流动性泛滥的大背景下，世界范围面临通货膨胀的压力，农林牧渔、食品饮料行业也摆脱不了这样的大环境，特别是今年，食品价格飙升带动我国居民消费指数上升到6.5％的高度，大大超出机构预期。食品价格直接关系到民生，那么未来这种价格趋势能否延续，会对上市公司有什么影响？另外，我国经历了近20年的高速成长，国家和居民财富都有了一定的积累，在居民收入增长，生活水平不断提高的情况下，我国食品消费市场有什么变化？本文将以食品加工企业的视角进行分析，从上游农业部门分析食品行业的成本情况，从下游消费市场分析大众消费行为的趋势，从两个方面并结合政府的相关产业政策进行分析并整理投资思路。
2.产业政策回顾
综合来说，2007年农业政策突出了"和谐"、"安全"、"现代化"的主题思想。和谐是指保护农民利益，规范市场制度，安全是指加强动植物疫病防御保证食品质和量的安全，现代化是指农业生产产业化，扶持农业龙头企业，发展特色农业。具体到子行业比较重要的政策有：乳业：保护奶农利益，规范乳业市场，协调企业与农户利益关系，增加奶牛补贴，完善奶牛保险制度，提供金融信贷支持等；畜牧业：建立能繁母猪补贴制度，推进能繁母猪保险工作，完善生猪良种繁育体系，扶持生猪标准化规模饲养等。
3.农产品价格
3.1整体价格指数
自2007年8月以来，我国居民消费指数已经连续3个月超过6％，截止2007年10月居民消费指数达到106.5。就居民消费指数的构成来说，食品价格上涨对CPI的上涨起到决定性的作用，扣除了食品价格的CPI指数非常平缓。自2007年6月份以来，食品价格指数一直保持两位数的增长，8、9、10三个月食品价格指数分别为118.2、116.9、117.6。通过分析食品指数，我们发现食品价格普遍上涨，以2007年10月数据为例，上涨幅度最低的是粮食价格，上涨幅度最猛烈的是肉禽及其制品、鲜菜和蛋。
3.2具体农产品价格
我们可以看出大豆、大麦的价格涨幅较大，大豆、大麦分别较上年价格增长约27.63％、30.19％左右。除白糖价格较上年略降3.86％外，棉花、玉米较上年价格分别增长约3.12％和12.24％左右。禽肉价格中，猪肉价格涨幅最大较上年增长57.36％，牛、羊肉价格较上年增长约30％。鸡肉价格较上年增长21.66％，淡水鱼价格上浮较少约8.8％。
4.农产品价格上涨的原因
4.1成本涨价
从2005年和2006年来看，农业生产价格指数远远高于同期CPI指数，农产品价格上涨乏力严重挤压了农业生产的利润。从细分成本构成可以看出成本压力主要来自与化肥、饲料、种子和人工及土地成本。我们认为化肥价格的上涨与石油价格相关性较高，是与社会同期生产资料价格上涨同步发生的，不是农业部门所特有因素。农业成本上涨更深层的社会因素在于人工成本的上涨，目前我国户均耕地面积约为7.6亩，每亩年收益约为121元左右，那么每户年均收益仅919.6元。可见，农民单纯通过种地不足以维持生活，同时城镇初级劳动力价格大幅上升也间接导致务农劳动力成本的提高。八十年代末、九十年代初以来，随着城镇化的深入，大批农民进城务工，中国农民工潮的发展已经有二十多年的历史，如今九十年代进城务工劳动力年龄已经进入35岁以上，开始逐步退出劳务市场，另外随着近两年来高等教育的普及和独生子女一代进入劳动力市场，新一代对劳动环境的要求较高造成初级劳务的短缺，据我们了解目前沿海地区初级劳动力非常短缺，劳动力价格已经上升到2－3万元每年，我国初级劳动力成本优势已经逐步消失。因此我们认为劳动力价格的提高是农业生产成本提高和农村劳动力转移的根本原因。
4.2生产周期波动
农业生产有其自身正常的自然周期。我们认为农产品价格每年波动20％是合理的。人为的盲目生产加剧自然周期的波动，以生猪生产为例，由于2004年中期猪肉价格呈现高位，农民养猪积极性大幅提高，2004年至2006年中期，出现猪肉供大于求的局面，除春节外，食品价格指数仅100左右，趋势平坦，而同期生产价格指数在109左右，农民入不敷出。导致能繁母猪存栏量急剧下降，进而影响到来年的猪肉供应量，猪肉价格于2006年四季度出现拐点。另外乳业存在同样的问题，2002年-2006年我国乳业集中进行了大规模的固定资产投资，如蒙牛2006年年底固定资产投资较2003年增长138.61％；伊利2006年年底固定资产投资较2002年年底增长255.61％。同时，奶牛存栏数增长较快，2005年较2003年奶牛存栏增长36.15％，但远远低于固定资产投资速度，造成奶源紧张，部分企业设备不能满产，造成折旧费用较高。固定资产投资增长导致供给迅速增长，但目标市场，城市市场容量逐渐饱和，激烈竞争使乳品价格提升困难。同时由于乳企的强势地位将终端低价格传导给奶农造成奶源价格偏低，伤害奶农养牛积极性，致使奶源质量和数量都很难保证，如此恶性循环很难说牛奶价格不会重蹈猪肉价格的覆辙。
4.3动物病疫和自然灾害
2004年、2005年、2006年我国连续爆发了禽流感、猪口蹄疫和猪蓝耳病。我们认为疫情的发生助推了自然周期的波动。2006年底以来价格指数持续上涨的主要原因是供需矛盾。特别是猪肉价格的大幅上升具有很强的说明性。高致病性猪蓝耳病是由猪繁殖与呼吸综合征病毒变异株引起的一种急性高致死性传染病。仔猪发病率可达100％、死亡率可达50％以上，母猪流产率可达30％以上，育肥猪也可发病死亡是其特征。截止到7月22日，全国共有25个省份先后发生高致病性猪蓝耳病疫情，疫点是651个，发病数165144头，死亡45546头，扑杀42728头。疫苗的短缺进一步加重了疫病的扩散。
4.4国际农业生产形势对我国的影响
我国主要进口农产品包括大豆和棉花。以大豆为例，大豆主要出口国主要包括美国和巴西。近年来，由于世界能源紧张，乙醇汽油的兴起，造成发达国家对玉米的需求直线上升，美国和巴西原种植大豆的土地改种玉米，造成大豆价格飙升，我国是大豆的主要进口国，造成我国成品油价格大幅上涨。
总的来说，农产品价格上涨是一个复杂的过程。我们认为短期的价格上涨是供需不平衡造成的，长期的深层次的原因是成本推动造成的。
4.5未来价格预测
我们认为明年农产品价格随着生猪补栏率提高,猪肉供应紧张会有缓解,食品价格将小幅回落,但是仍将保持在较高的价格水平上。主要原因有：1、高生产资料价格支撑高农产品价格；2、生产方式由分散的农户方式向产业化方式转变，短时期内供应仍然偏紧；3、居民收入继续稳步提高，对食品价格的敏感性下降；4、政府政策导向作用，提高农产品收购价格有利于提升农民收入并有规范市场的作用。
5.食品市场的消费趋势
5.1食品总体消费趋势
1990年以来我国城镇居民可支配收入稳步快速增长，到2005年为止15年来城镇居民可支配收入增长了近4倍。在收入增长的同时食品占收入的比例逐年下降，但食品的消费总额也在稳步上升，1990年到2005年15年的时间里居民食品消费指出增长了近5倍。从具体的食品消费明细中，我们可以看出家禽、鲜奶的消费量增长较为显著，粮食和酒的消费量下降较为显著，食品消费的质量在提升，随着收入的增加，人们对食物的营养和口味的要求更高了。
5.2消费与收入水平的关系
通过分析，我们可以总结一些收入水平与食品消费行为的关系。我们可以看到粮食是随着收入水平的提高显著下降的；食用油、肉类、禽蛋、鲜菜、白酒、啤酒是随着收入水平上升而上升，当收入水平上升到一定程度后消费量有随着收入水平上升而下降。鱼虾、果酒、茶叶、鲜瓜果、糕点、鲜奶、奶粉、酸奶的消费量是随着收入水平上升而显著上升的，而且最高收入家庭的消费量是最低收入家庭摄入量的3－5倍。我们认为收入水平与人民的消费行为密切相关，随着收入的提高人们更加注重营养和口味，油、肉、禽、蛋、酒的消费量随着收入稳步增长，这部分消费群体包括农村大部分家庭和城市中低收入家庭。当收入提升到一定程度，人们更注重食品质量和健康合理饮食，油、肉、禽、蛋、酒的消费量增长变缓甚至下降，而鱼虾、果酒、茶叶、水果、糕点、奶类的消费随收入增幅迅速，高低收入家庭消费量差异显著，这部分消费群体包括城市中高收入群体，以城市白领为典型。
6.消费市场特征决定企业盈利模式
6.1垄断型企业
我们认为消费市场特征决定了企业的盈利模式，特别是对于完全竞争行业更是如此。从企业的资源禀赋来看，可以分为垄断型和竞争型企业。
垄断型企业的竞争力包含品牌的垄断、资源的垄断和技术的垄断。垄断型企业利润增长速度高于社会总体经济，容易获得超额收益。主要行业包括白酒行业、水产行业和疫苗行业。白酒行业主要拥有品牌和资源禀赋，"少喝酒，喝好酒"的消费理念迫使白酒企业增加高端酒销量，减少低档酒的销量，葡萄酒行业迎合投资者"健康"的消费理念，行业整体销量稳定增长。水产行业主要拥有资源禀赋，随着工业发展，污染加重，靠天然捕捞已经不能满足人们对海产品的需求，同时海水淡水养殖资源日益减少，企业的发展依靠对水资源的控制，消费升级使高档水产品生产企业获得超额利润。近年来养殖业疫病频发，疫苗短缺给养殖业带来巨大损失，随着养殖产业化，对疫苗的需求将稳定增长，拥有技术优势的企业将获得行业超额利润。
6.2竞争型企业
对于竞争型企业，由于产品的同质化导致行业竞争激烈，行业利润率较低。对于竞争型企业来说，上游面对原材料成本压力，下游面对同行业企业竞争，我们认为竞争型企业的核心竞争力在于管理。渠道的控制能力决定了企业的市场份额，市场适应能力决定企业的利润水平。大部分食品加工企业都属于这一类型。竞争型企业的超额利润来自盈利结构的优化和管理水平的提升。
7.行业评级及关注公司
8.重点公司推荐
8.1东方海洋
公司2006年底上市，目前拥有5.8万吨水产品加工能力和8万吨冷库冷藏能力。
水产品加工订单饱满，人民币升值对利润影响大。公司水产品加工业务订单饱满，由于公司以美元结算，人民币升值导致今年毛利率下降。IPO项目已经全部建设完毕，今年冷库实现销售收入600万元，水产品加工项目将于明年体现在报表中。公司现有水产养殖品种包括海带苗、大菱鲆和海参。901海带是公司的拳头产品，公司海带业务约占20%的市场份额，正常年分海带养殖可以保证50%的毛利率；公司目前拥有800亩围堰海参养殖基地，年产海参120吨，由于近年海参消费火爆，海参产品供不应求，目前海参价格已经上涨到90-95元/斤，预计未来海参价格仍有上涨空间。今年大菱鲆养殖场将转产海参育苗，公司水产养殖毛利率将进一步提升。
公司拟定向增发项目如下：1、崆峒岛2万亩海底牧场建设项目；2、担子岛海域海参增殖项目；3、山东省海阳市辛安浅海增养殖项目；4、海藻遗传育种中心及刺参养殖建设项目。项目建成后，公司将新增海参养殖能力1796吨、海参育苗能力38.5吨、海带育种能力3亿株。
拟定向增发收购海域质量优良，适宜海参养殖。定向增发项目拟在崆峒岛20158亩海域和担子岛9995亩海域以底播方式养殖海参，其中担子岛原养殖条件较好，投石量较小，崆峒岛今年年底已经开始投石，争取在今年少量投苗。我们预计，若投入海参大苗，崆峒岛和担子岛明年就可产生少量利润，全部达产的时间应有所提前。另外，这两片海域自然条件良好，其投苗成活率、捕捞率应高于其他底播方式养殖海域。海阳辛安10410亩海参养殖项目，公司拟采用围堰养殖方式，围堰养殖相对投资成本较高，投石成本为一亩1.5-2万元，建设期相对较长，我们预计三年后才能产生效益。另外，公司拟在烟台市牟平区修建育苗场，建设期1年，建成后将年产海带苗6000帘、海参苗38.5吨、海参39吨，每年实现利润总额1080万元。
我们认为明年开始公司将进入快速增长阶段，明年IPO项目将进入收获期，增发项目海域质量较好，增发项目利润贡献很可能超出市场预期。我们预计2007-2009公司每股收益分别为0.48、0.66、0.95元，基于公司的成长性我们认为给予公司08年35倍PE比较合适，公司的合理价格为23.1。
主要风险：海水污染、台风等自然灾害危险以及海参价格市场风险。
8.2金宇集团
2008年疫苗市场增长较快，主要在于猪蓝耳病疫苗及猪瘟疫苗品种的增长。目前国家强制免疫动物疫苗品种有口蹄疫疫苗、禽流感疫苗、猪蓝耳疫苗及猪瘟疫苗四个品种。前两个品种08年增长趋于稳定，增幅不大。猪蓝耳病07年防治工作主要在下半年进行，只反应了半年的市况，因此判断08年预计整体市场仍有倍数增长需求，而猪瘟作为新的强制疫病防疫品种08年也将会有大幅的增长。07年公司猪蓝耳疫苗销售预计在1.2亿毫升左右，08年由于全年份强制免疫，预计公司08年猪蓝耳疫苗销售将能达到满产水平，亦即扬州优邦的3亿毫升。公司08年猪瘟疫苗销量在1.2亿毫升左右。此二项的增长是公司08年生物制药业务的主要业绩增长来源。
房地产业务稳步推进，成为公司第二权重业务。公司目前房地产项目主要是公司控股子公司金宇置业开发的金宇文苑项目。项目规划共42万平米，一期18万平米已结算完毕，目前二期金宇紫光共建设14万平米，销售均价在3450元/平米左右，比第一期的2000元左右有了较大的提高，考虑到二期由于小区道路建设使项目建设成本有所增加，预计二期项目净利率在15%左右。二期14万平米项目结算期落在07-08年，而由于二期目前房屋销售的相关产权手续仍未完全办齐，大部分销售结算有推后到08年的可能。作为现金流提升项目，公司总体地产长线目标为，年销售15万平米，在建15万平米，储备15万平米持续发展目标，公司目前土地储备基本能保证未来4-5年的房产开发，为公司业务的稳步发展提供保障。
公司实施积极的市场化人才战略及致力企业文化构建。作为生物制药企业，人才特别是高层次的技术、管理人才，是企业保持长期竞争力的综合要素的主力构成部分。公司在生物技术、房地产生产管理业务方面的人才引进，充分应用公司人力资源的市场化机制，对公司需求人才提供良好的薪酬激励制度，为公司技术、管理层面储备人才基础。同时公司注重企业文化塑造，以企业文化精髓作为全员行动的指南，使公司全员勇于直前，挑战极限，致力团队协作、荣辱与共，以执行力的提升来应对不断变化的市场。这也是公司一定程度上有别于同业，能够快速应应市场的基础。
预测金宇集团07-09年的EPS分别为0.37元，0.53元和0.71元，考虑到动物疫苗行业未来快速成长机会，我们给予金宇集团08年40倍市盈率，目标股价为21.2元，给予首次买入评级。
风险提示当前国内疫苗行业的发展，仍然对政策存在较大的依存度，政府的防疫规划包括防疫品种、强制免疫范围以及拨配资金的数量等等的实施计划，都将对疫苗市场及相关上市公司产生较大影响。
8.3维维股份
豆奶业务将维持稳定增长。公司是豆奶行业的龙头企业，市场份额一直维持在80％左右。公司有能力转嫁原材料涨价的压力。具体解决方式有，提价、更换包装。
经过4年的磨炼，公司乳业业务已经走向成熟。据了解今年来乳业业务已经止损，乳业销售收入有望突破10个亿。目前，在徐州、新疆、宁夏、武汉、珠海等地拥有9个牧场，3万头奶牛，基本可以保证公司一半的原料，在奶源紧缺的大背景下，公司较其他乳品企业有较大优势。
双沟酒业有望成为利润增长点。公司预计今年双沟酒业实现销售收入12亿元，实现净利润3000万元，利润率不高的主要原因是市场开拓费用过高。我们认为不排除双沟未来单独上市的可能。
粮油业务前景看好。今年9月公司与河南大信房地产有限公司共同出资成立维维粮油有限公司，年产花生150万吨，项目建成后公司年处理花生30万吨，形成生产浓香型花生油2万吨，年产精炼花生油0.3万吨，年产饲料10万吨的生产规模。预计可实现销售收入55000万元；净利润3400万元。公司预计明年上半年投产，该项目盈利能力较强。
房地产业务启动，3年后产生利润。今年9月公司与中粮地产国内共同出资成立中粮维维联合置业有限公司，公司持有40％股权。公司总部目前已处于徐州市新城区的中心地带，占地面积140亩。公司与中粮地产合作开发该块地块，开发周期3－5年，开发完成后商品房单价定位在7000-8000元，属于徐州的高档楼盘。公司预计该项目建成后将为公司贡献几亿元净利润。
与大冢合作提升公司产品档次。大冢制药是日本食品饮料行业和制药行业龙头企业，公司研发能力强，产品丰富。大冢与维维合作主要看重公司的营销网络。现有合作产品OHB营养棒，年产100万根，主要出口东南亚地区，该产品目前正在试销售阶段，生产规模小，但市场反映好增量可观。
增发项目已通过商务部审批。我们预计增发项目将于2008年上半年通过证监会审批。增发项目主要包括豆奶粉技改项目、婴儿奶粉项目、包装项目和与大冢合作的OHB和氨基酸饮料项目。我们看好增发项目前景，预计公司增发项目将提前实现效益。
资产质量优良，大股东实力强。公司上市之初，在全国各地建厂时获得土地价格低廉，随着各地城市扩大，各厂区所处地理位置相当优厚。目前上市公司拥有各地工业用地6000亩，升值巨大。另外公司母公司维维集团拥有酒店、写字楼和矿山资产，股东实力强。与公司管理人员交谈过程中，公司表示未来集团公司将把主要精力投入到上市公司中来，做强做大上市公司的意愿强烈。
8.4张裕
4＋1品牌结构确保公司高利润率。目前我国葡萄酒行业年市场消费量约40万吨，其中高档酒10％。张裕在高端酒领域具有绝对优势，中档酒领域没有优势，低档酒领域逐步萎缩。从目前公司葡萄酒产品结构来讲主要包括普通干红、解百纳、张裕卡斯特酒庄酒、北京爱斐堡酒庄酒、辽宁冰酒和新西兰凯利酒庄。其中，普通干红销量最大，预计2007年销售2.5吨左右，出厂价23元/瓶，其实现利润与解百纳品牌相当；解百纳为公司利润的主要来源，预计2007年销售1.5万吨左右，出厂价50～80元/瓶；卡斯特品牌：预计2007年销售1300吨左右，出厂价250～300元/瓶；2007年新建的爱斐堡酒庄酒和冰酒均定位高端市场，其中爱斐堡将逐步达到1000吨规模，其定位高于卡斯特，预计需要3年左右的时间形成成熟的市场；冰酒目前处于培育推广期，2007年预计实现销售200吨，定价在200元左右，生产能力1500吨。新西兰凯利酒庄主要进行贴牌生产。
公司以生产白兰地起家，这两年公司白兰地增长有限的主要原因有：公司白兰地主要集中在低端产品，销售价格不到20元，产品档次提升收到生产工艺的局限，公司未来计划以合作方式提升产品档次。未来白兰地产品将稳定增长。
公司营销组织架构明晰。公司营销分4个层次：总经理办公会议、大片区营销中心、省级分公司以及经销处。其中大区经理由高管人员直接负责，部分销售瓶颈区域由副总亲自管理。公司营销采取责任到人的管理方式，广告、折让等营销费用由销售人员提出申请，做到与利润挂钩，若产出与投入严重不符，将向相关人员追究经济责任。公司管理到位，费用合理。目前公司的主要销售渠道有商超和即饮比例各占50％，未来酒店的比例将有所上升。
公司目前拥有12万亩葡萄基地，公司以长期协议的方式向农户采购原料，原料供应基本稳定。由于葡萄受天气影响较大，每年葡萄价格波动较大，对公司当年毛利率影响较大，今年葡萄价格较平稳，对公司影响不大。
洋酒冲击有限。目前洋酒市场占有率约为7％～8％，主要是高价酒，进口量较少。公司认为公司产品与进口洋酒定位不同，洋酒在中国市场的开拓还处于初期阶段，对公司产品的市场冲击不大。
公司未来仍将保持20%以上的增长。2008年公司的营销重点将放在冰酒和爱斐堡项目上，我们预计明年解百纳将保持20%的增长速度，公司的利润增长速度大于销售收入增长速度。张裕的优势在于管理，自2004年职工持股以来，公司的业绩直接与员工收入挂钩，直接调动了管理层和职工的生产积极性，我们对公司未来业绩增长充满信心。另外2008年两税合并，也会带来意外的惊喜。我们预计2007年-2009年公司每股收益分别为1.13、1.64、2.07、2.45元。
8.5伊利股份
乳品行业有其特殊性。产业链较长，对于乳品加工企业而言，利润水平受到上游原奶价格上涨和下游消费市场竞争激烈的双重挤压。从上游原料生产来看，目前上游原奶价格的上涨，有原奶需求上涨的原因、澳洲自然灾害的原因以及欧洲产业政策的原因，但主要的深层次的原因在于国内乳业的无序竞争，是部分小乳品企业扰乱市场秩序的结果。
从下游消费市场来看，公司认为乳品行业市场竞争十分激烈，终端乳品价格不可能大幅上涨。公司的价格策略也是依市场情况而定。我国消费者属于价格敏感，对品牌忠诚度较低，在一定程度上也制约了企业提价。因此，在这样的市场环境下，我们认为未来乳品企业大幅提高终端价格的可能性不大，终端价格上涨难以覆盖原料奶的上涨。目前，我国乳业的市场集中于城市和经济发达地区。乳品的消费量在大中城市已经基本饱和，乳品需求趋于稳定。未来乳业的增长主要依靠二三线城市的消费增长和产品结构的提升。
公司2004年以前产能扩充不大，产能扩充主要从2005年以后开始，目前公司的产能布局已经完成。2005－2006年度，公司新增产能约150万吨液态奶、5万吨冷饮、19.8万吨酸奶和1.5万吨奶粉，大部分项目于2006年7月后投产。另外2006-2007年度的权证募集资金项目，约新增产能液态奶40.1万吨、14.8万吨酸奶、18.9万吨冷饮和2.5万吨奶粉。但是2006年年底完工产能并没有在2007年的销售收入中有较大体现，公司认为公司的产能布局是战略性的，但产能的释放要根据市场情况和奶源等多方面的情况综合决定。公司认为以现在行业整体情况来看，公司未来的增长将放缓。
分产品来看，公司奶粉产品的增长势头最好，目前已经超越雀巢奶粉，位居行业第一。酸奶、冷饮和奶粉基数较小增长率高于平均，液态奶增长率降趋缓。目前公司高端产品占总销售收入比重不到10％，对整体增长贡献有限。
认股权证行权后，公司股权激励期权数量和期权价格分别调整为6447.98万股和12.05元，期权有效期为8年，授权日为2006年12月28日，授权后第一年行权不高于25％，剩余期权可以在剩余有效期内自由行权。12月22日，公司发布公告确认了股权激励费用为73895万元，将对公司等待期内的经营成果产生一定影响，第一年行权数量仅64480股，仅占总数的千分之一。公司称具体的会计摊销方法还没有推出，但是会考虑费用摊销对公司业绩的影响。
我们认为公司已经进入平稳发展阶段，未来的增长速度将放缓。若考虑股权激励成本按照8年摊销，我们预计2007－2010年每股收益分别为：0.58、0.69、0.78、0.90元。我们认为股权激励成本并不影响公司实质经营。
8.6洞庭水殖
公司是我国目前最大的从事大湖淡水养殖的公司。目前公司拥有大湖水面面积41.3万亩。主要养殖品种以鳙鱼、鲢鱼为主,兼有鲤、鲫、鲢、鳜等二十多个品种,以及河蟹、甲鱼、淡水珍珠等其他特种水产。
公司上市之初由几家国有企业拼凑而成，基础条件较差，主营业务涉足行业较杂。多元化经营造成公司资源分散，各子业务效益较差。公司已经认识到这个问题，今年已经陆续剥离了桃林酒店、常德金德贸易公司和食品分公司。公司称未来还将陆续剥离深圳金晟安智能系统有限公司、德海制药和酒业公司。房地产公司近期不会剥离，待房地产利润体现后才会考虑。我们预计非水产业务的剥离会大幅削减三项费用，公司盈利能力将有所增强。
未来公司水产业务经营思路以做品牌、打渠道为重点，同时纵向扩充产业链。品牌方面以"阳澄湖"大闸蟹为突破口，逐渐拓展到珍珠、大湖鱼等二线品牌。产业链方面，公司将扩展鱼类加工和熟食加工业务。突破过去粗放式管理模式。
博斯腾湖由于政府批文还没有下来，没有归结到定向增发项目中。公司称目前仍然在与当地政府沟通。我们预计明年收购博斯腾湖的可能性很大。公司展望了博斯腾湖5年规划，博斯腾湖将定位于高端品种，主打鱼种为新疆大头鱼、狗头鱼等国家保护鱼种。据了解国家保护鱼种第三代就可用于商品鱼销售。博斯腾湖养殖湖面150万亩，现亩产5斤，年产量4000吨。根据中国水产科学院估计博斯腾湖的合理产能在1.79万吨左右，目前仍有较大的增长空间。
增发项目龙感湖所在地安徽省宿松县是第二大水产县，据了解龙感湖项目是当地的扶贫项目，在政策和农业补贴方面会受到政府支持。据了解龙感湖以养蟹为主，亩产30－50斤大闸蟹，经济效益较好，见效较快。
增发后公司将持有阳澄湖大闸蟹有限公司51％股权，由于股权抵押贷款，还有9％的股权没有转让，预计未来公司的持股比例将达到60％。阳澄湖大闸蟹有限公司拥有"阳澄湖"品牌，是当地200多家中唯一一家政府持股的公司。过去几年由于贷款担保问题和资金短缺问题造成亏损，正常年份大闸蟹养殖应该保持50％的毛利率。
由于珍珠养殖对水体污染严重，未来珍珠产业发展将以食品加工为主。公司拥有"珍珠生物水解"专利，在珍珠粉加工方面有一定的技术壁垒，增发后公司将新设30个营销点。
于运输问题，公司认为运费不用过于担心，关键是打出品牌，区别塘养鱼。公司举例从洞庭湖到哈尔滨汽车运输需要2天，运输水鱼比例1:1，公司出厂价3.8元/斤，哈尔滨终端价格18元/斤，合计运费每斤1元。
我们认为目前公司担保贷款风险逐步解除，非主营业务逐步剥离，拖累公司业绩的因素已经逐步消除。公司管理层做强主业的意图非常明显。明年上海房地产项目和常德房地产项目将为公司贡献稳定收益，龙感湖项目和大闸蟹项目利润能够较快反映。另外公司还将继续收购湖面，公司主业将保持高速增长。
我们预计公司2007年－2009年每股收益分别为：0.12、0.33、0.46元。(东海证券卢媛媛)
电力行业：投资策略报告推荐8只龙头股
电力行业：投资策略报告推荐8只龙头股
要点：
08年工业增速略减，但对电力需求影响不大，预计全社会用电增速约13.23%-13.8%；装机容量的增速将延续07年回落趋势，08-09装机容量增速约10.5%、9.0%；利用小时数反弹是大概率事件。因为新增发电机组投产高峰已过，而需求增速处于相对高位，两者呈现"剪刀差"走势，且从我国利用小时数历史周期的角度看，平均为10年左右，目前正处于走向景气周期的拐点位置，电力行业新一轮景气趋升的重要先行指标已然显现。
我们认为08年内煤价将在振荡中走高，总体上预计电煤价格同比上涨8-9%左右，对行业利润率有一定影响。但呈现单边急速上涨的可能性不大，电力行业有望通过电价的缓慢上涨以及大机组比重的上升有效消化煤价的上涨。且下半年有望CPI回落，因此煤电联动的阻碍因素将进一步弱化。因此煤电联动执行的可能性较大，我们认为：电力行业08年或将在一、二季度左右形成谷底，先"抑"后"扬"，行业拐点逐步显现。
资产注入等外延式扩张带来一系列基本面重大影响和改善，是绩促发因素的重要因素,能够有助企业部分程度克服煤价上涨的不利因素，并带来相应投资机会。
我国电力行业的产业政策主旨是优化电源结构，一方面是指火电自身结构优化，另一方面增加水、核、风、太阳能等可再生能源的电源之间结构优化。随着节能发电调度办法的出台，对企业竞争格局也将有所影响；资源利用率高的企业将更具长期竞争优势。
从投资层面来看，"外延式扩张"将是电力行业贯穿08年的投资主题。看好具有明确资产注入预期明确的电力蓝筹。重点关注的投资机会存在于三类：1)具有真实且优质资产注入的竞争优势企业如：国电电力、华能国际、华电国际、国投电力、粤电力、京能热电等，通过外延扩张、内部挖潜能力，处于"进可攻、退可守"的主动地位，进而先于整个行业驶入景气拐点，体现强者恒强定律；2)一二次能源结合体，不受煤价影响的高毛利率资源和能源，如：长江电力、桂冠电力、川投能源、银星能源等；3)受惠于节能减排和新能源政策的高成长公司。如：金山股份、宝新能源等。
1.供给与需求
1.1需求：重工业化势头略减，但电力需求依然强劲
1)行业回顾与分析
从07年1-11月份的用电需求数据来看，全社会用电量同比增长14.94%；其中第一产业用电量同比增长5.92%；第二产业用电量同比增长16.21%；第三产业用电量同比增长12.56%；城乡居民生活用电同比增长10.96%。对比2002-2006年第二产业用电增速平均达到15.2%、第一、三产业和生活用电平均增速为8.5%，11.9%和12.3%而言，我们发现，07年第二产业延续了高速用电增长趋势。由于第二产业占全社会用电的比例高达76%，其用电的快速增长是全社会用电快速增长的主要原因。
其中，尤其以重工业快速发展势头最为强劲。如图，重工业用电平均增速快于其他行业用电增速，其占全社会用电量的比例正逐年上升。其中拉动用电迅速增长的主要力量来自于以黑色、有色、建材、化工为代表的制造业。从细分行业中，黑色金属冶炼及压延加工业用电约占全部工业用电比例约为14%，化学原料及化学制品制造业用电约占12%，有色金属冶炼及压延加工业约占8%，非金属矿物制品业约占8%，这四个行业的耗电量占工业用电40%左右。
在黑色金属冶炼行业中，炼钢是最主要的用电大户，吨钢耗电约455度;近3年来粗钢产量平均增速达22%，2006年粗钢产量达4.17亿吨。在有色行业，包括铝在内的诸多有色金属提炼过程都大量耗电，其中吨铝耗电高达1.5万度；近3年十种有色金属产量平均增速约20%。在化学原料及化学制业中，具有代表性的用电大户是烧碱、电石，吨烧碱耗电约2400度，近3年烧碱平均产量增速达18%。非金属矿物制造业中，耗电量最大的是水泥行业，吨水泥电耗约100度；近3年水泥产量年均增速达14.7%，06年产量达12.2亿吨。
从今年1-10月份的数据来看，高耗电的粗钢、烧碱、水泥、有色等行业的增速继续维持在高位震荡。总体上由于我国经济未来几年继续看好，同时国际上的高耗能行业呈现出向我国转移的态势，我们持续看好高耗电行业的08年增长。目前政府正在对高耗能行业进行宏观调控(比如提高钢铁出口关税)，以缓解这些行业给资源和环境所带来的压力。但调控本身的目的是优化产业结构而不是阻止产业健康发展，宏观调控无法阻挡国际产业重新布局的历史进程，从而难以动摇高耗电行业高速发展势态。我们预计08年下游高耗电的行业增速将有所放缓，但放缓的幅度仍然有限，预计增速同比下降3个百分点。
2)08年电力需求预测
随着2001年以来我国进入重化工业发展阶段，社会经济进入了一轮新的增长周期。在投资和出口拉动下，我国经济迅速发展。从2002年到2007年，我国GDP的年平均增长率约11%。08年的电力需求，我们采用电力弹性系数法进行电力需求量预测：近两年电力需求弹性保持在1.3左右,随着产业结构调整和节能降耗力度的加大，电力弹性系数将略有下降。
我们按照2008的水平为1.26、国内生产总值增速按10.5%保守计算，则08-10年社会电力需求增长约13.23%，仍将基本保持稳健发展态势。
在具体的需求结构中，我们重点分析所占比重较大且较易受宏观调控的上游周期性的钢铁和水泥行业。钢铁行业2007年1-11月固定资为2249亿元，同比增长15.2％，考虑近两年行业投资增速不断回落及行业的投资周期，未来的钢铁产量增速将逐步回落。按照08年粗钢产量增加5500万吨的行业平均预测来计算，08年相对07年的产量增速约12%。短期内不考虑吨钢能耗大幅降低，我们预计钢铁行业08年用电增速约12%，增速下降约4个百分点。水泥和城镇固定资产投资呈非常强的相关性，07年城镇固定资产投资约25%的增速，水泥产量的增速约14%。保守估计08年城镇固定资产投资约20%，考虑落后产能的淘汰，08年实际水泥的产量将至少保持11.2%左右的增长水平，综合预计08年水泥行业用电增速约11%，增速同比下降3个百分点。考虑到上游高耗能周期性行业处于相同的宏观经济环境中，我们综合预测高耗能行业用电增速同比降低3个百分点。按照高耗电行业占工业用电40%，占全社会用电31%的来估算，08年全社会用电增速同比下降1.2个百分点。从这个角度出发，我们预计08年全社会用电增速约13.8%。而09-10年延续08年用电增速下滑的态势，增速预计为13.2%，12.6%。基本上和采用电力弹性系数预测的结果相一致，因此，08年电力需求增速约为13.23%-13.8%。
1.2.供给：08年装机增速继续回落
2005年、2006年、2007年1-11月份新增装机容量分别为7479万千瓦，10482万千瓦，8551万千瓦，预计2007年全年新增装机容量9300万千瓦，年底达到7.15亿千瓦。06年装机高峰已过，预计08-10年装机容量的增速将延续07年回落趋势，预计装机容量增速约10.5%、9.0%，对应08-09年的新增装机容量为7500万、7000万千瓦。
从最近的电源结构来看，火电的装机容量占总装机容量的比例持续攀升，从2002年的74.8%增加到2007年底约78.2%。水电、风电和核电虽然呈现出加速增长的态势，但总体上份额仍然偏小。从2007年1-11月份的数据看，水电发电量占总发电量的13.88%，核电量占比为1.94%，风力发电按平均装机容量380万千瓦以及2200小时的平均利用小时数测算，其发电量约76亿千瓦时，占总发电量的0.26%。
2.行业核心要素分析
2.1利用小时的趋势性、周期性、地域性分析
2.1.1趋势分析：08年供需增速"剪刀差"，有助利用小时数反弹
2007年1-11月，全国发电设备累计平均利用小时为4583小时，同比降低203小时。其中水电利用小时数主要受来水影响波动率较大，而火电利用小时数由于近年发电总装机容量的增速快于同期电力需求增速，利用小时数呈现下降态势。预计07全年平均利用小时数为5011小时左右，同比下降4.08%。
而2008年中，我们认为于去年同比可能仍有小幅探底，但08全年平均利用小时数高于07年是大概率事件。因为，新增发电机组投产高峰已过，08-10年新增发电机组较07年有所减少，供给增速放缓，而电力需求增速根据电力需求弹性系数法测算将处于相对高位，两者呈现"剪刀差"走势。
"剪刀差"即：需求相对强劲，为机组利用率下降趋势扭转奠定必要条件，我们认为08年有望止跌企稳，形成正增长。之后三年利用小时数将逐步进入上升通道。鉴于高于预期的装机容量增长率可能被超过预期的电力消费增长以及提升发电效率政策的影响所抵消，利用小时数下滑速度将显著放缓，因此电力行业新一轮景气趋升的重要先行指标已然显现；随着"上大压小"的推进，更加明确未来几年利用率有望进入一个持续的、缓慢的上升周期。
2.1.2周期性分析
从我国利用小时数历史周期的角度看，平均为10年左右，目前正处于走向景气周期的拐点位置。
2.1.3地域性分析
08年，华南地区电力需求依然强劲，支撑利用小时数高企；山东的电源投资均呈现高位回落的负增长，增长率分别为－43.94%和－27.14%。而华东地区电力投资增速也明显放缓。上海、江苏、浙江电力投资增速分别仅增长为21.08%、－44.39%和6.46%，投资增速在连年高增长后，明显放缓。这些地区明年发电利用小时数回归应该有较好的预期。主要受益公司如下：
2.2煤炭价格：煤炭企业掌握更多话语权电力利润受影响
我们认为未来几年内煤价将在振荡中走高，呈现单边急速上涨的可能性不大，电力行业有望通过电价的缓慢上涨以及大机组比重的上升有效消化煤价的上涨。
煤炭约占到火电成本的60%左右，是燃煤发电企业最主要的成本。国内煤炭市场价格在07年5月份结束了下跌趋势，并突破二、三季度煤炭传统淡季的影响，步入持续上升阶段。进入第四季度，各煤炭品种的市场资源继续处于偏紧状态，动力煤交易价保持上扬态势。此番煤炭价格上涨原因有四：成本上涨;下游电力、钢铁、建材、化工需求旺盛拉高煤价；作为石油替代品而受到国际油价影响；以及冬季采暖季节性价格上涨。
由于国家调整煤炭产业结构的努力正在显效，产业集中度不断提高，这使得煤炭企业在合同谈判中能够掌握更多的话语权。从最新的2008年煤炭产运需衔接合同汇总来看，煤炭企业目前正处于非常强势的地位。其中山西同煤集团涨40元，阳泉涨30~35元，朔州涨45元，山西焦煤集团涨30~35元。总体上说，大型煤矿提价幅度都在30元以上，主要在30~40元/吨之间，同比上涨了10%左右。另外，由于市场预期煤炭价格上继续上涨，神华集团、中煤集团和同煤都将重点合同订量下降了，降幅约为30%、30%和20%。
总体上，预计电煤价格同比上涨8-9%左右，08年火电成本将对行业利润率有一定影响。以吨煤上涨30元来计算，按照2007年25亿吨煤炭产量，其中的60%即约15亿吨为发电用煤。由此煤炭价格上涨带来的电力行业成本增加达450亿元，但电力行业有望通过电价的缓慢上涨以及大机组比重的上升有效消化煤价的上涨。
我们对煤价和电价的变动对火电行业的利润率影响作了敏感性分析，在煤价平均上涨8-9%时，如果煤电联动若能顺利启动，电价相应上调2%-4%，行业的毛利率才能够维持在21%-24%左右。
2.3煤电联动：概率增大，阻碍因素渐弱化
我们更加认为，从煤炭合同订货会在已经超过联动警戒线的基础上仍普涨10%的情况来看，煤炭价格的上涨给电力企业造成了沉重的压力。并且CPI明年后半年或将回落，阻碍因素弱化，使煤电联动在08年将成为大概率事件。
行业利润率下滑显著。
日前中电联再次向国家发改委提议进行"煤电联动"以缓解火电企业亏损情况。从以前的五大集团联名上书，到日前中电联对发改委的建议书，行业国有资产保值增值的需求凸现；
2)08下半年有望CPI回落，联动阻碍因素将弱化
目前官方对于煤电联动迟迟未能出台的主要原因是鉴于CPI目前高位运行，联动不能如期实施。但事实上我们发现电价对CPI的波动本质上影响不大。只不过如果联动后，公众对于通胀的预期将会加重，心理影响重于实质。据我们的宏观策略组预测，08年下半年有望CPI开始回落，因此煤电联动的阻碍因素将进一步弱化。
我们认为，国家从整个社会综合效益考虑，短期内出台第三次煤电联动实施的可能性不大，这有可能将延长电力行业的景气谷底蛰伏期，但随着电煤价格涨价压力将持续增加，当煤价上涨到一定临界点时，煤电联动在"发改委"对相关数据进行分省测算后，执行的可能性还是比较大，只是时机和升幅可能逊色于前两次水平，尤其是从长期来看，资源价值重估，煤炭价格将持续震荡走高，电价作为煤炭等一次能源的衍生形式，其作为二次能源也必将受到重估。
因此，我们认为：电力行业08年或将在一、二季度左右形成谷底，先"抑"后"扬"，行业拐点逐步显现。
2.4供电煤耗：节能降耗日见成效
与此同时，随着煤耗水平高的小机组的关停,以及大型节能型机组陆续投产导致其占比的提高,电力企业平均煤耗水平逐步下降。2007年1-11月份，全国供电煤耗率为353克/千瓦时，比去年同期下降11克/千瓦时，预计2007年全年平均的供电煤耗约354克/千瓦时，到2008年有望达到348克/千瓦时，降幅1.69%。
2.5管理效能分析
在电煤成本日益趋增的形势下，企业的管理效能的优劣将逐步成为影响价值的核心要素之一。期间费用低于行业平均水平的公司如下图，其中，深圳能源、吉电股份、申能股份、广州控股、华能国际近三年一期的期间费用一直保持较低水平；国电电力、宝新能源、国投电力近年有所明显下降。
3.资产注入，行业最大亮点
持续的电力体制改革会给电力板块带来一系列基本面的重大影响和改善，通过资产注入等外延式扩张，能够找到除了强劲需求之外的行业业绩促发因素,使中长期内行业能够部分程度克服煤价上涨的不利因素，并带来相应投资机会。
4.政策引导下的"开源节流"和行业格局演变
4.1产业政策影响长期竞争趋势
我国电力行业的产业政策主旨是优化电源结构，加强电网建设。优先发展水电、核电、风电、太阳能发电、生物质发电等可再生能源及新能源，而对煤电则"立足优化结构、节约资源、重视环保、提高技术经济水平"。
上大压小的举措提高了火电行业平均单机装机容量，增强了行业的总体经济，改善了环境效益。对于新能源的各项政策及规划，将引导降低火电在电力中的占比，增加水电、核电、风电的比例，优化电力结构。
在行业结构变化的同时，衡量电力企业竞争力的因素也正发生变化。节能发电调度办法的出台，在很大程度上改变了行业内企业的竞争格局；那些新能源发电比例高、资源利用率高的企业将更具长期的竞争优势。
节流""--节能减排："十一五"规划明确提出了单位GDP能耗降低20%的节能减排目标。代表性政策文件是07年6月国务院印发了《节能减排综合性工作方案》。特别提到要加大关停小火电的力度，大力发展包括风能、太阳能在内的可再生能源；推动燃煤电厂二氧化硫治理；推进煤矸石发电等资源综合利用；鼓励垃圾焚烧发电和供热；等等。在政策落实方面，将节能减排作为各地方政府和政府的主要领导干部政绩考核的一个重要内容，同时也作为对国有企业业绩考核的重要内容之一。从关停小火电的情况来看，2007年计划关停的1000万千瓦，目前已超额完成任务达1438万千瓦，节能减排政策落实情况较好。
节能发电调度：对于电力市场竞争格局影响较大的是国务院办公厅于2007年8月2日批准了《节能发电调度办法(试行)》。该《办法》提出，按照节能、经济的原则，优先调度可再生发电资源，按机组能耗和污染物排放水平由低到高排序。在优先发电的排序当中，风力发电、水电作为可再生能源位居前，核能其次，再次是热电联产机组和资源综合利用机组。对于燃煤机组，则按照能耗水平来排序，能耗低的优先发电。《办法》的实施对电力行业的竞争格局有较大影响，如图。
新能源发电：面对我国的严峻能源环境形势，"节能减排"侧重于"节流"，而对于新能源的鼓励则侧重于"开源"。《可再生能源法》的颁布，从法律上确认了国家将可再生能源的开发利用列为能源发展的优先领域，该法规定政府必须制定可再生能源开发利用总量目标和采取相应措施，推动可再生能源市场的建立和发展。
《可再生能源中长期规划》对中长期的可再生能源的发展做了战略行动布局。电力方面，《规划》涉及了水电、生物质发电、风电和太阳能发电。关于核电则专门出台了《核电中长期发展规划》。
为了保证了可再生能源的优先发电和上网售电，政府先后出台了《可再生能源发电有关管理规定》和《电网企业全额收购可再生能源电量监管办法》等具有可操作性的规章。
这些政策很大程度上改变了行业内企业竞争格局；受惠公司为那些大机组比例高、新能源发电比例高、资源利用率高、煤耗低的"三高一低"企业，如：
华能国际、大唐发电、国投电力、国电电力等，他们将更具长期的竞争优势。
4.2结构变迁之电源结构变化
结构优化的双层含义：
上大压小，火电内部自身结构优化；
火、水、风、核、太阳能等子行业之间的电源结构优化
日前发布的《可再生能源中长期发展规划》等政策导向明确指出，中国将大幅度提高风能、太阳能、生物质能等新能源在整个能源消费中的比例，到2020年我国可再生能源在能源结构中比例争取达到16%，2050年中国30%以上的能源需求将依靠新能源来满足。
到2020年，我国小水电总发电装机容量将达到7500万千瓦，年替代8000万吨标准煤；风力发电装机容量可以达到4000万千瓦，年替代3000万吨标准煤；生物质发电装机容量达到2000万千瓦，年替代2800万吨标准煤；生物油开发可达到年产2000万吨标准煤；太阳能热水器总集热面积达到2.7亿平方米，年替代10000多万吨标准煤。专家表示，如能实现上述发展目标，我国到2020年可再生能源开发利用总量将达到3亿吨标准煤，约占届时一次能源消费总量的10%。结构变化如图：
4.3产业政策受惠公司举例
节能发电调度等政策在很大程度上改变了行业内企业的竞争格局；那些大机组比例高、新能源发电比例高、资源利用率高、煤耗低的"三高一低"企业，如水电中的长电、桂冠、川投；火电中华能、大唐、国电等将更具长期的竞争优势。风电短期内业绩释放不明显，但是我们看好其长期增长潜力及速度，如银星能源等。
5.可再生能源技术进步和快速发展值得关注
5.1水电：不受煤价困扰的高毛利率能源和资源
水力发电是目前最成熟的可再生能源发电技术，在目前国家强调节能降耗的大背景下，水力发电日益受到重视。截止到06年底，我国水电装机容量约1.29亿千瓦，《规划》提出到2010年全国水电装机容量将达到1.9亿千瓦，2020年将达到3亿千瓦。同时，在新的电力调度顺序上，水电和风力发电等新能源发电一起排在前列。
我国大陆水力资源理论蕴藏量在1万千瓦及以上的河流共3886条，水力资源理论蕴藏量年电量为60829亿千瓦时，平均功率为69440万千瓦；技术可开发装机容量54164万千瓦，年发电量24740亿千瓦时；经济可开发装机容量40180万千瓦，年发电量17534亿千瓦时。截止2007年11月，已开发的水电装机容量为13938万千瓦，年发电量约4350亿千瓦时。
全国江河水力资源技术可开发量排序前三位为：长江流域25627.3万千瓦，雅鲁藏布江流域6785万千瓦，黄河流域3734.3万千瓦，分别占全国技术可开发量的47%、13%和7%。从水资源的分布上看，长江流域及西南国际诸河的理论蕴藏量、技术可开发量和经济可开发量最大，是我国水电开发的重点。
水电开发，尤其是大江大河的开发具有不可复制性，是一种稀缺的资源。作为发电公司，谁掌握了大江大河的开发权，谁就占据了资源，其掌握的水资源未来可利用装机总容量相当于煤矿储量，水电作为一次能源和二次能源结合的共同体，应享有资源类公司的重新认识和估值。
5.2新能源中，我们更看好风电
对于新能源比较而言，我们更看好风电。因为目前风力发电是技术最成熟、成本相对最低的发电方式，一般来说，太阳能发电成本是常规能源的10倍，风电只有传统能源的2倍。预计2020年我国风电与火电成本将相差无几。
近十年来全球风电累计装机容量的年均增长率接近30%，而中国近三年的风电装机年均增长率超过了70%，中国是目前全球风力发电增长最快的市场，风电在当前全球能源短缺、环境污染形势日趋严峻、对节能减排的要求不断增强的背景下，已逐渐成为一个发展空间巨大的朝阳行业。
5.2.1世界风电行业发展状况
风电行业的真正发展始于1973年石油危机，美国、西欧等发达国家为寻求替代化石燃料的能源，投入大量经费，用新技术研制现代风力发电机组，80年代开始建立示范风电场，成为电网新电源。在过去的20多年里，风电发展不断超越其预期的发展速度，一直保持着世界增长最快的能源地位。近十年来全球风电累计装机容量的年均增长率接近30%，风电技术日臻成熟。根据全球风能理事会的报告，2006年全世界新增风电装机容量15,197兆瓦，比上年增长29%；新增风电总投资达140亿美元。截至到2006年底，世界风电装机总容量为74,223兆瓦，同比增长25%。
5.2.2中国风电行业发展状况
(1)储量丰富空间巨大
我国风能资源储量巨大。按测算，截止06底我国风电装机容量259.6万千瓦仅占陆地可利用风能的0.19%左右，发展潜力十分巨大。中国综合资源利用协会可再生能源专业委员会与美国国家可再生能源实验室(NREL)合作，在联合国环境规划署(UNEP)的支持与资助下，对我国部分地区的风力资源进行了详细测算，根据该测算结果推测，我国陆地可以安装14亿千瓦的风力发电装备，如果考虑海上，总资源量将达到20亿千瓦以上1。
(2)中国增长全球最快
中国风能资源储量是印度的30倍，德国的5倍，但目前的装机仅为印度的1/2.5，德国的1/8，未来有较大的发展空间；中国近三年的风电装机年均增速达70%，远远超过世界其他风电发展大国，根据丹麦著名风电咨询机构BTM历年的报告数据，2002年~2006年全球风电大国每年的新增装机容量的年增长速度如下图：
5.2.3我国风电市场供求状况
根据国家原风电发展规划，我国风电的总装机容量将由2004年的76万千瓦增长到2010年的500万千瓦，2020年的3000万千瓦。从近两年行业的实际发展状况看，2006年全国风电装机容量已经达到259.6万千瓦，因此原来发改委预测的2010年风电累计装机规模会超预期。我们根据国内风机整机生产厂商投产计划、零配件有可能达到的产能供应能力以及产能释放时间等因素综合来看，到2010、2020年累计风电装机预计将达到1527、5070万千瓦，其中，2010-2012年为装机增长的高峰年。
6.行业投资策略及重点公司推荐
6.1投资策略
综上，我们认为08年行业的价值驱动因素有四：需求依然强劲、资产持续注入、结构变迁带来机会、煤电联动概率增大。而行业系统性拐点在于煤电联动能否顺利推出。从投资层面来看，"外延式扩张"将是电力行业贯穿08年的投资主题。看好具有明确资产注入预期明确的电力蓝筹。重点关注的投资机会存在于三类：
1)电力行业中具有真实且优质资产注入、且盈利能力较强、煤耗较低的优势企业如：国电电力、华能国际、华电国际、国投电力、粤电力、京能热电等，这些公司是有真实价值支撑的"稀缺性资源"，在联动未决之前，这类公司借"节能发电调度"政策优势以及稳健的外延扩张、内部挖潜能力，处于"进可攻、退可守"的主动地位，进而先于整个行业驶入景气拐点，体现强者恒强定律。2)一二次能源结合体，如：不受煤价影响的高毛利率水电：长江电力、桂冠电力、川投能源等。高成长且有资本市场运作的风电：银星能源。
3)受惠于节能减排和新能源政策的高成长公司。如：金山股份、宝新能源等。
6.2部分重点上市公司推荐
长江电力（600900行情,资料,评论,搜索）：
我们看好长江电力的理由，已经不仅仅局限于公司短期业绩波动，更重要的是如下四点原因：投资亮点：1)一二次能源结合、资源优势显现。26台三峡机组年发电量相当于4000－5000万吨优质动力煤，其清洁能源资源优势将随着化石能源价格的长期上升趋势而日益显现；2)电源节点战略布局，业绩平滑能力强。长江电力强势地位通过收购广控、湖南桃花江核电、投资湖北能源、皖能集团等并购参股投资，提高电能质量、增强抗风险能力，形成火电、水电、核电和风电等多种能源形式协同发展格局；3)整体上市进程加快，成长明确稳定。预计08年公司收购2-3台机组的可能性较大，2015年以前收购三峡工程全部机组，并且资本市场投资方面或有超与其表现；4)签订购售电合同，政府隐性担保。作为国内清洁能源发电的旗帜，公司享受着非常有利的政策环境，电能消纳有所保障，08年两税合并政策实施后其所得税率也由33%左右将降为25%左右，届时公司盈利能力将进一步提高。预计07年可实现利润56亿左右。
比06年将增长约30%，预计2007、08年EPS为0.60、0.67元。自6月25日长电入选长城30股票池以来，最高收益率达到70.1%。鉴于公司上述四大潜在优势，我们仍维持对于公司的"推荐"评级，公司未来6个月目标价位20-22元左右。
华能国际（600011行情,资料,评论,搜索）：
华能国际是亚洲最大的独立发电上市公司，作为电力行业的龙头企业，公司全资拥有十六家运营电厂、控股十三家电力公司、参股四家电力公司。权益装机容量增3221.5兆瓦,对比公司2001年年权益装机容量1081.35万千瓦，年复合增长率为20%。华能国际作为电力上市公司的旗舰，其核心竞争在于设备先进、运行高效、电源节点占据地利等，不但保证了公司较高盈利水平、市场份额的龙头地位，而且具备较强的抗险能力等。其母公司华能集团是亚洲最大的独立发电商，整合集团资产空间较为广阔。随着08年底电力行业景气度开始回升，公司业绩稳步增长，我们预测公司07-09年EPS分别为0.515,0.574,0.654元。6个月合理价值中枢为18.5元。投资评级"推荐"。
华电国际（600027行情,资料,评论,搜索）：
08年公司将否极泰来。一是预计08年公司机组利用小时反弹幅度位居全国前列，因此08年公司业绩将大幅反弹。二是随着近几年大量新机组的投产，以及大股东向华电国际注入优质资产，并且资产能力较优良。预计08年集团将向公司注入500～800万千瓦容量的优质资产，对业绩的提升有可能20%左右。根据我们盈利预测，公司07～08年的EPS分别0.19、0.33元。投资评级"推荐"。
国电电力（600795行情,资料,评论,搜索）：
公司的最大优势在于装机的快速增长，依靠外沿式增长弥补毛利率下降的负面影响。公司2007～2009年权益装机增长分别为239、118、217万千瓦，三年复合增速20%左右，高于重点火电公司平均水平，预计规模增长高峰将从2007年明显开始。同时公司主要利润贡献电厂如石嘴山电厂、宣威电厂、大同二电厂、北仑电厂、外高桥(6.73，0.11，1.66%)二期以及大渡河流域开发公司等具有坑口电厂煤价控制能力好、水电比例高可以水火并济等优势、上海外三2*100万千瓦预计08年投产，净利润有望达15%。盈利预测0.60、0.70元，评级"推荐"。
国投电力（600886行情,资料,评论,搜索）：
集团公司对公司的扶持是其最大优势。目前公司作为整合集团电力资产唯一窗口，对集团而言具有的重要战略意义。假设2006年完成资产收购，公司2004年至2008年复合装机增速将达到32.74%，高居各全国性电力公司之首。同时收购的电厂整体盈利能力较好，有望为公司利润增长作出重要贡献。盈利预测0.58、0.68元。我们维持对于公司的推荐评级粤电力（000539行情,资料,评论,搜索）2007年底权益装机容量达到5500MW，比2005年底约翻一番。2010年权益装机容量有望达到10000MW，继续保持高速增长，年均负荷增长率达到26％，远远超过全国平均增速。大股东粤电集团实力雄厚，预计到2007年底其可控装机容量将超过2000万千瓦，是上市公司权益装机的3.5倍。根据集团公司战略发展规划，2008～2010年投产的电源装机规模在900万千瓦左右，至2010粤电集团将实现可控发电装机容量超过2700万千瓦的目标。如果整体上市将实现上市公司资产规模和装机规模的爆发式增长；公司为了减少燃料供应的风险，围绕电力主业向相关产业拓展产业链与母公司粤电集团合资成立广东粤电航运有限公司，占有35％的股权比例，开展煤炭运输，与粤电集团合资成立山西粤电能源有限公司，40％的股权比例，参与霍尔辛赫煤矿的投资开发工作。预计07－08年每股收益分别为0.33元、0.53元。给予"推荐"的投资评级。
金山股份（600396行情,资料,评论,搜索）：
属于特色小电力企业，数个煤电联营、热电联供、清洁能源、坑口电厂等能源综合利用的高效益和低成本优势使我们看好公司未来前景，近期公司引领风电涉足CDM项目，由此其旗下康平、彰武的上网电量的收入因此增加0.05-0.06元/千瓦时。公司拟投资内蒙古白音华煤矿四号矿区以及南票劣质煤热电二期项目将成为公司2007-2010年期间业绩大幅增长的又一动力。鉴于公司的业绩成长良好预期，建议关注公司再融资等股权变动。盈利预测0.46、0.58(摊薄后)作为最具成长性和成长确定性的公司，维持评级"推荐"。
6.3国外估值比较
我们对美国几家大型电力公司的估值作了分析，07年平均PE为20.24倍，低于我国重点电力公司平均PE=33.5。这是因为我国目前电力生产和终端销售呈分离状态，而多数美国电力企业既运营发电站，又运营电网及终端销售；另外大多数美国电力公司大多同时涉足电力和天然气供应，所以不能简单的对比我国电力股和美国电力股的平均PE。
考虑到美国电力公司4-5%的年均成长性与中国电力公司10-30%的成长性，我国电力公司的PEG远小于美国。因此中国重点电力公司估值基本合理。
6.4风险揭示
煤电联动推出时间、调整幅度的不确定性；
煤价上涨超预期，对火电行业利润的侵蚀；
水电方面，来水量较去年同比下降。(长城证券张霖)
石油化工：行业运行平稳买入7只龙头股
石油化工：行业运行平稳买入7只龙头股
2007年产销两旺化学工业效益抢眼
由于产能扩张，2007年许多化工产品产量增幅超过了10%，同时2/3左右化工产品价格同比上涨，化学工业效益抢眼。从三个子行业看，近年来获利颇丰的石油与天然气开采业开始减速慢行，利润呈现下降趋势；自去年底开始盈利的炼油产业，在经过了半年多的利润上升之后，由于国际油价的持续走高而再次陷入亏损；化学工业则一改去年跌势，今年表现出生机勃勃、利润快速增长。前8个月，实现利润1026.5亿元，同比增长56.5%。行业景气有所反弹。
原油价格将继续高位运行
受供求关系、美元汇率、地缘政治以及其它季节性因素影响，我们认为，2008年油价将继续保持高位运行，但是振荡空间将加大。据彭博社的调查，目前市场的主要观点认为2008年平均油价将在78美元/桶上下，在2007年72美元/桶均价的基础上继续上涨。
各子行业景气分化明显
原油与天然气开采业增速明显放缓；炼油业亏损严重，短期内也难以好转；有机化工行业整体面临产能扩张压力，有机硅、BDO、TDI等价格下降明显；无机化工行业价格运行平稳，黄磷价格突起，值得关注；化肥行业整体形势较好，值得关注，化纤行业中，氨纶景气已经下降，粘胶行业仍值得关注。从行业景气变化看，我们认为，草甘磷、黄磷、粘胶纤维和尿素等几个行业景气度相对较值得我们重点关注。
2008年投资策略：蓝筹+成长
在目前背景下，业绩增长明确的蓝筹股仍然值得关注：中国石油、中国石化、烟台万华、盐湖钾肥等。成长性主要是考虑价格上涨或新项目投产所带来的业绩快速增长，比如草甘磷(新安股份、华星化工、渝山峡)、磷化工(澄星股份、兴发集团)、粘胶纤维(山东海龙)、尿素(华鲁恒升等)、钾肥(冠农股份等)等行业及相关公司值得我们关注。
一、2007年:产销两旺化工效益上升明显
(一)行业景气有所反弹，但总体趋势保持缓慢下滑
总体来看，石油与化工行业景气指数从2001年开始出现上升，在2004年出现景气高峰后，从2005年开始缓慢下滑，但在高油价、中东产能投放速度放缓、国内经济快速增长、全球商品价格上涨以及通货膨胀等因素的影响下，国内石油与化工行业景气周期出现了延长，行业景气指数在今年前三季度还出现了一定程度的回升，不过从长周期来看，石油与化工行业景气指数仍保持了缓慢下滑的走势。
从各子行业景气指数走势来看，除了石油和天然气开采业、石油加工业以外，其他行业景气走势与整体走势相同，基本保持缓慢下滑态势。由于油价高企，石油和天然气开采业景气指数保持了高位平稳运行态势，而石油加工业景气指数由于受国家成品油定价政策的影响而出现了大起大落的振荡走势。
(二)行业保持快速增长化学工业效益抢眼
1、主要化学产品产量继续保持快速增长，价格走势平稳
据石油与化学工业协会统计数据显示，2007年1～10月石化行业重点的65种大宗产品种中，产量较去年同期增长的有62种，其中增幅在10%以上的有47种，总体上石化行业产品产量继续保持了快速增长态势。其中，天然气、乙烯、焦炭、钾肥、化学农药原药、甲醇和化学纤维等产品产量实现了较快增长，增幅基本达到或超过15%，原油和成品油产量保持了平稳增长，增幅分别为1.4%和7%。产量的快速增长说明国内石化下游仍保持了旺盛需求，油价上涨的不利因素大部分被消化。
化学工业品出厂价格在经历了2004～2005年的大幅上涨与回落之后，从2006年开始化工产品价格企稳，并逐渐回升。2007年，在产量继续保持快速增长的前提下，化学原料及化学品制造业和化学纤维制造业产品出厂价格指数走势平稳，说明下游需求旺盛，同时产品价格也受到了成本支撑。
2、行业收入、利润增幅出现分化
2007年1～8月，全行业规模以上企业共实现销售收入33012.5亿元，同比增长20.4%，实现利润3552.6亿元，同比增长18.8%，全行业总体运行情况良好，继续保持了快速增长态势。但从石油与天然气开采等子行业情况来看，各子行业收入和利润增幅出现了分化。
从子行业收入数据来看，今年全年国际原油平均价格预计在72美元/桶左右，较2006年均价上涨不到10%，低于前几年的油价涨幅。因此今年以来石油和天然气开采业、精炼石油产品制造业的收入增幅较去年同期水平大幅降低，其中石油和天然气开采业销售收入今年1～8月仅实现3%左右的增长，远低于2006年同期30%以上增幅水平，化学原料和化学制品制造业销售收入增幅受今年行业景气小幅回升的刺激而出现了上涨。
从子行业利润数据来看，近年来盈利水平较高的石油和天然气开采业的利润出现了大幅下降，今年前8各月累计利润总额为2252.9亿元，同比下降16.2%，在原油价格与去年同期相比变化不大的情况下，利润减少的主要原因在于以下两点：一是国内征收的石油特别收益金影响了行业利润增长；二是我国的各大主力油田基本处于中后期开采阶段，开采成本有逐渐上升的趋势。在这两方面的影响下，石油和天然气开采业利润出现了下滑。
由于国际油价在今年上半年保持在50～60美元/桶的较低水平，精炼石油产品制造业在今年出现了扭亏为盈，但是在油价再次走高的影响下，国内炼油行业亏损依旧，前8个月实现利润231亿元，比前5个月减少了71.9亿元，预计今年全年炼油行业继续亏损。
与油气开采业和石油加工业相比，化学工业的利润增长超出我们预期，1～8月化学工业实现利润1014.3亿元，同比增长52.9%，高于全行业增幅34.1个百分点。化学工业子行业中除了肥料制造业和颜料、涂料等产品制造业利润增速小于30%以外，其余子行业利润增速全保持在30%以上，保持较高增速的主要原因在于，今年1～8月国际平均油价为66美元/桶，相比2006年同期均价减少了3%，因此成本上升不多而价格仍保持在高位的情况下，化学工业行业利润增长较为突出。
但是考虑到今年8月以来原油价格的大幅上涨，截至12月10日，国际平均油价已经上升到72美元/桶，相比去年上涨了近10%，成本压力再次加大，全年化学工业利润增长并不乐观。
二、2008年油价将继续上涨
今年国际原油价格经历了先抑后扬的走势，年初原油价格延续了去年的下跌走势，WTI油价一度跌至50美元/桶，然后在伊朗核问题紧张的影响下，止跌回稳并重新站上60美元/桶上方。其后，夏季用油高峰到来，美国汽油需求的大幅增长带动了原油需求，并且在美元贬值的实际影响下，国际原油从今年三季度开始屡创新高，最高突破了98美元/桶，创历史新高，目前油价回落到88美元/桶，预计今年全年均价在72美元/桶左右，较2006年均价上涨10%。
准确的预测油价是十分困难的，因为影响油价波动的因素有很多，也很复杂，主要因素有：受经济增长前景影响的需求预期、地缘政治、美元汇率波动、石油库存、投机炒作以及天气气候变化等。
从供需层面来说，全球原油供需仍然保持总体，局部偏紧的态势。据IMF预计，明年全球经济增长率为4.8%，低于2007年的5.2%的水平，其中美国经济2008年增长率为1.9%，与2007年持平。但是在全球经济增速出现放缓的预期下，由于受中国和印度的强劲需求增长，预计2008年原油需求仍将保持平稳增长。据IEA发布的数据显示，2008年全球石油需求增长值为每日194万桶，达到每日8770万桶，较2007年增长2.3%，高于2007年的1.23%的增速。从石油供应增长来看，产量增长有限，OPEC近期表示增加日产原油41万桶，其他生油生产国增加量约110万桶，预计2007年原油供应量达到每日8500万桶左右，因此2008年国际原油供需依然紧张。
在供需基本平衡的情况下，美元汇率成为了近期原油价格上涨的一个重要因素。从历史经验上看，廉价美元和高油价通常是如影随形的，据专家估计，美元汇率和国际原油价格的相关系数在-0.7左右。如果美元继续贬值，不排除原油价格明年突破100美元/桶的可能。
地缘政治因素依然存在，中东局势不稳，随时会改变全球脆弱的原油供需形势，虽然近期伊拉克形势趋稳，石油产量也出现恢复性上涨，但伊朗核问题仍随时会爆发，进而影响波斯湾的原油供应。
我们认为，2008年油价将继续保持高位运行，但是振荡空间将加大。据彭博社的调查，目前市场的主要观点认为2008年平均油价将在78美元/桶上下，在2007年72美元/桶均价的基础上继续上涨。
原油价格上涨，将加大国内石化企业的成本压力，并进一步加大国内的通货膨胀压力，同时，由于国内成品油价格长期低于国际市场价格，国内炼化企业亏损严重，并造成了国内成品油市场的供应紧张。在原油继续上涨的预期下，预计明年成品油价格将继续上调，中国石化和中国石油的炼油盈利情况将得到改观。
三、2008年行业焦点
(一)固定资产投资反弹，产能过剩将加剧
化工行业在经历了2004年的投资高峰过后，随着国家宏观调控的深入，化工行业的固定资产投资增速大幅下降，呈逐年走低的趋势，但是进入2007年，化工行业固定资产投资出现了反弹走势，近期已经达到2005年以来的新高。
在今年央行5次加息的影响下，国内石化行业仍保持了高涨的投资热情，固定资产投资增速的反弹，加大了我们对于国内部分化工产品产能过剩的忧虑。同时也加大了节能减排的压力，预计国家会加快部分高耗能化工产品淘汰落后产能的进度。
(二)节能减排--中国改变经济增长方式的开始
我国"十一五"规划提出，随着能源供需矛盾加大，我国政府2006年提出2010年要实现单位GDP能耗降低20％左右和主要污染物排放减少10％的目标。具体到化工行业的奋斗目标是：到2010年，石化行业结构更加合理，高耗能产业的比例有所下降，初步进入循环经济的轨道，万元工业增加值能耗比2005年下降15%～20%，单位工业增加值用水量比2005年下降30%，工业用水重复利用率达到90%，工业固体废弃物综合利用率达到70%，主要污染物排放总量减少10%。
为了实现"十一五"规划的节能减排目标，近期国家发改委相继出台了多个行业的落后产能企业淘汰任务的通知和部分行业准如条件，上述措施将改善相关行业产能过剩的局面，使行业竞争更加合理，避免了重复建设了浪费，同时也预示着国家将引导国内经济增长方式由粗放式向集约式转变。
针对部分高耗能、高污染、产能过剩严重的化工产品行业，近期发改委先后出台了《电石行业准入条件》、《氯碱行业准入条件》，而且还公布了第一批电石、焦化行业淘汰落后生产能力的企业名单。
《电石行业准入条件》--电石供应趋紧，价格攀升新建和已投产电石项目规模标准必须达到以下要求：一、新建电石企业电石炉初始总容量必须达到100000千伏安(20万吨产能)及以上，其单台电石炉容量大于25000千伏安，必须采用密闭式电石炉，电石炉气必须综合利用；二、现有生产能力1万吨(单台炉容量5000千伏安)以下电石炉必须淘汰。
能耗标准有：一、新建和扩容改造的电石生产装置执行吨电石电耗小于3250千瓦时，现有吨电石电耗小于3400千瓦时；二、密闭式电石炉气必须综合利用；三、粉状炉料必须回收利用。
《电石行业准入条件》的出台将减少部分电石产能，改变电石的供应状况，由于电石是PVC生产的主要原料，因此对PVC产品的影响较大，预计随着电石落后产能的逐步淘汰，电石价格将继续走高。
《氯碱行业准入标准》该标准主要以下亮点：一、新建、改扩建烧碱、聚氯乙稀(PVC)装置的起始规模必须达到30万吨及以上；二、新建、改扩建电石法PVC必须同时配套电石渣制水泥等电石渣综合利用装置，新建项目电石渣制水泥必须达到2000吨/日及以上，现有项目必须达到1000吨/日及以上。
近年来，我国PVC产业发展速度惊人，新建、扩建项目纷纷上马，产能迅速扩大，产量大幅提高。2000～2006年，国内PVC表观消费量年均增长率为14%，而产量年均增长率为23%，预计未来几年国内PVC产能扩张高峰仍将延续，2007、2008年国内PVC产能达1520万吨和1880万吨，年均增长率达到31%和24%，而PVC需求将保持12%左右的增长，供求将进一步失衡，行业竞争加剧。
2006年国内PVC产量达到824万吨，其中产量达到30万吨以上企业仅5家。2006年国内PVC产能达到1059万吨，10万吨以上产能所占比重仅为37%，由此看出，国内PVC项目产能基本达不到《标准》的要求，随着产能扩张加剧，小产能将列入淘汰日程。
焦化、黄磷淘汰落后产能带来新机会
依据国务院近期节能减排的工作通知，2007年我国要淘汰焦炭落后产能1000万吨，5年内淘汰落后产能8000万吨。据国家发改委称，目前全国有焦炭生产企业1400家，产能约3.2亿吨，而符合行业准入条件的企业只有108家、产能约1.25亿吨，分别占现有总量的7.7%和39.1%。预计在煤炭价格上涨、出口退税下调、淘汰落后产能等因素的影响下，焦炭价格有望进一步走高。
为了加强节能减排的力度，国家出台了云南、贵州和四川等地采取对黄磷行业的差别定价，国内大量黄磷企业关闭。如云南出台了《关于推进黄磷行业结构调整意见》，明确规定在2007年末前淘汰产能5000吨黄磷生产线35条，明年上半年在关停8条。在小产能关闭及行业成本持续上涨的推动下，国内黄磷价格在今年10月上涨了3000元/吨，我们预计该价格至少能维持到明年上半年，具有成本优势的磷化工企业将从中受益。
在节能减排的旗帜下，我们看好一体化氯碱、磷化工企业随着国内节能减排力度的加强，预计国内电石、焦炭、黄磷等高耗能产品供应量将逐渐受到控制，价格也将出现上涨。由于电石和黄磷产品是分别是PVC和磷化工行业的重要原料，因此我们看好那些具有上游资源优势的一体化氯碱、磷化工企业，相关企业主要有：英立特、中泰化学、亿利科技和兴发集团。
(三)老调重弹，油气价格改革能否在2008年实现
在国内整体石油化工领域中只有两块没有市场化，一个是天然气定价，另一个就是成品油定价。油气价格改革，这是一个老生常谈的问题，在去年的年度策略报告中我们就有过提及，但是2007年我国成品油和天然气定价机制改革仍没有任何实质性进展。
目前，国内成品油和天然气价格都低于国际价格，较低的油气价格不利于国家节能减排目标的实现，也不利于交通运输、天然气化工等下游行业的技术创新。同时，较低的油气价格促进了下游的消费需求，抑制了上游的生产，导致国内成品油供需多次出现了失衡现象，今年全国多次出现的"油荒"就反映了国内成品油供需矛盾突出。今年国际油价从年初的50多美元/桶上涨到目前的80多美元/桶，涨幅达到60%，但今年成品油价格只调整了两次，其中一次是柴油价格下调200元/吨，另一次是在今年11月1日，国家发改委上调汽油、柴油价格500元/吨，虽然上调了售价，但目前国内外成品油价差进一步加大。
今年11月8日，国家发改委发布了上调天然气价格的通知，国内工业用(不含化肥生产、居民用气和独立供热企业)天然气出厂基准价格每千立方米均提高400元，此次调价后，国内工业用天然气价格普遍达到1.2～1.6元/立方米之间，仍较美国天然气2.6元/立方米的价格低，天然气价格仍有上调空间。
我们认为，明显低于国际价格的国内油气资源价格，刺激了下游消费需求，不利于国家节能减排目标的实现，因此为了更好的实现节能减排目标，国内成品油、天然气价格改革不能再拖了。同时，在明年原油均价上涨到78美元/桶的预期下，预计国内成品油价格将继续上调。
(四)煤化工：短期看醇醚燃料，长期看煤制油、煤制烯烃
煤化工分为传统煤化工和现代煤化工，其中煤焦化、煤电石、煤合成氨是传统煤化工；煤制甲醇、煤制油、煤制烯烃属于现代煤化工。传统煤化工大多技术含量低、资源消耗大、污染大，在节能减排的背景下，国家将出台政策寻求限制，但因其成本优势突出，短期仍可以持续发展。
相比传统煤化工受国家政策限制，我们谨慎看好煤制甲醇、煤制油、煤制烯烃等现代煤化工项目，主要理由在于，从国内资源储量看，我国是多煤、缺油、少气，在油价高企和我国对进口原油依赖程度逐渐加深的情况下，从能源安全角度考虑，我们认为国内煤代油成品开发将会受到国家的政策扶持。
在《城镇燃气用二甲醚》公告出台后，二甲醚作为液化石油气的替代燃料获得了国家支持，我们可以长期看好醇醚燃料的发展前景。但是，目前国内甲醇项目规划较多，由于具体在建产能数据统计不全，也加大了我们对甲醇未来市场的预期。不过考虑到甲醇掺烧汽油的应用前景，我们仍对甲醇市场前景较为乐观。由于二甲醚的成本主要受甲醇价格限制，售价主要受液化石油气价格限制，因此我们看好具有煤--甲醇--二甲醚一体化产业链优势的煤化工企业。
醇醚生产企业中，我们建议关注云维股份、远兴能源、广汇股份、泸天化。
对煤制油、煤制烯烃等项目，我们持谨慎乐观的态度，主要是因为项目投资大、规模化要求高、技术风险大等，国内的神华集团、中石化、中煤集团都拟建或在建煤制油、煤制烯烃项目，其中中国神华在鄂尔多斯投资建设的500万吨煤制油一期项目将在2008年投产试运行，该项目将对国内其他的煤制油项目具有重要的示范作用，让我们拭目以待。
新能源利用政策出台，煤化工价值凸现
8月份，国家相继出台了《城用二甲醚行业标准》与《天然气利用政策》。其中，《城用二甲醚行业标准》预计将在2008年1月1日起实施，《天然气利用政策》已于2007年8月30日正式颁布实施。
上述两个政策的出台，将有利于煤基醇醚行业的长期发展，提高了国内天然气化工行业门槛，对已建成天然气化工企业有利。建议投资者可重点关注以下三类公司，一是天然气开采企业，如中国石化、中国石油、中海油；二是气头化肥企业，如云天化、泸天化等；三是涉足醇醚新能源行业企业，如远兴能源、广汇股份等。
二甲醚国家标准出台有利于二甲醚燃料的推广应用
《城用二甲醚行业标准》在建设部已获通过，二甲醚作为民用燃料将有一个合法的身份，该标准主要针对二甲醚100%替代液化气、天然气而制定的。国家标准委给建设部的建议，考虑制定二甲醚以20%比例掺烧液化气、天然气以及煤气的标准，并希望此标准与之前制定的标准共同上升为国家标准。二甲醚作为燃料需要专用燃气具，而二甲醚以20%参烧，普通民用燃气具不需要更换，因而对二甲醚的推广更为简单、快捷。
统计数据显示，2006年国内液化气消费量为2019万吨，以20%比例掺烧二甲醚计算，则仅此一项需要二甲醚400万吨。而目前国内的二甲醚产能仅为93万吨，另据醇醚协会统计，"十一五"期间在建的二甲醚项目共有14个，产能合计419万吨，因此在2010年以前，国内二甲醚供需缺口较大，市场前景看好。
《天然气利用政策》的实施抬高了天然气化工的准入门槛
政策提出，天然气利用领域归纳为4大类，即城市燃气、工业燃料、天然气发电和天然气化工。根据不同用户的用气特点，将天然气利用分为优先类、允许类、限制类和禁止类。城市燃气列为优先类；禁止以天然气为原料生产甲醇；禁止在大型煤炭基地所在地区建设基荷燃气发电项目；禁止以大中型气田所处天然气为原料建设LNG项目。此外，政策规定对已建用气项目维持供气现状，特别是国家批准建设的化肥项目，要确保长期稳定供应。天然气供应严重短缺而又有条件的地方，可实施煤代气项目改造。对在建或已核准的用气项目，若供需双方已签署长期供用气合同，按合同执行。新上用气项目一律严格按该政策执行。天然气产地也应严格遵循产业政策。
我们认为《天然气利用政策》的颁布实施，将导致国内未经国家批准的天然气制化肥项目和新建天然气制甲醇项目遭到淘汰，提高了天然气化工的进入门槛，对已批准建设的天然气化工、化肥行业和煤基醇醚行业是利好。
四、主要子行业运行形势分析
(一)炼油产业：亏损形势仍难有改观
今年上半年国际原油价格基本在50～70美元/桶之间波动，保持了相对低位的价格，因此国内炼油行业在今年上半年实现了盈利，但随着7月以来油价的不断攀升，国内炼油行业重回亏损，炼油行业前8个月累计利润为231亿元，比前5个月累计利润减少了71.9亿元，预计今年国内炼油行业的政策性亏损不可避免。
2008年炼油行业的盈利状况仍受政策和油价制约，不确定性较大。
(二)石化产业：景气周期延长
今年1～10月石化产品产量保持了快速增长，主要石化产品产量增幅均超过了10%，其中纯苯、聚丙烯、聚氯乙稀产量增幅超过了20%。除了乙烯、合成橡胶的产量增幅小于表观消费量增幅外，乙烯、合成树脂等产量增幅都大于表观消费量增幅，表明我国石化产能扩张迅速。除乙烯表观消费增幅小于10%以外，其他产品增幅都超过了10%，好于去年同期水平，说明高油价并没有抑制下游需求增速。
以乙烯为核心的石化产业景气仍然维持相对景气。2010年前的世界新增乙烯产能3000万吨左右，主要集中在中东和中国，前者投放量在2000万吨左右，后者投放量800万吨左右，而预计同期世界乙烯消费增长量在2800万吨，其中中国增加当量消费800万吨，占需求增量的28.5％，新增供给略大于需求200万吨，预计中东地区乙烯装置的投产速度将明显放缓，所以乙烯供需在2010年前不会发生明显的逆转，高油价和中东产能投放速度放缓延长了本轮石化行业的景气周期。
(三)有机化工：产能进入快速扩张期
聚氨酯行业：产能快速扩张
过去十年是我国MDI行业快速增长的十年，需求和产量一直保持高速增长。2000-2007年，我国MDI需求年均增速达到了33%，虽然产量增速也很快，但由于基数小，所以国内MDI产量总是难以满足国内市场需求，每年渡需要大量进口MDI，2006年和2007年我国MDI进口量都超过了40万吨，自给率仍然没有超过50%。但随着万华宁波项目24万吨扩能改造完成和上海联恒24万吨MDI项目运行正常化后，我们预计到2008年，MDI市场格局可望得到比较大的改变：进口量可望出现转折点，出现比较明显的下降，竞争将不断增强。
未来三年是我国MDI产能的扩张高峰期，到2010年国内MDI产能将明显过剩，我国也将从MDI净进口国转向为净出口国。目前，拟建和新建项目有：万华宁波24万吨扩张30万吨预计在2009年完成，同时公司新建30万吨项目预计2010年投产；上海拜尔35万吨MDI项目预计2009年投产；上海联恒新建40万吨项目预计2010年投产；BASF在重庆新建40万吨MDI项目一期工程预计2010年投产。到2010年，我国MDI产能将超过200万吨，而需求量可能不足100万吨，届时可能出现严重供过于求局面。
2007年，MDI价格表现非常平稳，2008年价格存在一定压力，压力大小主要取决于上海联恒的投产情况。
经过长期摸索，国内TDI生产技术已基本消化，甘肃银光、沧州大化、蓝星清洗和山东巨力国内四家TDI生产商都开始大规模的产能扩张。2006年底，甘肃银光将原来的2.5万吨产能扩大到5万吨，并计划进一步扩产到10万吨；沧州大化将新建5万吨的TDI装置，预计2008年投产；此外，中国兵器也将在辽宁锦西建10万吨的TDI装置，蓝星清洗和山东巨力进行了小规模的扩能改造。
在国内TDI生产商纷纷扩产的同时，国际大企业也加快了他们的布局步伐，2006年6月上海联恒16万吨TDI投产，另外，拜尔15万吨TDI项目也将在2009年投产，并计划进一步扩产到30万吨。
随着这些项目的投产，我们预计到2009年前后，我国TDI将完全实现自给。
在价格方面，TDI价格今年大幅波动，三季度受沧州大化装置爆炸影响，价格再次飙升，进入第四季度价格快速下跌。我们认为，随着国内TDI供应量的逐步加大，TDI价格仍有进一步下跌空间。
从2005年开始，随着BDO新建项目的逐步投产，我国BDO产能开始进入快速扩张期，但由于下游需求增长亦很迅速，所以产能扩张还不能完全满足国内市场需求，但到2009年前后，国内BDO可能会出现供过于求的局面。
价格方面，受下游需求和氨纶价格下跌等因素影响，今年下半年BDO价格出现回落走势，但我们认为，由于BDO价格的主导权掌握在BASF等跨国公司手中，而他们大多以乙烯做原料，在国际油价高涨的背景下，受成本因素影响，BDO价格下跌空间并不大。
氨纶价格经过了2006年下半年和2007年上半年的价格爆涨后，现在已开始逐步回落。从产能扩张情况看，2008年是一个扩张高峰期，新增产能预计有5-6万吨，供应存在一定压力，整体上价格仍将向下运行。
有机硅：价格下滑明显我国有机硅市场是全球增长最快的市场，聚硅氧烷的表观消费量在2000-2005年间年均增长30%左右，预计今后将以每年15%-20%的速度增长，到2010年国内需求量将达53.9万吨以上，超过美国成为世界上最大的生产和消费国。
经过前几年摸索，国内有机硅生产技术开始逐步扩散，产能开始进入快速扩张期。目前，星新材料10万吨项目已经完工，新安股份10万吨项目也即将投产，江苏梅兰、浙江合盛、山东东岳也已顺利投产，再加上蓝星集团和道康宁在张家港建设的40万吨/年装置。预测到2010年国内企业的产能将达160万吨/年，供应压力越来越大。值得注意的是，国内一些民营企业已突破了有机硅单体生产的技术瓶颈，江苏梅兰、浙江合盛、山东东岳已经成功地生产出了有机硅单体，随着这些新进入者的加盟，原有的竞争格局将被打破。所以，对于有机硅行业而言，目前面临的问题不仅仅是供应压力的问题，更重要的是新进入者的加盟对原有格局的冲击，在新的竞争格局还没有形成之前，有机硅市场还难以向好。
价格方面，经过2年多时间的高位运行，有机硅单体价格在今年下半年开始回落。我们认为，由于供应压力和新进入者的加盟，价格仍有可能向下运行。
(四)农化：整体形势较好氮肥：尿素价格将受产能扩张和出口的双重影响
2007年1～10月国内氮肥产量为3503.6万吨，同比增长12.4%，其中尿素产量达到2060.9万吨，同比增长12.6%。在产量大幅增长的同时，国内氮肥扩产依旧，前10个月国内氮肥项目投资完成224.9亿元，同比增长26.59%，未来氮肥行业依然面临产能过剩压力。
今年4月份以来，我国尿素市场价格持续下跌，即使是6、7月份的用肥旺季，尿素市场价格仍然不升反降，一度下滑至1500～1600元/吨，部分地区的尿素出厂价格甚至在8月份下滑到1400元/吨，创2003年以来新低。造成尿素价格持续走低的主要原因在于国内产能增长过快，高于需求增长。但由于下半年国际尿素价格出现了大幅上涨，且四季度尿素出口关税下调为15%，出口优势将变得明显，1～10月国内尿素累计出口281.18万吨，同比增长250%，占当期国内产量的13.6%。
此次天然气价格调整政策已经明确化肥用天然气价格将不上调，因此我们预计明年尿素优惠政策将不会取消，气头尿素企业将因此受益，煤头尿素企业因煤价的上涨而成本上升。国内尿素价格将受产能扩张和出口的双重影响，预计尿素价格仍将保持平稳走势。
磷肥：原材料价格上涨将推动磷肥价格上升
国内磷肥行业在经历了十多年的快速发展，自给率从50%多增长到2006年的99%，国内磷肥产量基本满足国内的需求，全年仅进口2.6万吨。
2007年我国磷肥开始出口，1～10月磷肥累计产量3503万吨，同比增长12.4%，其中出口量达到223.3万吨。
磷肥生产的原材料主要有磷矿石、硫磺和合成氨，目前国际上磷矿石和硫磺价格出现了大幅度上涨，其中温哥华硫磺离岸价从40美元上涨到160美元，摩洛哥磷矿价格从40美元涨到了80美元，原材料价格的上涨推动了国际磷肥价格的走高，今年以来美国磷酸二铵价格从250美元/吨上涨到目前的500美元/吨，上涨了约一倍。
由于今年6月1日国家对磷酸二铵出口加征20%的季节性关税，使国内磷肥价格的上涨滞后于国际磷肥价格，国内磷肥价格从年初了2540元/吨，上涨到11月的2740元/吨，涨幅仅10%，远低于国际水平。
由于本次价格上涨主要受原料成本推动，因此价格上涨不能代表磷肥行业景气周期来临，受国际需求带动，我们预计2008年磷肥价格将继续上涨。
钾肥：价格继续高位运行
国内钾肥产量在经历2004、2005年高速增长后，2006年产量增幅下降到9.8%。产量增长主要来源于盐湖钾肥规模扩张，其他小钾肥企业产量。2006年前9月增速下降10%，高速增长期已过。其中青海盐湖钾肥2006年钾肥总产量预计达180万吨，及新疆罗布泊钾盐公司按生产能力计算，年产最高15万吨。
2006年钾肥表现消费量为652.2万吨，由于国内资源短缺，每年需要进口2/3，2007年1-8月份，我国共进口氯化钾669.2万吨，占国内钾肥消费量的71.6%。
我国为了减少对进口的依赖，在未来几年将大力扶持国内钾肥生产企业的发展。目前已将罗布泊钾盐和青海柴达木盆地确定为国内两大钾肥生产化工基地。随着罗钾120万吨和青海国安两个大项目的投产，我国钾肥生产能力将大幅度提高。但从未来我国钾肥生产能来看，预计2009年，钾肥仍有50-60%的缺口。
由于人口增长、人均耕地减少、发展中国家人均收入增加以及生物燃料的发展等因素极大地推动钾肥需求增长，据白钾公司预计，2012年前全球钾肥需求将以4%的年均速度增长，2006-2011年全球新增钾肥需求1410万吨，而同期新增产能约900万吨，缺口500万吨左右。
在这种背景下，国际钾肥价格仍将维持小幅上涨态势。2007年底现货市场持续火爆，中国240美元，东南亚360美元，印度270美元，巴西360美元；预计2008年中国会持续在240-260美元，东南亚380-400美元，印度270美元，巴西380-400美元。当前与国际氯化钾市场价格相比，中国钾肥价格仍然是最低的，2008年钾肥价格仍有小幅上涨可能。
农药：除草剂原药产量增长迅速
受国家支农产业政策及市场行情的刺激，国内农药生产保持了快速增长，1～10月国内化学农药原药累计产量为140.3万吨，同比增长21.3%。
其中除草剂原药在国际需求增长的带动下，产量大幅增长，1～10月除草剂产量达到45.2万吨，同比增长36.3%。
农药产品结构进一步趋于合理，1～10月杀虫剂占农药比例下降到36.4%，比2007年同期大幅下降5个百分点，同时除草剂占农药比例上升到32.2%，为历史新高。
值得注意的是除草剂品种草甘膦由于国际需求的强劲拉动，价格一路从年初的28000元/吨攀升到目前约53000元/吨，我们预计国外转基因作物和生物能源作物的种植面积短期内不会出现下降，而且由于环保、能源价格上涨等因素，国际主要生产商孟山都目前在草甘膦领域的投入降低，未来国内草甘膦行业发展前景看好，建议关注草甘膦生产商新安股份、华星化工和江山股份，以及草甘膦原料甘氨酸生产商渝三峡A。
(五)纯碱：行业景气延续
今年1-10月份我国纯碱主要下游产业平板玻璃、氧化铝、合成洗涤剂产量增长迅速，同比增长分别为14.6%、49.7%、11.5%，而纯碱累计生产1433.19万吨，同比仅增长11%，低于主要下游产量增速。同时由于能源价格上扬，纯碱在下游需求拉动和成本上升的双重作用下保持景气。
此外，我国约有10%的纯碱用于出口，受国际市场需求旺盛、原油和天然气价格大幅上涨的共同影响，美国天然碱生产成本及运费成本增加，出口到亚洲地区成本上升，而我国纯碱出口优势明显，出口形势良好。这从今年我国纯碱月度出口量和出口均价情况可以得到印证：自7月1日国家将纯碱出口退税由原来的13%降为0后，单月出口量在7月份出现下滑后又继续回升，而出口价格也持续上涨，显示了较强的成本转嫁能力。
未来，纯碱下游产量仍将保持较快增长：对于氧化铝，据中金公司研究员预计，2008年我国氧化铝产量为2760万吨，增速29.5%；对于玻璃而言，目前还有40余条在建和拟建生产线，全部投产后可新增约1.2亿重量箱的产能，虽然国家发布了《平板玻璃行业准入条件》并提出在2010年前淘汰3000万重量箱落后玻璃产能的要求，但淘汰量仅占06年底产能的6%左右，对供给量影响较小，预计产能投放仍快速增长。而对于纯碱来说，由于行业集中度较高，自律能力较强，同时受国家政策调控高耗能产业以及环保要求日益严格的影响，行业产能扩张趋缓，其新增产能主要集中在09年释放，08年新增产量有限，约为100万吨，增速在6%左右，低于主要下游产量增速。此外，原盐、电、煤等成本要素价格的提高也将抬高纯碱的生产成本，对纯碱价格起到一定的支撑作用，综上，我们认为纯碱行业景气有望延续到08年底。
(六)烧碱：仍然存在产能过剩压力
从2005年下半年开始，中国氯碱行业整体进入供大于求的时代，而近两年由于PVC需求增长较快，对氯的需求持续加大，带动烧碱产量增加，使得烧碱供大于求的矛盾进一步突出。据中国氯碱工业协会有关负责人介绍，2007年、2008年我国烧碱产能将分别达到2317万吨和2719万吨。(今年8月份为烧碱扩容试车的高峰期，当月新增烧碱产能达155万，但由于新增设备需要一定的调试期以及旧装置检修、搬迁等使得烧碱市场产量增加有限，进入10月份新增产能将逐步释放)。
氯碱行业属高耗能产业，电力成本占总成本的60%左右，2006年我国烧碱单位能耗约为1342千克标煤，其中隔膜法能耗1482千克标准煤，离子膜法能耗1070千克标煤。目前国家已从出口和投资两个方面限制行业的无序扩张：今年7月1日烧碱出口退税从13%降为零，同时发改委于11月7日正式公布了氯碱行业的准入条件公告，从产业布局、生产规模、工艺与设备、能源能耗、环境保护等方面提出了准入的详细指标，同时强调新建、改扩建烧碱、聚氯乙烯生产装置建成投产前，须经有关部门按本准入条件要求进行监察，在达到准入条件之前，不能进行试生产，该公告自12月1日起实施，节能减排或将减少新增产能或延缓新增产能进度，有助缓解产能供给压力。
而在需求方面，受节能减排影响，08年造纸、印染行业的需求量增速放缓。综合来看，我们认为08年烧碱市场产能过剩压力依然存在，但节能减排政策的执行、电、原盐等要素价格的上涨将对烧碱价格形成有力支撑。
(七)磷化工：黄磷价格大幅上涨
今年10月下旬，黄磷主产区云南大黄磷厂家电炉限电停产，导致黄磷供应减少，国内黄磷市场货源紧张，价格整体大幅上涨。四川、贵州、湖北等地借机大幅上调黄磷价格，使本以死气沉沉的黄磷市场再次恢复生机，价格短期涨幅超过了30%。
云南地区：10月底至11月初净磷出厂价11000元/t。11月上旬，省内主流到厂价格已经涨至13200元/t；中旬，本地市场净磷出厂报价达到13500～14500元/t。贵州地区：10月下旬贵州净磷出厂报价11300～11500元/t，各大生产厂家主发前期订单，囤货待涨情绪较高。10月底11月上旬，黄磷主流成交价格在12500～12700元/t，市场流通货源不多，贵州电网调高电价，导致黄磷成本再次增加；中旬，黄磷主流出厂报价14100～15500元/t。四川地区：10月下旬，黄磷新单主流成交价格在11200元/t，各大生产厂家开工良好，外运正常。11月初，价格继续上调，净磷出厂报价11300～11500元/t，部分厂家出现囤货待涨现象；中旬，黄磷出厂报价冲高至14100～14700元/t。
整体看国内市场黄磷供应仍比较紧张，生产厂家11月份产量基本订出，剩余部分产量价格较高，而下游厂家采购情绪不高。贵州地区近期受今冬明春供电紧张影响，对新开工黄磷厂家限电，新增产量无法补充。预计11月底至12月，下游逐步接受目前黄磷高价，适量采购补给，国内黄磷市场攀高趋稳。我们认为，目前黄磷价格形式可维持到明年一季度。
值得注意的是，目前磷酸价格还没有反映出来，但从以往表现看，磷酸价格将与黄磷基本一致。
五、重点公司
中国石化：买入
5000多亿立方米储量的普光气田将带动公司天然气业务的快速增长，同时，在明年原油均价78美元/桶的预期下，我们预计国家发改委仍将上调国内汽柴油价格，由于中国石化拥有8721万吨汽柴煤油产量，大于中国石油的6832万吨，因此中国石化对成品油调价更为敏感。根据我们的测算，汽柴煤油平均价格每上涨100元/吨，中国石化和中国石油的每股收益分别提高约0.06元和0.02元。
在明年汽柴油价格继续上调的预期下，我们认为中国石化更具有投资价值，预计2007～2009年公司每股收益分别为0.73元、1.01元和1.09元，维持买入评级。
烟台万华：买入
公司主营MDI产品，随着宁波项目16扩24万吨项目的完工，公司总产能将达到40万吨左右，进入全球MDI主要供应商行列。另外，公司新建30MDI价格运行平稳，公司产能稳步扩张，预计公司未来几年业绩仍将维持30%左右的年均增速。2007年、2008年、2009年每股收益分别为0.95元、1.3元和1.70元。给予买入评级。
兴发集团：买入
黄磷是磷化工行业重要的中间产品，由于近期关闭5000吨以下黄磷生产线和云南电力紧张的缘故，黄磷价格出现了大幅上涨，目前价格已经达到14000元/吨以上，上涨了3000多元。我们认为此次黄磷价格将持续到明年6月份，并且黄磷价格的上涨将传导到磷化工下游磷酸和三聚磷酸钠等产品。在三聚磷酸钠价格上涨的预期下，我们重点推荐具有矿电磷一体化的兴发集团。
我们预计公司2007～2009年每股收益分别为0.39元、0.86元和1.02元，维持买入评级。
华鲁恒升：买入
公司利用国产水煤浆气化技术建设大型的煤气化装置，使公司具有了低成本的煤化工产能扩张能力。2007年上半年，公司扩建的8万吨DMF项目/20万吨甲醇项目和40万吨尿素项目分别投产，同时公司正在建设20万吨醋酸项目，由于项目进行了技改，预计投产后实际产能将达到35万吨，产能扩张将支撑公司业绩的快速增长。
我们预计公司2007～2009年每股收益分别为0.99元、1.25元和1.59元，给予买入评级。
渝三峡A：买入
我国甘氨酸70%用于草甘膦的生产，近年来随着我国草甘膦价格的上涨，国内草甘膦产能扩张将加快，对甘氨酸的需求也将大幅增长。公司甘氨酸项目技术优势明显，该项目将成为国内第一套氢氰酸法制甘氨酸生产装置，成本优势明显。
预计2008～2009年，公司甘氨酸产量分别达到2.5万吨和4万吨，而且考虑到近期甘氨酸价格的上涨，我们上调公司2007～2009年每股收益至0.21元、0.89元和1.31元，给予买入评级。
金发科技：买入
公司改性塑料业务仍然保持快速增长态势，随着广州科学城、上海金发科技二期厂房的建成投产以及募集资金项目的逐步达产，保守预计今年公司改性塑料销售量将超过31万吨。
公司受让四川长虹所持有的绵阳长鑫35%的股权，使绵阳长鑫成为公司的全资子公司。预计08年绵阳长鑫的产能可达5万吨左右，位居全国第三位，将成为公司继广州本部和上海金发之外的新的利润增长点。
预计公司改性塑料业务2007年、2008年可贡献每股收益分别为0.83元、1.27元，保守预计地产业务08年可贡献每股收益0.16元，综合考虑地产收益及期权成本的影响，公司2007年、2008年的每股收益分别为0.60元、1.36元，维持买入评级。
浙江龙盛：买入
受节能减排影响，今年以来污染较重的分散染料产量增速出现大幅下滑，产品价格上升较快，而公司由于环保治理走在行业的前列反而受益，毛利率有较大提升。未来随着节能减排的持续推进，公司将在产业结构调整中持续受益。
公司分散染料、间苯二胺产量均居国内首位，市场占有率分别为40%和70%，具有较强的定价权，未来7万吨芳香胺系列的投产将进一步扩大间苯二胺的产能并增加还原物、甲基苯胺等芳胺类中间体品种，进一步加强对原料的控制；而活性染料、减水剂的产量目前已位居国内前列，随着募集资金项目2万吨活性染料技术改造项目、15万吨高效减水剂的建成，生产规模将进一步达到国内第一的水平。活性染料、减水剂、中间体将成为公司业绩未来的增长点。
预计摊薄后公司07、08、09年的每股收益分别为0.58元、0.77元和0.95元(不考虑可出售金融资产以及与印度合作的盈利)，给予买入评级。(广发证券曹新)
化工行业：投资策略黄金之年推荐5只龙头股
化工行业：投资策略黄金之年推荐5只龙头股
行业整体保持高速增长
07年行业销售收入、利润总额均保持较高的增长水平，1-8月份分别增长30.55%和50.83%；8月份行业利润率6.25%，也处于历史较高水平，虽然两碱、尿素、甲醇等行业的产能扩张速度减缓，但氨纶、粘胶等行业周期已经处于周期的较高阶段。
全球农产品大牛市背景下，支农行业出现全面景气
随着油价高涨，各国纷纷通过法案，鼓励新能源特别是生物质能源的发展，由此带动了全球农产品价格的快速上涨。我们看到，在农产品价格上涨的背景下，化工支农行业(化肥、农药)出现全面景气：在需求强劲拉动下，农药特别是草甘膦进入景气上升周期；化肥的三大类产品价格均出现较为持续的上涨。我们认为，此轮支农行业的景气将具有持续性并具有超预期的可能。
从周期走向资源-关注立足于上游的化工企业
油价屡创新高及全球资源价格重估的背景之下，我们看好"从周期走向资源"的煤-煤化工一体化的中国煤化工企业。利用相对丰富的煤炭资源，中国的煤化工企业更具成本竞争力。同样受益于高油价，海上油服行业得到蓬勃发展，作为海上油服龙头的中海油服的成长值得期待。
特殊化学品仍是中国化工的投资热点
中国现阶段投资的最主要逻辑之一是技术进步和消费升级。而特殊化学品行业恰恰是化工行业里最符合这两大逻辑的子行业。如改性塑料、增强复合材料、有机氟和有机硅的行业发展取决于工业部门和建筑部门对于材料品质要求的提高，染料助剂的发展取决于人们对于纺织品升级换代的要求。
继续维持特殊化学品"推荐"的投资评级
对于突破周期性局限，具有典型技术进步特征的优质特殊化学品企业，我们认为其具有持续创造价值的能力，更具有成为中国市场上Tenbagger的潜力。通过研究全球先进化工企业的发展史，我们认为中国优秀的化工企业目前正处在其发展的第一和第二阶段的初期水平，未来的发展前途远大，我们看好其中金发科技、新安股份、烟台万华、德美化工的发展。
08年投资策略：集中持有优势企业
随着能源、原料价格的上涨，具有资源优势的企业将突破周期的限制，在激烈的市场竞争中处于领先地位。我们重点推荐有持续竞争力的特殊化学品行业龙头企业及煤化工优质企业，由于部分周期性强的子行业正处于行业景气的高点，因此我们建议集中持有优质公司，继续维持金发科技、新安股份、烟台万华、德美化工、柳化股份、山西三维、盐湖钾肥、黑猫股份的"推荐"评级。
摘要
经验表明，在大盘的盘整阶段，化工股票往往表现较好。我们预期至少到1H08，化工行业税前利润仍将维持50%以上的增速，2008年，对于化工股来说将是一个机会大于07年的年份。
在这一轮全球农产品牛市下，全球范围内农产品种植的积极性增强，由此带动对于支农产品(农药、化肥)需求的增加，在这一大背景下，需求拉动的产品价格上涨以及毛利率提高将更具有持续性以及超预期的可能。
中国的化工企业面临两个抉择：在资源价格不断上升以及消费升级带来越来越多的潜在市场的前提下，向上发展控制资源或者向下发展满足下游不断增长的消费需求。这将成为未来10年中国化工发展的主旋律。
在油价屡创新高以及全球资源价格重估的背景之下，我们看好"从周期走向资源"的煤-煤化工一体化的中国煤化工企业。利用中国资源相对丰富的煤炭资源，中国的煤化工企业相对而言更具市场竞争力。同样受益于高油价，海上油服行业得到蓬勃发展，作为国内海上油服龙头的中海油服的成长更加值得期待。特殊化学品制造业是化工行业里最符合消费升级背景下的技术进步逻辑的子行业。如改性塑料、增强复合材料、有机氟和有机硅的行业发展取决于工业部门和建筑部门对于材料品质要求的提高，染料助剂的发展取决于人们对于服装升级换代的要求。
建议关注我们以往的投资策略报告：《2007年中期投资策略：技术进步与消费升级-中国化工的长期发展趋势070704》、《2007年行业投资策略：化工成长股-推动中国奇迹的重要引擎070115》、《2006年行业投资策略：技术进步背景下的优质化工企业选择060111》、《2005年中期投资策略：寻找持续创造价值的中国化工企业050802》。
07年整体保持高速增长，但部分子行业已处于周期的较高阶段
07年销售收入、行业利润总额保持较快增长态势
根据石化行业协会统计的数据，整个化工行业，规模以上企业(全部国有企业和主营业务收入500万元以上的非国有企业)1-8月份共计实现销售收入17634亿元，同比增长30.55%。1-8月份实现利润总额1026亿元，同比增长50.83%，远高于同期销售收入的增幅。
利润增速快于收入增速主要是得益于产品的需求良好使得产品价格有效提升，缓解了成本增长带来的压力。
行业利润率处于历史较高水平
自02年行业进入复苏周期以来，化工行业销售利润率在04年10月达到高点，进入05年，销售利润率呈下降趋势，一直延续至06年下半年。从06年年底开始行业利润率开始回升，8月份的行业平均利润率达到6.25%，仍处于历史较高水平。
从工业增长指数和效益景气指数来看，也均维持在较高水平。
我们判断目前正处于历史上较高的行业景气阶段
中国经济的持续稳定增长将带动对化工产品需求的稳步增长。根据化工项目平均1.5~2年的建设周期，化工行业的投产高峰主要集中在2H05年～06年，07年以来固定资产净值增幅保持小幅下降，但总体仍处于高位。因此，总体上，我们判断目前行业已经处于历史上较高的景气阶段。不过，根据我们自下而上的判断，全行业景气至少将在08年得到维持。
08、09年甲醇产能投放速度有所放缓,但甲醇产能增速的绝对值仍较大。
甲醇的需求取决于二甲醚、甲醇汽油等的应用领域的开拓，我们预计07-09年需求分别增加250万吨、500万吨和1000万吨。
有机硅处于产能释放高峰期，但价格已见底
有机硅单体07、08年处于产能投放高峰期，预计09年起产能增长速度开始回落，但是有机硅需求的基础还在，未来几年，国内对有机硅单体的需求仍将保持20%左右的增长，目前有机硅中间体价格(DMC)基本已处于底部，我们认为产品价格存在见底反弹的可能。
氨纶：正处于景气周期的高点
06年国内干法氨纶与熔纺氨纶的产能合计达到22.5万吨/年，占全球氨纶产能的一半以上。明年国内氨纶新增产能约6万吨，09年后产能扩张将相对减缓。
氨纶的下游市场空间非常广泛，虽然目前氨纶价格维持在高位，企业开工率也保持较高水平，但过高的价格会限制下游的发展，目前下游开工率只有40%-60%左右，因此，我们判断氨纶已经处在景气的高点。
粘胶纤维：已处于景气周期的较高阶段
06年国内粘胶短纤的产能达到114万吨/年，产量110万吨，约占世界总产量的一半。未来两年国内投产的新产能预计仍有40-50万吨。由于粘胶行业属于高污染行业，环保因素将使得国内实际投放的产能低于新建成的产能，使得有效产能的增长趋于放缓。
目前前10大生产企业的产能已经占总产能的66%，而国家对环保惩治力度的加强将使得产能进一步向优势企业集中。
全球农产品大牛市背景下，支农行业出现全面景气
我们的观点：这一轮全球农产品牛市下，全球范围内农产品种植的积极性将提高，由此带动对于支农产品(农药、化肥)需求的增加，在这一大的背景下，需求拉动的产品价格上涨以及毛利率提高将更具有持续性以及超预期的可能。同样的，在这一大背景下，目前化肥和农药行业出现的景气是行业性的，反映到投资上当具有板块效应。我们看好的顺序为：新安股份，柳化股份，华星化工，扬农化工，盐湖钾肥。
全球生物能源地位已被各国以法律方式确认
07年12月18日美国众议院通过了能源法修正案。新能源法鼓励生物燃料乙醇的发展，要求在到2022年生物燃料乙醇的使用量要达到360亿加仑，这意味着未来十五年内的使用量要增加5倍多。
巴西政府则对生物能源的使用作了强制性规定：在所有的汽油燃料中都必须添加20%的乙醇；另外还规定从08年1月1日期，巴西全国所有加油站停止供应传统普通柴油，所有出售的柴油中必须含有2%的生物柴油。巴西政府还计划明年将生物柴油的添加比例提高到5%，提前实现原定2013年达到的目标。
中国国家发改委也对生物燃料的产业发展作了统筹安排，此前国家发改委在可再生能源中长期发展规划中提出：2010年生物燃料年替代200万吨石油，2020年生物燃料年替代石油1000万吨。
各国对生物质能源的重视，使得其来源能源作物在国际市场上一时间变得炙手可热。
生物质能源紧俏带动农产品价格上涨
生物质能源的兴起，带动其种植面积扩大，使部分粮食的种植相对减少，造成国际粮食价格的大幅上涨。粮食价格的上涨又带动农业相关的农药、化肥等领域需求的增长。而且生物质能源作物如玉米、大豆、甘蔗等本身也是重要的粮食作物。
全球草甘膦进入景气上升周期
06年全球草甘膦的消费量达到50万吨左右。全球转基因作物种植面积的快速扩大，刺激和拉动了草甘膦的生产与消费，预计全球草甘膦的需求量将以18%左右的速度增长，而全球农产品牛市将加速对草甘膦的需求，2010年全球需求量将接近100万吨。
孟山都作为全球最大的草甘膦生产企业，年产能约20万吨，占世界总产能的40%。出于环保的考虑，其草甘膦产能扩展几乎停滞，给中国草甘膦企业发展带来机遇。
我国已成为全球最大的草甘膦生产国和出口国，2006年国内草甘膦产能达到23万吨，产品80%以上出口。随着国内企业的大量扩产，2010年国内产能将达到50万吨/年左右，占全球总产能的一半。
除出口拉动之外，在国家越来越重视环保的大背景下，小的农药企业会被大量关停，大的企业如华星化工、扬农化工、江山股份、新安股份等将会从中得益。
新产能的扩张速度将会低于预期，我们认为08草甘膦价格将总体维持高位。
钾肥资源稀缺性尤明显
由于资源秉赋问题，国内钾肥市场的供需缺口将长期存在。盐湖钾肥的主要优势在于对自然资源的垄断，而且其业务模式简单而稳定，未来的成长性明确，因此仍是良好的投资标的。
随着全球需求的增长以及资源价格的重估，钾肥的价格未来还有进一步上涨的空间，我们继续推荐盐湖钾肥。
从周期走向资源-关注立足于上游的化工企业
我们的观点：在高油价和流动性过剩背景下，化工资源类企业无疑将受益。
我们集中看好走向"煤-煤化工"产业链一体化的化工企业(关于钾肥的投资逻辑已在上一节表述)。高油价下，向上拥有煤炭资源，向下生产与石油产品同质的煤化工企业无疑将受益最大。这也具有全行业受益的特点，推荐顺序为：柳化股份，山西三维，远兴能源。
油价将继续维持高位运行
在供需、汇率、地缘政治等众多因素的综合影响之下，03年以来国际油价进入新一轮上涨周期，国际油价频创新高。由于目前世界原油的剩余产能不足5%，国际原油价格不再由边际供给所决定，而是由原油的边际需求所决定。原油的剩余产能有限，而根据国际能源署(IEA)的预测，08年全球原油需求将继续保持增长，增幅在2.5%左右。需求的持续增长使得油价将长期保持在高位。
发展煤化工，中国更具资源、成本优势
高油价背景下，作为煤炭资源相对丰富的中国，煤炭的成本优势明显。相同的热值下，以秦皇岛山西优混5500kcal/kg目前的含税车板价430元/吨计算，约相当于15.5美元/桶的原油价格，考虑到煤气化的效率和成本，当前的煤价仍具竞争力。
作为一个少油的国家，煤炭对于我国的经济意义除作为石油的替代能源之外；煤炭还可以作为石油的替代原料，生产众多的化工产品。煤焦化、煤液化、电石乙炔化工以及以煤气化为基础的化工产品生产都可以归入煤化工的范畴，但以煤气化技术为基础的化工产品生产的所谓狭义的煤化工对于中国更具现实意义。
以煤为原料，利用煤气化技术可以用来生产合成氨、甲醇、醋酸、甲醛等众多化工产品，加上其衍生产品则成百上千，在化学工业中占据了重要地位。
煤化工产品具有明显的成本优势
与乙烯法相比，电石法PVC的成本约5400元/吨(电石价格以不含税的2500元/吨计)，远低于乙烯法7100元/吨(以乙烯含税价11000元/吨计)的水平。同样的以煤为原料制甲醇的成本也远低于天然气、石油制甲醇，如果以坑口价计算，煤制甲醇的成本不到1000元/吨，而天然气制甲醇即使以较低的天然气1.2元/m3的价格计算，成本也达到1400元/吨。
以电石价格2500元/吨(不含税)计算，电石乙炔法的BDO成本，仅有8500元/吨左右，远低于正丁烷法、顺酐法的成本。
下游需求促进BDO进入景气周期
BDO作为一种重要的化工产品，其下游的应用范围非常广泛，在我国BDO主要用作生产PBT和氨纶(Spendex弹性纤维)。在电子电气行业和汽车工业两大行业的拉动下，预计05-10年PBT年增长率将达12%；氨纶的强劲复苏，给BDO的需求增长带来了新的动力。我们认为，07-10年国内BDO的需求将保持15-20%的增长速度。
柳化股份的煤气化装置运行渐入佳境
Shell煤气化装置运行成功，将解决一直困扰公司的合成氨的产能瓶颈，为未来煤化工下游产品的发展提供了一个良好的平台。
柳化股份煤气化装置自07年1月点火试车以来，经过10个月时间的调试，已经连续稳定运行近两个月时间(3季报披露)，生产负荷达到90%以上(最近已达到100%)，日产量也已超过了老装置。这表明经过摸索与实践，公司已经基本掌握了Shell煤气化技术。
凯士华进入柳化集团与百仕通参股蓝星集团有类似之处，都预示着下一步集团资源整合的开始。凯士华入股柳化集团，充分表明柳化及其集团的未来发展获得了国际资本的认同。
中海油服：走向全球的海上油田开拓者
全球能源需求的持续增长和油气资源的供应增长速度相对缓慢的矛盾，使得油价持续高涨，看好未来的油气市场，油气公司近年来加大了海上油气勘探的资本性支出，由此给海上油服行业带来了发展机会。凭借着成本优势，同时得益于行业处于的景气上升周期，中海油服将继续保持高速成长态势。
特殊化学品-中国化工投资持续的亮点
我们的观点：化工行业发展的终极目的是满足人们生产和生活的需要，而这种需求一定是随着消费的升级而不断更新的，因此，最好的化工企业一定是通过研发满足人们日常生活需要的公司。现代化工之父DuPont两百年的发展史已经证明了这一点。
我们认为，中国的化工行业已经出现了一批明星企业和真正的企业家，在广阔的行业空间内，这样的企业将成为中长线投资的最好品种。我们的推荐顺序为：
金发科技，新安股份，烟台万华，德美化工。
技术进步和消费升级背景下，中国的特殊化学品行业将获得超越化工行业与GDP的高增长水平
特殊化学品行业主要是指区别于大宗原材料化学品、行业壁垒较高、有一定技术含量的化工子行业，从概念上来讲，主要是区别于化工原材料行业的，其主要领域包括化工新材料和精细化工。
技术进步和消费升级是目前我国投资的主要逻辑，而特殊化学品行业恰恰是化工行业里最符合这两大逻辑的子行业。如改性塑料、增强复合材料、有机氟和有机硅等行业的发展很大程度上取决于工业生产部门和建筑行业对于材料品质要求的提高，而染料助剂等的发展则取决于人们对于服装升级换代的要求。
以技术进步为基本特征的特殊化学品制造业将持续成为化工行业未来的主要投资热点
化工是与经济以及日常生活渗透程度最高的工业行业之一，其增长既依赖于经济的长期发展，更依赖于基于需求判断基础之上的新产品的推出。回顾国外先进化工企业的发展历程，除了通过行业整合扩大生产规模和市场占有率之外，积极跟踪市场，通过研发推出满足市场需求的新产品更是其主要增长方式。
而特殊化学品行业的主要特点是企业必须通过持续的研发来满足不断升级的需求，因此我们会非常关注企业的研发能力以及对市场的判断能力：这也是中国化工企业可持续发展的根本。
国内优势化工企业尚处于国外同行发展的第一和第二阶段的早期阶段
我们在跟踪杜邦等全球最好化工企业的发展历程时发现，新产品的开发与拓展对公司的发展具有划时代的意义。当然，当产业进入成熟阶段之后，全球化工行业又出现了产业链融合与全球分工两大趋势。
沿着原油向下的产业链中，改性塑料是需求增长最快，投资收益率最高的环节。金发科技作为国内改性塑料领域的龙头，其销售收入遥遥领先于第二名。改性塑料广阔的市场空间和业内最理想的股权结构(员工持股)相结合，使得公司成为未来成长性最好的化工企业之一。
进入地产业务并不会影响公司主业-改性塑料的高速发展，公司在单体聚合领域-包括高温尼龙(在建1000吨/年产能)，完全可降解塑料和碳纤维等领域的开拓将为公司2010年之后的快速增长提供保证。
有机硅行业：越向下，越宽广
近5年来，全球有机硅材料需求的平均增长率在10%以上，其中中国近3年来的消费增长率达到29%，2010年前我国有机硅单体需求仍将保持20%以上的增长。目前中国有机硅在全球有机硅产业链中已经在最重要原料与市场占据了优势。
沿着有机硅产业链向下，越向下越接近消费，但单体技术更具有系统性特点。
新安股份通过引进原GE有机硅技术，解决单体瓶颈后在全球有机硅产业链中的地位将得到进一步巩固，同时，草甘膦牛市将为公司07、08年业绩带来较大增量。公司是当之无愧的有机硅及草甘膦行业龙头，我们预计公司07、08年净利润将持续超预期。
纺织助剂：纺织大国产业升级带动助剂行业高速发展
纺织助剂行业的高速发展的根本动力来自于纺织行业的产业升级以及消费升级。得益于纺织品向新颖化、高档化、功能化的发展，助剂行业将通过技术进步，不断推出新品种，来满足不断增长的消费需求。
随着全球纺织工业中心向国内转移，世界纺织助剂的中心也开始向国内转移，目前全球纺织助剂行业的市场容量在170亿美元以上，国内市场在200亿人民币以上。而随着纺织工业的发展，国内对助剂的需求还将以每年15%～20%的速度增长，广阔的市场空间为助剂龙头的发展提供了良好机遇。业内的两家龙头企业德美化工和传化股份均具有较为明显的竞争优势，其中德美主要集中在价值链的两端：研发和服务，通过与Wacker的合作，德美在技术方面的将继续保持并发展；而传化的强项在于生产的规模化，另外染助一体化是助剂行业未来的发展方向，传化股份有望在实现染助一体化上占得头筹。
08年投资策略：集中持有优质公司
关于子行业周期的最新模拟
我们认为，随着能源、原料价格的上涨，具有资源优势的企业将突破周期的限制，在激烈的市场竞争中处于领先地位。
我们认为只要油价高于55美元/桶以及农产品牛市得到维持，尿素和氯碱产品(主要指PVC和烧碱)价格仍将维持在目前的较高价位，但是我们对于化纤特别是氨纶行业继续维持较长时间景气的信心则不是很足。
建议：集中持有优势企业
我们重点推荐有持续竞争力的特殊化学品行业龙头企业、煤化工优质企业以及优质的农药、化肥企业。我们认为，由于部分周期性强的子行业处于景气的高点，因此集中持有优质公司应该是最好的投资选择。(国信证券邱伟)
纺织行业：把握品牌渠道推荐5只龙头股
纺织行业：把握品牌渠道推荐5只龙头股
核心观点:
在趋紧的环境中行业表现超越预期
2007年1-11月纺织行业主营业务收入、利润总额增速分别为22.47%、36.99%；销售毛利率、销售净利率也比上年同期有所提高。在升值、退税率下调的背景下，纺织品出口前11月份仍实现20.07%的增速。..议价能力提高使升值负面影响有限在成本提高4%、出口退税率下调2个百分点的情况下，我们对人民币升值、纺织品出口议价能力进行敏感性分析：2008年，出口价格提高7%的情况下，基本可以消化8%的升值带来的负面影响，而2006年、2007年1-11月，我国纺织品出口价格指数分别为110.14%、108.64%。
2008年要素价格基本稳定
我们判断：棉花价格2008年8月前将维持在15000元/吨以内，涤纶短纤的价格也因为产能过剩不会大幅上涨，羊毛、亚麻价格则依赖于气候。通过国际间横向、纵向比较我们发现：虽然中国劳动力价格上涨幅度较大，但相对优势地位并未变化，即使每年上涨10%，人民币兑美元升值至5.5：1，2012年我国劳动力相对优势依然存在。
品牌形象好、渠道控制能力高的上市公司是内销升温的最大赢家
我们采用盈利能力(渠道控制能力、毛利率、自销比率)和成长能力(成长空间、成长速度)两大类指标，对内销型重点服装类上市公司的竞争力进行比较，七匹狼、雅戈尔、报喜鸟优势显著。
辅料龙头有望实现高成长
辅料是提升服装品牌档次的重要组成部分，中高档辅配件产品需求的增长将超过行业平均水平，市场具有逐步向龙头企业集中的特征。伟星股份作为一站式供应商，规模大、产品全，在未来行业竞争中优势非常显著。
高成长应当给予高估值
2008年重点公司中我们推荐伟星股份（002003行情,资料,评论,搜索）和雅戈尔（600177行情,资料,评论,搜索），对七匹狼（002029行情,资料,评论,搜索）、鲁泰（000726行情,资料,评论,搜索）维持"谨慎推荐"的投资评级。其中，伟星股份、雅戈尔(剔除股权投资收益)、七匹狼PEGY分别为0.92、0.81、0.97。
投资概要：技术品质处于国际前列、品牌渠道具有优势是2008年投资首选
驱动因素、关键假设及主要预测：
国际竞争优势长期领先，出口有望稳定增长。在假定2008年全球(除中国内地外)经济增长3.0%的情况下，预计全球纺织品服装的消费仍将呈现稳定增长态势。中欧协议的到期也为中国进一步占领欧盟市场提供了可能。预计2008年、2009年我国纺织品出口增速分别为16%、15%，出口金额分别达到2029亿美元、2334亿美元。
内需持续升温，城镇居民进入品牌消费时代。在假定2008年我国GDP维持11%增速的情况下，我们预计2007年、2008年国内居民衣着类支出的增速在22.7%、21.5%左右。全国重点大型零售企业过去3年服装零售量复合增长率为16.68%，零售额复合增长率为21.97%，我们预计未来5年仍能维持在该水平。
我们与市场不同的观点：
从行业基本面看，市场普遍认为中国的纺织服装业劳动力优势不在，人民币升值以及出口退税率下调更加快中国的纺织业向国外转移。我们认为中国纺织工业未来十年内难有替代者，而国家产业政策的实施将进一步加速行业内企业间洗牌，优势企业的发展前景更为值得期待。
行业估值与投资建议：
虽然依然看好纺织行业发展前景，鉴于目前纺织行业的整体估值水平仍然偏高，以及国家政策的偏负面影响，我们仍然维持对纺织行业的"中性"评级。
我们认为，在高端产品国际产业转移仍在继续、国内品牌服装消费方兴未艾的背景下，具有技术品质、品牌渠道优势的企业是关注的重点。具体包括以下三种类型：一是产品质量高、技术优势突出、近几年业绩稳定增长的纺织类上市公司，典型代表：鲁泰。二是针对内需升温，具有品牌优势以及销售网络优势的服装类上市公司，典型代表：雅戈尔、七匹狼。三是由于品牌服装对优势辅料供应商的依赖度逐步提高，辅料类龙头企业也是我们关注的重点，典型代表：伟星股份。
行业表现的催化剂：
2008年行业出口稳定增长，业绩继续呈现出超越市场普遍预期的增长将成为体现投资价值的催化剂，该催化剂很可能在国家统计局公布1-2月份、1-5月份统计数据的时候成为事实。
主要风险因素：
受次级债影响，美国经济增速可能下滑，中国纺织品出口受到的负面影响可能会超过我们的预期，以出口为主、尤其是以美国为主要出口市场的企业受到潜在的负面影响较大。
一、本报告逻辑思路
二、关键驱动因素
(一)中国纺织业国际竞争优势遥遥领先，十年内难有替代者
1、中国拥有丰富的纤维原料优势
中国的天然纤维产量占世界纤维总产量的比例近年来一直维持在25%左右，化学纤维占世界的比例则从2000年的20%迅速提高至2006年的47.94%，2007年，由于中国化纤产量保持18%左右的增速，我们预计中国占全球化学纤维的比例超过50
%棉花和原毛是天然纤维的重要组成部分。图5和图6反映了目前全球棉花和原毛的主要生产国构成情况。2006年全球棉花产量2485万吨，中国占26.15%，位居榜首，美国、印度分别占18.65%、18.46%，巴基斯坦占8%，土耳其占4.76%。2005年世界原毛产量216万吨，中国占17.55%，仅次于澳大利亚(24.09%)，新西兰、土耳其、阿根廷分别占10.7%、2.5%、3.7%。
我们作出预测，中国原料优势至少在未来的10年中是没有任何一个国家能够和中国相抗衡的，依赖此原料优势，中国作为世界纺织工业的主要生产主体地位在未来10年中也是没有任何一个国家可以替代的。
2、中国劳动力优势并未消失
根据全球权威纺织服装专业研究机构wernerinternational的测算，目前中国沿海地区纺织企业每小时工人工资为0.85美元，比印度高0.16美元，是台湾、韩国、日本的11.1%、10.1%、3.7%。中国内地劳动力成本为0.55美元/小时，略高于越南、巴基斯坦0.09、0.1美元。
为了比较我国劳动力成本优势是否与前几年相比发生了变化，我们查找了wernerinternational2004年的全球纺织行业劳动力成本对比资料。从纵向上看，目前我国纺织行业劳动力成本在全球的相对位置与2004年几乎没有差异，2004年中国沿海地区劳动力成本同样略高于印度和印度尼西亚，中国内地仅高于越南、巴基斯坦、孟加拉三地。
我们得出结论：中国的纺织行业劳动力用工成本虽然有所提高，但在全球比较优势并没有发生变化，中国作为全球纺织品服装生产基地在未来的10年中是难以改变的。假定中国劳动力成本最近5年以10%的复合增长率上升，考虑2012年人民币兑美元汇率为5.5：1，2012年中国沿海地区的劳动力成本为1.7美元/小时，中国内地的劳动力成本为1.1美元/小时，优势依旧存在。
3、拥有完善的产业链
我们认为发展纺织工业需要完整的产业链，单纯的原料、纺纱、织布或者是服装加工优势都不能成为纺织大国，拉链、衬布、钮扣等辅配件的配套水平以及基础设施水平、社会环境也对纺织大国的形成至关重要。而纺织大国要转变为纺织强国，科技、设计、品牌、渠道更是必不可少的要素。
中国目前已经形成了十分完善的产业链，涵盖纤维、纺、织、染整、辅助材料、服装加工等任何一个环节，与此同时，向纺织强国转变的必要要素--品牌运营(涵盖设计、策划推广等环节)、新型纤维及面料开发也在不断的发展过程中。任何一个厂商可以在中国的纺织产业集群地很容易的寻找到上下游合作伙伴，同时也方便上游面料及辅料企业更好的服务客户，可以有效的减少运输成本、缩短供货时间，从而使众多的服装企业能够更好的满足"小批量、多品种、快交货"的需求。
(二)升值负面影响有限，外需仍能维持稳定增速
1、在欧美市场份额仍有提升空间
我们认为配额是限制中国纺织品出口增长的重要因素之一，2006年我国在日本与美国、欧盟纺织品进口总额中分别占65%、29%、15.37%(欧盟为2006年1-10月份数据)。其中，日本市场属于无配额限制的市场，也是最能够体现我国纺织业竞争力的市场。由于地缘以及周边环境等方面的原因，中国纺织品服装在欧盟和美国市场占有率很难达到日本的水平，但仍然存在进一步上涨的空间。
随着配额取消后中国出口潜能的逐步释放，以及2007年中欧双边协议、2008年中美双边协议的到期，我们预测中国纺织品的出口额在未来有望达到世界纺织品服装贸易总额的40%，目前，中国纺织品服装出口额仅占全球贸易额的25%，仍存在较大的上升空间。
全球及主要发达国家纺织品进口额总体维持上涨态势，一定程度上受经济波动的影响。从历史情况看，美国1990年-2006年年均纺织品进口额增速为7.74%(17年间复合增长率7.62%)，全球纺织品进出口额的增速约为6.28%(16年间复合增长率5.31%)。
根据银河证券研究所的预测，2008年除中国内地外的全球经济增长3.0%，美国GDP增速2.1%，欧元区GDP增速为2%，日本GDP增速为2.1%。以此为基础，结合纺织工业协会的预测，我们预计2008年、2009年中国纺织品出口增速分别在16%-18%、14%-16%之间。
2、重估出口退税率、人民币持续升值下调对纺织行业的影响
在2006年9月份下调纺织品出口退税率两个基点的基础上，2007年7月1日起，国家再次将服装、粘胶纤维及制品出口退税率分别下调至11%和5%。我们对退税率下调影响退税额进行了简单测算，具体内容见图15。调研情况显示出口退税率下调的实际负面影响远小于此：
因为中国纺织行业在全球市场的不可替代性，决定了中国的纺织品服装具有较强的议价能力，中国纺织品近年来的出口价格指数很好的说明了这一点。
由于许多的纺织品服装采取的是"生产成本+利润空间"的出口定价方式，只要中国的优势依然存在，该模式决定了出口退税率下调并不会对中国的纺织行业盈利状况产生根本的影响。
截至2007年10月，人民币兑美元累计升值9.36%，兑日元、欧元呈现贬值状态，与2005年6月相比，分别累计贬值14.91%、6.03%。我们认为人民币对美元的升值总体上讲是美元的系统性贬值造成的，卢比、韩元、日元、欧元、英镑均对美元呈现出不同程度的升值。
目前看来，人民币对美元持续加速升值、对欧元进入升值通道是纺织出口企业面临的最大困难，议价能力较弱的常规产品更是如此。但我们认为升值的负面影响对于纺织企业而言并不是灭顶之灾：
在对升值具有一定预期的情况下，出口企业能够通过订单谈判部分转移升值的负面影响；
出口企业币种的选择也可以有效的减弱人民币兑美元升值带来的负面影响；
每年我国需要进口大量原料和机器设备，可以对人民币升值对出口带来的负面影响进行对冲。
由于目前我国的贸易顺差仍然保持较快的增长速度，出口退税率再次下调很可能在2008年成为现实，人民币升值的预期也非常强烈。正因为如此，整个资本市场少有投资者看好中国的纺织板块，我们认为有必要对该项政策的负面影响进行重新评估。重估结果：
在退税率下调两个百分点、产品生产成本因要素价格上涨提高4%的情况下，表1对人民币升值、议价能力对行业出口的净利润影响进行敏感性分析。在人民币兑美元升值8%，出口议价能力提高6%的情况下，纺织行业2008年出口将因为升值减少净利润167亿￥。在人民币升值8%，出口议价能力提高7%的情况下，纺织行业2008年出口基本可以消化人民币升值、退税率下调、成本上涨4%的风险。
从实际情况看，根据中国纺织工业协会统计，2006年我国纺织品服装整体出口价格指数上涨了10.14%，2007年预计在8%左右，我们认为，2008年的出口价格指数估计仍能够上调6%-8%。
3、中欧协议到期
2007年10月9日，中欧双方达成新协议，2008年1月1日起，我国纺织品对欧盟出口取消数量限制，届时，将采取双方监控的方法(进口方面，欧盟对中国纺织品实施监督；出口方面，中国对出口企业拟实行资格准入制度)，以防止出现出口暴增以及限制转口贸易。10月18日，商务部对于输欧纺织品的企业进行了资质限定，达到标准的企业有6000家，对于小型企业以低价竞争为主的出口起到一定限制作用。中欧协议到期对于纺织类上市公司的影响主要体现在以下几个方面：
降低配额费用支出；
扩大原被限制类产品的出口。
从2007年出口欧盟情况看，10类产品除了5类毛衫、7类女士衬衫、26类连衣裙等外，清关率普遍偏低，这种局面并不说明这些产品在欧盟市场已经达到饱和，主要原因是部分产品配额成本偏高，企业出口无利可图，最终形成许多配额浪费。以梭织裤子为例，部分配额成本在江苏高达3美元/条。
4、有关出口的预测
假定：全球进口年增速5.31%(前16年的复合增长率)；中国自2006年起经历8年的时间可以占世界纺织品进口总额的40%；2008、2009年因配额逐步取消增速略高，剩余5年以复合增长率计算。
出口预测：预计2008年出口增速在16%-18%之间，以16.5%的增速计算，出口额有望达到2029亿美元。预计2009年仍有望达到14%-16%的出口增速，以15%计算，2009年出口额有望达到2334亿美元。
在人民币升值8%的情况下，出口价格指数提高6%，考虑到出口退税率下调两个百分点，生产成本提高4%，行业2008年将因此减少收入167亿人民币；在价格指数提高7%的情况下，基本可以消化升值8%、退税率下调2个百分点、生产成本提高4%等因素的负面影响。
在这种格局下，2008年投资策略中，我们认为在国际上产品质量高、技术优势突出、议价能力强的出口企业仍应当值得关注。
(三)内销升级，中国进入品牌消费时代
1、支撑衣着类消费大幅增长的因素：收入增长及城镇化
制约农村衣着消费的重要因素是收入较低，随着收入增长，农村市场消费成长空间巨大。2006年，我国农村人均衣着类现金消费比上年增长13.6%，高于收入增速3个百分点；占农村人均生活消费现金支出及人均现金收入的比例分别为6.96%、4.68%。2006年，我国城镇人均衣着类消费支出为901.78元，比2005年增长12.52%，占人均消费性支出及人均可支配收入的比重分别为10.37%、7.67%。
1996年以来我国居民收入经历了"高速-趋缓-高速"的增长过程，2007年，受国民经济快速增长的影响，农村家庭人均纯收入和城镇家庭人均可支配收入增速为10年来的最高水平。在此带动下，衣着类消费保持较快的增长速度。
2005年以来，我国限额以上服装、鞋帽针纺织品批发和零售额一直保持较快的增速，其中，2007年1-9月份增速为24.9%，比同期社会消费品零售总额增速高8.5个百分点。从国内需求和出口情况看，除2001年特殊情况外，2007年首次呈现出衣着类零售总额增速远超过出口增速的情况。
2、内销不断升级，逐步进入品牌消费时代
由于国家统计局的衣着类价格指数主要反映的是大型批发市场衣着类的价格指数，近年来确实呈现下降的趋势，我们认为这种价格指数并不能反映社会主流人群的衣着类消费价格指数情况(据统计，城镇居民30%以上购买品牌服饰，而重点大型百货商场是品牌服装的主要销售市场之一)，因此我们选择全国重点大型百货商场服装销售情况单独进行分析(全国重点大型百货商场约300家左右，占零售总额的4.5%，衣着类零售额约占重点大型百货商场零售总额的20%-25%，全国重点大型百货商场服装销售额约为服装规模以上企业内销总额的25%)。
3、全国重点大型百货商场服装销量历史增长情况
从历史数据看，女装和童装销售量一直维持较为稳定的增长速度，五年间复合增长率分别为16.85%、13.5%；休闲服中的T恤衫、夹克衫5年复合增长率分别为17.55%、14.25%；男士正装中的男西服、男衬衫近两年消费量增速加快，年均增速10.33%、11.35%。我们预计未来5年这种增速仍然能够延续。
4、内销预测
我们对我国农村和城镇居民未来衣着类消费增长情况进行了预测：2007年农村衣着类消费增速预计为25.48%，城镇为22.68%；2008年农村衣着类消费增速预计为25.28%，城镇为22.28%。在内销升级的情况下，中高档品牌服装的消费增速必然要高于这一水平。
(四)政策加剧行业分化，优势企业更值得期待
比起2005年的贸易摩擦不断，2007年纺织行业运行的外部环境除了欧盟REACH法规引起一定的行业关注外，贸易环境可谓风平浪静。对行业发展影响较大的主要来自国内的宏观调控政策：一是出口退税率的连续下调，二是人民币持续升值，三是节能减排的标准逐步提高。2008年，这种行业运行的环境和趋势仍将继续延续。
在国家宏观调控政策影响下，纺织行业内部分化进一步加剧。我国2007年1-8月份规模以上企业中8.89%的企业销售收入利润率在10%以上，31.64%的企业销售收入利润率在超过行业平均水平，绝大多数企业处于行业平均水平以下。与2006年对比可以发现，这种分化程度进一步加剧。2008年随着国家相关政策的进一步落实，纺织行业洗牌的局面将进一步明显，在行业整体形势向好的情况下，我们有理由对行业中的优势企业给以更多的期待。
(五)主要原料价格预计波动不大
棉花是纺织工业重要的原料，其价格波动对中各行业的利润产生重要影响。根据今年的棉花收购情况，我们判断明年8月份以前棉花暴涨暴跌的局面不会出现，棉花价格将维持在15000元/吨以下的水平。
化纤与棉花之间具有一定的替代性，近年来随着科技进步较快，化纤原有的一些弊端逐步得到改良，吸湿、透气、抗静电等问题逐步得到解决。受石油价格上涨的影响，涤纶短纤的价格存在上涨的压力。但由于涤纶短纤产能过剩的格局依然存在，预计2008年涤纶短纤的价格大幅上涨的可能性较小。粘胶短纤虽然价格上涨很快，但主要是需求主导下的上涨，预计2008年这种格局难以改变。
2007年，受澳大利亚出现历史上最严重的干旱的影响，羊毛价格上涨较快。亚麻进口价格与上年同期相比上涨较快。2008年这种状况是否会持续仍取决于气候条件。
三、行业投资策略
(一)行业上市公司全景图
纺织行业完整的产业链包括"原料-纺织-印染-服装"等环节。原料主要包括天然纤维、人造纤维、合成纤维；按照终端产品的不同，可以划分为衣着类纺织品、家用纺织品、产业用纺织品三大类，从发达国家纺织工业发展经验看，产业用纺织品以及家用纺织品的比例有逐步提高的趋势。我国纺织行业主要上市公司分布情况见图32。
(二)行业整体评级
全球主要纺织服装类上市公司2006年静态市盈率为18.2倍，2007、2008年动态市盈率16.0倍、14.2倍；香港市场主要纺织服装企业平均2006年静态市盈率为27.99倍，2007、2008年动态市盈率分别为21.28倍、16.22倍。而A股市场2006年静态市盈率高达70.05倍，远高于国际市场平均估值水平。由于目前纺织行业的整体估值水平偏高，我们仍然维持纺织行业的"中性"投资评级。
(三)投资主线我们的2008年投资主线
主要围绕两类企业展开，一类是在国际上具有技术优势、产品品质具有保障的企业，另一类是具有渠道控制能力以及品牌塑造能力的企业。具体内容如下：
1、产品质量高、技术优势突出、近几年来业绩稳定增长的纺织类上市公司包括出口类企业(由于纺织行业的特性，该类上市公司出现超预期增长的可能性较小)；其中，典型代表：鲁泰。
主线一：关注高端面料国际产业转移的程度。目前，中国的棉纺、毛纺、麻纺的产能均居世界第一，但大并不代表强，纺织环节的高端依然掌握在发达国家的手中，正因为如此，每年我国仍然需要进口大量的高档面料。
主线二：关注公司的技术水平。纺织类公司的技术水平差异很大，技术水平的差异决定了公司产品的品质差异，同时决定了公司产品的毛利率水平以及公司的整体盈利能力。
2、具有品牌优势、销售网络优势、能够分享行业成长的服装类上市公司(由于中国的品牌塑造仍处于初期，存在出现超预期增长的可能性)。
主线一：关注公司的市场定位准确性，以及围绕定位，公司的品牌策划能力、宣传以及营销推广能力。
在这些方面，我们认为A股上市公司中做的最好的是七匹狼，该公司已经突破了传统的"央视+明星+招商+大百货"模式，在品牌推广的过程中更多的是向消费者传递一种理念。
雅戈尔由于具有强大的资本实力作为后盾，通过国际兼并收购，在男士正装(衬衫、西服)领域的龙头地位进一步巩固，除此以外，应密切关注雅戈尔在品牌塑造方面的进一步行动。
主线二：关注公司渠道扩张以及渠道控制能力。强调渠道的重要性是因为：
从价值链构成情况看，利润从上游原料供应和中游加工快速向后端的流通环节集中；
在尚未形成强势品牌的情况下，企业更多的是依赖渠道数量以及渠道管理水平提高而决胜终端。
3、建议关注经营模式创新者、为品牌服装提供服务的辅料类龙头企业(该类公司有可能出现超预期的增长)
本报告已经阐述了目前国内已经进入品牌消费时代，国内消费者对服装的品质、品牌更为关注，而高品质的服装必然是由高品质的面料、高品质的辅配件组合而成。我们判断：中高档服装的消费增速超过整个行业的增长速度，由此带动中高档辅配件产品需求的增长超过行业平均水平。虽然纽扣、拉链等国内生产企业众多，但真正能够满足品牌服装企业要求的企业并不多，市场具有逐步向龙头企业集中的特征，未来辅配料的龙头企业将是消费升级的最大受益者。
投资主线如下：
渠道控制能力。重点关注辅配料生产企业与服装类生产企业，尤其是规模较大的品牌服装生产企业之间是否建立长期的战略性合作伙伴关系。
产品质量和档次、种类。
能否适应服装品牌企业"多品种、快交货"的要求。
(四)寻找具有高盈利能力、可持续增长的纺织类上市公司
重点关注盈利能力的持续性、成长能力的确定性(包括短期成长能力增强的确定程度、长期持续发展能力以及超常规增长的确定性)，关注企业是否具有核心竞争力，是否能更好地持续满足客户的需求。
图38反映了我国的纺织板块重点上市公司与国际重点服装类上市公司相比，估值水平普遍偏高，但与此相对应，我国服装板块重点服装类上市公司成长性非常好，基本反映"高成长、高估值"的特点。其中，与其成长性相比，伟星股份、雅戈尔、七匹狼的估值水平偏低，仍具备进一步提升的空间。而形成高成长的最根本原因是由于这些公司在技术水平和品牌渠道方面具有领先优势。
四、2008年A股纺织板块重点关注上市公司
(一)鲁泰A（000726行情,资料,评论,搜索）：产能有序扩张，促进业绩稳定增长
驱动因素与主要假设条件
衬衫的需求量的稳定增长将促使公司的产品销售情况良好。我们预计未来5年衬衫的需求量增速10%以上，而中高端衬衫需求量增速高于这一水平。假定公司增发项目于2009年上半年达产；色织布产销率维持100%；2009年衬衫内销比例达到5%，2010年达到8%，以后年度维持在该水平不变，且衬衫价格自2011年起每年提高3%。
我们与市场不同的观点
市场普遍认为公司内销2008、2009年即可见成效，我们认为公司增发主要是为了巩固其色织布龙头地位，衬衫内销渠道建设短期内难见成效。
市场普遍不看好棉纺行业的发展前景，但我们认为由于城市化率逐步提高，国内衬衫消费量的不断增长，中高档色织布发展前景以及公司的发展前景广阔。由于长期从事OEM生产，产品种类、花色较多，有利于公司开拓国内市场；同时，公司排污标准70COD，将成为国家减排标准提高的受益者。
公司估值与投资建议
预计2007年EPS0.51元；2008EPS0.48元；2009EPS0.58元，三年净利润复合增长率17.10%。采用相对估值法，给与公司30倍的市盈率，对应每股价格14.4元。采取DCF-WACC绝对估值的方法，公司的合理市场价格应当在16.2元附近。由于公司是行业中难得能够长期维持稳定增长、且净资产收益率一直维持在15%以上的企业，我们建议投资者可以在适当的价位增持，目标价格16元。
股票价格表现的催化剂
增发项目的完成和新项目的达产；公司品牌建设、内销渠道建设取得一定进展。
主要风险
出口退税率下调、人民币兑美元的大幅升值以及人民币对欧元进入升值通道将会对公司的毛利率产生一定的影响；同时，品牌渠道建设的进度具有一定的不确定性。
公司战略和竞争力分析
公司基本情况介绍
公司是我国最大的色织布生产商，年色织布产销量超过亿米。自成立以来，公司围绕主业，不断增加主业的投资，产能不断扩大。目前，鲁泰逐步解决了棉花、棉纱、印染后处理以及热电、蒸汽等方面的约束，形成了"棉花棉→棉纺→纱染→色织布→后整理→衬衣"完善的产业链。2007年鲁泰具有年产色织布11500万米、衬衣1050万件、匹染布4000万米的产能。
(二)雅戈尔（600177行情,资料,评论,搜索）：资本实力雄厚，主业多元化游刃有余
驱动因素与主要假设条件
中国城市化率不断提高，正装以及衬衫的需求量不断增加是公司业绩增长的重要驱动因素。我们预计未来5年衬衫、西服的需求量增速10%以上，而中高端需求量增速高于这一水平。假定随着店面平效的提高，公司2008-2016服装销售收入增速逐步从16%过渡到3%；纺织业务色织布项目至2010年实现1亿米产能，产销率100%；房地产业务目前土地储备至2013年销售收入确认完成，2014年后假定为0。(公司的服装内销表现很可能超过我们的预期，房地产业务我们也采取了非常谨慎的假定)
我们与市场不同的观点
市场普遍认为公司的核心业务转向股权投资和房地产，通过调研，我们认为公司在依靠纺织服装完成资本积累以后，目前采取的战略是"服装、房地产、股权投资三足鼎立"。随着公司逐步完成向品牌运营商的转变，公司的服装主业仍然具有很大的发展空间。
公司估值与投资建议
采用分部法对公司进行估值，其中，股权投资使用1倍PB法，根据11月27日前一个月平均收盘价计算，雅戈尔持有的已上市公司股权摊销至每股为11.26元；房地产业务、纺织、服装业务采用DCF绝对估值，按照假定条件，每股合理市场价格为16.91；考虑到自营店面升值约20亿，折合至每股为0.9元。累计每股目标价格为29元，给予"推荐"的投资评级。
股票价格表现的催化剂
资本市场中对拟上市公司的战略投资再次获得突破；服装业务海外品牌并购事件的出现。
主要风险
国家房地产宏观调控风险；资本市场周期性会影响公司未来投资领域的收益情况，从而对公司的市场价格产生重大影响。
公司战略和竞争力分析
公司基本情况介绍
公司是我国最大的服装生产企业，2006年西服平均市场占有率13.31%，连续7年居同行业第一；衬衫平均市场占有率12.32%，连续12年位居同行业第一。
2007年，公司以1倍PB的价格1.2亿美元收购KWD旗下的SMART以及XINMA，预计收购完成后，2008年能够为公司带来1200万美元的净利润。从未来发展的战略方向上看，在恰当的时机，公司仍然会收购其他国际品牌，收购的目的主要是获得强大的渠道，从而为收购国内服装企业打下基础。
公司2003年进入色织布行业，是国内三大高档色织布生产商之一(溢达、鲁泰、雅戈尔)，目前年产能为5400万米，规模上看，仅次于溢达和鲁泰。2008年底新的色织布项目陆续投产，2010年有望达到1亿米。面料竞争优势体现为客户稳定、交货期短、技术优势突出。公司色织布依然处于供不应求的状态，毛利率稳定在20%左右。
目前公司在宁波和苏州地区已经逐步成为区域性的龙头，其中，近年来在宁波地区房地产销售额中雅戈尔基本维持在25%左右的份额。由于具备强大的资金实力，公司自2006年底以来加大了土地储备，目前公司拥有土地储备285.52万平方米，拥有建筑面积储备405万平方米，以每平米8000元计算，可实现销售收入324亿元，预计今后几年是地产业务快速增长期。(三)七匹狼（002029行情,资料,评论,搜索）：品牌定位准确，渠道逐步渗透全国
驱动因素与主要假设条件
居民收入水平提高，品牌消费意识增强是公司未来业绩增长的基础。公司增发项目的实施以及品牌形象的逐步提升，是公司业绩增长的又一驱动因素。过去5年全国大型零售企业的T恤衫、夹克衫的销售量复合增长率15%左右，我们预计品牌型休闲装的消费增速可能会超过这一水平。保守假定2008年发挥募集资金50%效应，2009年100%；老店的内生增长率为7%；半显性期收入复合增长率5%。(实际增长率很可能超过我们预期)
我们与市场不同的观点
市场普遍认为福建众多休闲服生产企业间差异性不是很大，但我们认为，公司在品牌运作、销售渠道控制等方面更胜其他企业一筹，已经摆脱了传统的生产型企业的影子，品牌运营商的特征日趋明显。公司的优势就在于：准确的市场定位、准确的品牌定位、卓越的品牌推广能力，尤其是公司在品牌策划、宣传方面，公司的优势非常突出；渠道体系日益成熟。
公司估值与投资建议
预计公司2007-2009年分别实现营业收入8.51亿元、14.38亿元、20.65亿元，复合增长率62.23%；实现净利润0.87亿元、1.43亿元、2亿元，复合增长率57.13%；EPS分别为0.46元、0.76元、1.06元。鉴于良好成长性，给予公司2008年40倍市盈率，目标价格30.4元，对应PEG0.985；结合DCF估值，公司的合理价值为31元，维持"谨慎推荐"投资评级。
股票价格表现的催化剂
公司增发项目中品牌渠道建设的顺利完成：门店扩张；生活馆建成后，公司品牌形象大幅提升。
主要风险
增发项目实施后，公司的渠道控制能力、对经销商的管理能力、销售费用控制能力能否得到加强，否则将带来成本的增加；品牌影响力能否在行业中保持领先地位也是影响公司未来业绩至关重要的因素。
公司战略和竞争力分析
公司基本情况介绍
公司是沪深两市唯一一家男士休闲服品牌运营商，连续七年荣列茄克产品市场综合占有率第一名。2006年拥有门店数量1457家(800平方米以上5家，300-800平方米55家，300平方米以下专卖店1397家)。2007年10月以26.25元/股的价格进行增发，募集资金6亿元，计划在核心商圈发展20家男士生活馆，并配套拓展200家旗舰店，600家专卖店。
(四)伟星股份（002003行情,资料,评论,搜索）：依赖一站式服务，公司蓄势待发
驱动因素与主要假设条件
内销升温方兴未艾，将成为公司业绩增长的最大驱动力。未来5年中高档衣着类(包括男装、女装、童装)消费增速应当在15%以上，中高档辅配件的市场需求增长率应当与此增速同步。保守假定公司半显性期(2010-2014年间)拉链、钮扣收入增长12%，水晶钻销售收入增长25%，光学镜片增长10%；预计公司公开增发项目在2008年初完成，其中，增发股数在1000万股。(公司的实际表现很可能会超越我们的预期)
我们与市场不同的观点
市场普遍认为钮扣拉链的生产工艺简单，企业间的差距不是很大，我们认为，中国中高端服装生产企业具有集中度逐步提高的趋势，公司已经建立起来的以直销为主的销售网络将使公司能够更多地分享内销成长的成果；能够保质保量的完成大规模订单以及公司的一站式服务是与同行业竞争领先的关键。
公司估值与投资建议
上市以来公司的收入、净利润复合增长率高达48%、62%。我们预计公司2007-2009年实现净利润10078万元、14497万元、19351万元，三年复合增长率43.58%；EPS分别为0.72元、0.97元、1.29元。鉴于公司的良好成长性，我们给予公司2008年35倍的市盈率，目标价格33.95元，对应的PEG为1.08。结合DCF估值，我们认为公司的每股合理价格为34元，给与"推荐"投资评级。
股票价格表现的催化剂
公司增发项目的逐步达产；2008年两税并轨，公司的所得税率由33%下调至25%。
主要风险
产能扩大后，公司的销售是否能够同步增长是影响公司未来业绩的最大不确定性因素。
公司战略和竞争力分析
公司基本情况介绍
公司是东南亚最大的纽扣生产企业，目前产能在我国中高端纽扣产量中约占20%，除此以外，公司的主导产品包括：拉链、金属制品、水晶钻、其他服装配件等。
五、主要风险因素
1、人民币兑美元加速升值、兑欧元进入升值通道
根据银河证券研究所宏观部的预测，2008年人民币兑美元升值的幅度在8%-10%之间；中国兑欧元很可能进入升值的通道；目前，这种真实的全面升值对纺织行业来讲是最大的负面影响。
2、出口退税率再次下调
为减少贸易顺差，降低人民币升值的压力，2008年出口退税率再次下调很可能会再次成为现实。
3、受次级债影响，美国经济整体增速下滑
美国是我国重要的纺织品服装出口市场，从历史情况看，中国对美国的纺织品出口增速和美国的经济增长率之间具有非常密切的相关性。世界经济状况和美国具有很大的相关性，一旦美国因为次债问题，经济增速下滑，中国的纺织品出口必然会受到影响。
4、排污标准提高，印染环节整体生产成本将有所提高
2007年11月份环保总局颁布了十一五发展规划，其中专门提到了小印染企业。根据我们从协会了解，2008年1月1日起，很可能所有老印染企业的污水排放标准提高至80COD，新印染企业的污水排放标准提高至60COD，2011年起，老企业同样执行60COD的标准。我们认为80COD至60COD是一个质的变化，如果国家严格按照该标准执行，成本必然会提高较多。
附件一：2007年纺织行业运行情况
在出口退税率下调、人民币持续升值等负面因素影响下，纺织行业整体仍然维持较快的发展速度，呈现出良好的发展态势，其产量增长速度、主营业务收入、利润总额以及销售毛利率、销售净利率超过业内大多数人士的预期。
(一)生产依然维持较快的增长速度
2007年1-11月份，我国规模以上企业累计化纤产量2180万吨，同比增长18.77%；纱产量1804.9万吨，同比增长17.06%；布产量410.44亿米，同比增长13.06%；服装产量179.7亿件，同比增长13.44%。与2006年同期相比，目前的增长速度均处于较高水平。
根据中国纺织工业协会的预测，2007年全年我国规模以上企业的化纤产量有望达到2400万吨，同比增长16.7%；纱产量有望达到1990万吨，同比增长16.9%；布产量498亿米，同比增长11.6%；服装产量达到200亿件，同比增长12.9%。全口径测算，由于行业产业结构的特点，纱和化纤的产量与规模以上企业差异不是很大；与规模以上企业产量差距较大的是服装，预计全年服装产量有望达到600亿件，同比增长17.6%；布产量为681亿米，同比增速为13.7%。整体看，行业仍然未持较快的增长速度。
与产量保持快速增长相对应，纺织服装行业的主营业务收入以及利润总额呈现出较快的增长速度。2007年1-11月份，纺织服装行业共实现主营业务收入26786.6亿元，比上年同期提高22.47%；实现利润总额1063.4亿元，比上年同期提高36.99%。利润总额的增长速度超过主营业务收入的增长速度，一方面说明纺织服装产品的附加价值可能有所提高，另一方面，也表明了行业利润率水平将比2006年同期有所提高。
(二)管理水平的提高推动毛利率及利润率略有上升
根据中国纺织工业协会统计中心的数据，今年1-11月份我国纺织工业毛利率主营业务收入-主营业务成本-营业税金及附加)/主营业务收入、销售利润率(利润总额/主营业务收入)比去年同期均有所增长。进一步分析销售利润率比去年同期有所提高的主要原因在于以下几个方面：一是三费比率(营业费用+管理费用+财务费用)/主营业务收入的下降，尤其是销售费用率、管理费用率的下降。以2007年1-11月份为例，行业利润率比去年同期提高0.42个百分点，其中，三费比率比去年同期下降0.23个百分点。二是行业技术水平的提高。三是投资收益、多元化经营以及营业外收入带来的贡献。
(三)各子行业盈利状况差异较大
我们选取毛利率、成本费用利润率利润总额/(主营业务成本+主营业务税金及附加+营业费用+管理费用+财务费用)、利润率(利润总额/主营业务收入)三指标进行比较衡量。表18反应纺织各子行业规模以上企业盈利状况的差异。针编织、服装行业属于典型的劳动密集型行业，同时也属于竞争力较强的行业；棉纺、麻纺、丝绢纺以及印染行业内部企业间的竞争着眼点主要是成本压缩，利润率在行业中处于相对较低水平。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买！马上购买
之所以在人民币升值、出口退税率下调等不利因素的影响下，纺织行业的经营业绩仍然表现突出，主要原因在于需求增长以及技术进步的双轮驱动。其中，需求增长一方面表现为外需的增长，主要通过出口增长速度体现，更为重要的是我国国内需求的升温。当然，也不能排除投资收益、营业外收入、新会计准则实施以及企业多元化经营对行业经营业绩的积极影响。
(四)企业议价能力较高，出口强势不减
2007年1-11月我国纺织品服装出口总额为1606.51亿美元(含第94章)，比去年同期提高20.07%。由于该增速是建立在2003年以来20%以上的增长速度基础之上的，我们认为对于纺织行业而言属于较高水平。在各种不利的政策影响下，出口增长速度仍能够保持在较高的水平确属不易，对于纺织行业1-11月份的经营业绩做出了重要的贡献。
我们认为之所以能够维持20.07%的增长速度主要基于以下几点原因：一是中国纺织产品议价能力的提高。根据中国纺织工业协会统计中心测算，2005年以来，我国的纺织品服装出口价格一直处于上涨状态，其中，2005年、2006年、2007年1-11月份出口价格指数分别为107.35%、110.14%、108.86%，扭转了2004年以前中国纺织品服装出口价格一直处于下降趋势的状态。议价能力的提高是建立在中国纺织工业质量及低价格优势的基础之上的。二是世界经济增长速度仍处于较高的水平，带动纺织品服装需求的不断增长。三是对原设限地区的出口保持较快的增长速度。
从逐月出口情况看，在今年年初出现了巨幅波动，进入4月份以后，我国纺织品服装的出口增速稳定的维持在20%左右。从主要出口市场情况看，我国1-11月份对欧盟出口264.7亿美元，同比降低0.5%(主要罗马尼亚和保加利亚2006年基数过高的原因)，对美国出口245.98亿美元，同比增长19.95%；对非欧盟、美国地区出口1094.89亿美元，同比增26.29%。
(五)内销持续升温，国内市场贡献不断加大
(六)技术进步消化要素成本上涨压力
近些年来，纺织行业经过大量引进先进技术装备，改进生产工艺，为节能、降耗、劳动生产率的大幅提高提供了坚实的物质基础，由此大大降低了纺织行业的生产成本，提高了行业竞争能力，吸收了由于原料价格上升、政策成本上升给行业带来的不利影响。我们以纺织工业协会"十五"期间的统计为例："十五"期间，单位纺织加工用电量下降20.02%，标准煤下降41.41%，纺织用工下降38.84%；而同期燃料动力价格上涨35.62%，纺织用工价格上涨54.20%。
在假设煤、电的权重各占1/2的情况下，"十五"期间单位纺织加工、纺织用工成本下降了5.69%，燃料动力成本下降6.03%。我们认为劳动生产率的变化可以部分的反映纺织工业技术水平提高的情况。通过计算2005年3月份以来的数据可以发现，我国纺织行业劳动生产率有了较大的提高，从2005年3月份的4.65万元/人稳步提高到2007年1-8月份的6.69万元/人。该数据一方面充分地反应了技术水平的提高，同时也间接的反映出纺织服装行业用工成本的提高在很大程度上可以通过工人劳动生产率的提高而得到抵消。(劳动生产率的计算公式为：工业增加值*12/实现该工业增加值的累计月份)
(七)不排除投资收益、营业外净收入以及新会计准则对行业净利润的影响
根据纺织服装板块上市公司的三季报，在大杨创世、雅戈尔等上市公司的业绩中证券投资收益成为重要的组成成分，而新会计准则的实施对航民股份等上市公司的业绩增长做出了较大的贡献，因此，我们不能排除纺织服装行业规模以上企业的部分净利润是由投资收益、营业外净收入以及新会计准则贡献的。
(八)行业投资增速依然偏快，棉纺2008年产能过剩压力或将减弱
总体看，纺织行业2007年固定资产投资总体速度依然偏快，其中，针编织、服装鞋帽、化纤均保持较快的增长速度，棉纺基本维持在正常水平，毛纺的投资增速比上年同期呈现一定的下降。化纤增速的提高与行业今年的景气状况相关性较大，作为劳动力密集优势突出的行业，服装鞋帽以及针编织投资增速的提高也表明市场对未来发展的信心。
附件二：2007年资本市场纺织板块表现
(一)上市公司借助资本市场实力进一步增强
1、借助资本市场实现跨越式发展
在向商业银行贷款困难、贷款利率不断提高的情况下，2007年众多纺织类上市公司借助资本市场，突破了缓慢的自有资本积累过程，使企业从同类公司中脱颖而出，同时进一步巩固了企业的龙头地位。
2、借助资本市场迅速实现资本增值
在本轮金融股引领的牛市中，纺织板块获益较多，其中，股权投资堪称经典的是雅戈尔、华茂股份和杉杉股份。我们认为未来中国的资本市场仍有较大的发展空间，在当前牛市格局中，股权投资有助于纺织类上市公司迅速实现资本升值，投资收益的增加也将为公司主业的进一步发展提供了资金支持。
(二)行业板块间分化显著：内销型服装上市公司表现抢眼
我们选取了主营业务收入、主营业务收入同比增长率、主营业务利润、主营业务利润同比增长率、投资收益、利润总额、净利润、净利润同比增长率、毛利率、净资产收益率等指标用于衡量纺织服装业各子行业板块分化情况。其中，毛利率、净资产收益率用来衡量公司的盈利能力；主营收入总比增长率、主营业务利润同比增长率、净利润同比增长率三个指标用来衡量公司的成长性。
1、板块表现
目前沪深两市纺织服装行业(棉纺、毛纺、麻纺、丝绸、印染、服装、配件、家纺、产业用)的上市公司有59家，我们按照主业的不同，对纺织板块进行了细分。从盈利能力看，纺织板块上市公司毛利率18.11%，净资产收益率为7.22%，远高于行业平均毛利率水平近8个百分点。从成长性看，主营业务收入、主营业务利润、净利润的增长率分别为14.95%、20.06%、64.12%，净利润的增长幅度远超过主营业务利润的增长速度，主要原因之一是投资收益的迅猛增长，其中，2007年前三季度纺织板块实现投资收益22.55亿元，比上年同期提高823.4%，占利润总额的比例为38.56%。投资收益的迅猛增长成为2007年前三季度经济运行指标的主要特征之一。
2、子行业盈利能力比较
从盈利能力看，内销型服装类上市公司表现非常抢眼，毛利率、净资产收益率分别为29.23%、10.84%，是行业平均水平的2倍，在整个纺织板块中处于最高水平。形成这种状况的主要原因来自于两个方面：一是受益于我国居民收入提高带动的消费升级热潮的形成，居民对品牌服装需求大幅增长，二是受益于投资收益的大幅增长，2007年前三季度投资收益占利润总额的比例高达51.46%。
(三)技术及产品档次差异促使棉纺板块内部分化明显
1、盈利能力
从盈利能力看，前三季度净资产收益率在15%以上的只有鲁泰，在5%-10%之间的有三家企业，分别是新野纺织、黑牡丹、华润锦华，如果剔除投资收益，则只有新野纺织、华润锦华两家；从毛利率看，维持在20%以上的只有鲁泰，在15%-20%之间的有德棉股份、新野纺织两家。
2、成长性
从成长性看，只有鲁泰和华芳纺织表现出较强的成长能力，其中，支撑华芳纺织业绩大幅增长的主要原因是集团资产的注入；支撑鲁泰业绩增长的主要原因是新项目的逐步达产。在不考虑目前股价的情况下，结合历史表现，从盈利能力和成长性看，棉纺行业中真正具有核心竞争力和可持续发展能力的只有鲁泰A。
3、原因分析
棉纺板块形成这种差异的主要原因是产能过剩特别是结构性过剩(低档产品过剩，高档产品缺乏)。按照技术进步、产品档次的不同，我们将棉纺行业分为两个类别，一类是技术领先、产品附加值较高的企业，如鲁泰；另一类则是生产大众化产品的企业，如黑牡丹、华芳纺织等。
从产品的销售情况看，一方面是鲁泰产品的供不应求，另一方面则是生产常规产品的企业竞争处于白热化状态，部分上市公司(以华芳纺织为代表)订单明显不满，企业开工率不足，从而业绩呈现下滑趋势，其中，以牛仔布为主的黑牡丹受市场流行周期的影响，目前市场需求不旺，业绩受到很大影响，呈现大幅下滑趋势。
(四)品牌及销售渠道差异导致服装板块上市公司表现各异
在剔除开开实业、九龙山等主业已经变更的企业后，按照销售市场的不同，将服装板块上市公司分为内销型和外销型(大杨创世、江苏三友)，而内销型上市公司又可以进一步分为拥有自主品牌及销售渠道的上市公司(典型代表性企业：雅戈尔、七匹狼、报喜鸟)和非自主品牌的上市公司(如美尔雅、凯诺科技等)。
1、盈利能力
由于直接面向终端消费者，服装板块毛利率水平普遍较高，其中，毛利率在30%以上的共6家，分别是雅戈尔、七匹狼、报喜鸟、鄂尔多斯、美尔雅、雷伊B；前三季度净资产收益率超过10%的则只有雅戈尔、七匹狼、大杨创世，剔出投资收益后，仅七匹狼一家超过10%。结合毛利率和净资产收益率，雅戈尔、七匹狼是服装板块表现最好的企业，而这两家企业恰恰均属于经营品牌、以内销为主的企业。
在不考虑投资收益的情况下，服装类外销型企业的毛利率比上年同期呈现出较大幅度的下滑，其中，江苏三友的毛利率比上年同期下降了3.3个百分点。在不考虑投资收益以及营业外收入的情况下，外销型上市公司的经营业绩均比去年同期有所下滑。
2、成长性
主营业务收入增长率、主营业务利润增长率、净利润增长率均维持在20%以上的共雅戈尔、七匹狼、鄂尔多斯、杉杉股份、中国服装五家，其中，中国服装的利润增长几乎全依赖于投资收益的增加。
(五)家纺、辅料类上市公司表现同样精彩
家纺、辅料类上市公司共5家，除维科精华属于主板市场外，其他均处于中小板市场。
1、盈利能力
从盈利能力看，除维科精华、宜科科技外，孚日股份、伟星股份、浔兴股份均表现出较强的盈利能力，其中，伟星股份的毛利率高达33.36%，前三季度净资产收益率为16.42%，远超过行业平均水平。
2、成长性
伟星股份、浔兴股份同样是具有高成长性的企业，其中，伟星的增长质量同样处于最高水平，在主营业务收入增长45.84%的情况下，主营业务利润、净利润的增长率高达59.33%、61.16%。在不考虑目前股价的情况下，结合历史表现，从盈利能力和成长性看，家纺、辅料类行业中最具有核心竞争力和可持续发展能力的是伟星股份；浔兴股份仅次于此；孚日股份也有不错的表现。(银河证券马莉)
（来源：中金在线/股票编辑部）
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