我们在5月份报告《运营商专题报告——冷暖不一的电信运营商20070522》中，对四大运营商进行了业务和财务的多方面分析，报告中维持了对中国联通的“强烈推荐”评级。
9月份我们再以PPT的形式《中国联通——战略价值不容小觑200709》发表了对联通战略价值可看高一线的观点，当时提出了A股10.23～12.40元的目标价位区间。适逢A股士气高昂，联通A股价格已经达到我们的目标价位区间。为了使市场对联通价值有更深刻的理解，我们认为有必要结合更多的数据更加详细地阐述我们在PPT中提出的观点，这就是我们此篇报告的初衷。
此篇报告我们从PE估值法、重组预期和国际比较三个角度考察了联通的价值。
我们预测07～08年中国联通A股的每股收益分别为0.23元和0.31元，以当前市场总体估值水平来估计，考虑到联通业绩的稳定和增长性，30倍PE是未来6个月公司股价的安全底线，即9.30元附近。
中国市场处于严重的不平衡局面中，固网运营商有获得移动牌照的强烈意愿，中国电信运营商市场势必要进行重组。这些客观现状决定了重组预期将长期存在于资本市场，我们同时还要注意到国际运营商进入中国的可能性。摇钱术：分层递进选股法
理论上来说，电信运营商的国际估值比较未必是合理的，至少简单的PE比较必定是欠妥的。但即使进行比较，联通红筹和联通A股也并没有明显的高估。
相反，我们可以看到联通的每用户市值是非常低的，我们了解了这种户均低市值的原因之后，也自然理解了联通的未来改善空间会非常大，因此其战略价值不容小觑。
综合上述的3个方面，我们认为联通未来6个月的合理股价区间位于08年33倍～40倍PE之间，即10.23～12.40元之间。但是我们也理解，随着时间的推移、奥运的临近和3G牌照预期的加强，或者当出现实质性重组等情况下，以简单的PE将无法衡量公司的合理价值，公司股价超出该空间的可能性很大。我们继续维持“强烈推荐”评级。
在今年5月份的时候，当时关于在香港上市的中国移动等电信运营商将回归A股的传言甚多，我们适时发表了关于四大运营商的第一篇专题报告《运营商专题报告——冷暖不一的电信运营商20070522》。但时间过去5个月，中国移动等红筹股何时登陆A股仍然不明朗，而在这5个月的时间里，除中国网通外，其他三家运营商红筹股都大幅上涨，其中中国移动从74.15港币上涨至超过135.1港币(2007年10月11日收盘价，下同)，涨82.2%；中国电信从4.2港币上涨至6.61港币，涨57.4%；中国联通从11.48港币上涨至16.16，涨40.8%。联通A股更是从6.31元上涨至10.24元，涨62.3%。
由于中国移动等红筹股回归A股的日程尚不得而知，因此我们此篇报告将回到A股市场，重点阐述中国联通A股的价值。在5月份的报告里面，我们维持了对中国联通A股的“强烈推荐”评级，这也是2年以来我们对该公司的一贯评级。根据当时的市场状况，我们给出了中国联通A股7元的目标价。9月份的时候，该股达到7元的价位，但我们认为从战略的角度出发，该股仍然可以继续看高一线，我们以PPT的形式发表了对该股的最新观点，详见《中国联通——战略价值不容小觑200709》，综合各个战略角度以及当前之A股市场估值水平的考虑，我们认为该股目标价位区间为10.23～12.40元的水平。适逢A股市场士气高昂，短短一个多月的时间，联通A股价格已经达到我们的目标价位区间。
为了使市场对联通价值有更深刻的理解，我们认为有必要结合更多的数据更加详细地阐述我们的观点，这就是我们此篇报告的初衷。
一、考察联通价值的3个角度
我们认为衡量联通的价值至少需要从3个角度来考虑。首先是PE估值法，这是最通用的估值方法，也是我们投资联通的安全线，因为无论我们从怎样的战略高度来思考联通的价值，我们都不希望以高估的价格去买一个公司的股票。我们预计公司07、08年的EPS分别为0.23元、0.31元，目前股价运行于08年33倍PE左右，在当前A股市场上并不是较高的估值水平。这是我们买入联通的安全理由。
其次是考虑中国电信运营商重组预期情况下的联通价值。重组预期过去已经存在了至少3年，目前形势下重组预期仍将继续存在。通过分析重组的背景环境我们可以预见到，任何一种重组方案，对于联通而言都必将是长期利好。这是我们买入联通的重要预期因素。
再次是进行国际比较情况下，虽然过去的2年联通的总市值大增400%以上，但相对海外一些可比运营商的价值而言，我们可以看到联通并未高估。这是支持我们买入联通的信心理由。
最后，我们综合了上述的各种因素，考虑到中国电信市场的特性和规模、庞大用户规模的价值、极低净利润率的增长空间等多方面的情况，我们认为联通的战略价值不容小觑。下文我们将对上述的3个方面进行深入分析。
二、PE估值法
PE估值法的核心是业绩预测。由于我们此前的报告中曾对公司的业绩情况进行过多次分析，此篇报告我们仅仅就影响公司业绩的一些主要指标进行介绍。
1、移动网络业务发展主要指标
图表1列示了中国移动、中国联通共3张移动网络的业务发展的主要指标。用户数方面移动市场仍然保持较高的增速，中国移动06年用户同比增长22.1%，07年上半年增速继续达到21.4%。中国联通虽然表现不如中国移动，但用户数也仍然保持增长，GSM网06年同比增长11.4%，07年上半年同比增长12.2%。CDMA网06年增长11.5%，07年上半年增速有所上升至13.1%。顺便一提的是，07年初联通将C网和G网营销分开的一个直接效应就是两网的用户增速都略有提升，说明营销方面打破大锅饭对公司营销起到了积极的作用。
ARPU值是决定运营商收入的另一重要指标。数据显示，过去几年移动和联通的GSM网的ARPU值基本保持了稳定，虽然在这3年半的时间里话音平均资费分别下降了43%和35%，但MOU则分别上升了48%和31%，此外增值业务也为ARPU值的稳定作出了重要贡献，两个GSM的增值业务收入比重都上升到了超过20%的水平。
联通的CDMA网的ARPU指标则比较糟糕，在资费下降的同时，MOU没有上升甚至略有下降，直接导致了ARPU值的下降，3年半的时间累计下降了30%；我们估计这主要与CDMA发展前几年大量使用“存话费送手机”的营销措施有关。所幸CDMA用户数在这个过程中提升了40%，因此总体CDMA网的收入状况保持了稳定。常小兵2004年12月上任以后大规模压缩此营销措施是促使CDMA走上健康发展道路的重要举措，我们也看到，尽管CDMA的ARPU指标比较糟糕，但CDMA在这个阶段过程中，逐步完成了从亏损到盈利的重要阶段。摇钱术智能财经终端
对资费下降的担忧是在投资中国移动、中国联通过程中最大的担忧之一。图表1显示，无论是话音平均资费抑或通话单价，过去的年度里面都显示除了明显的下降趋势(两个指标的差别在于前者计算过程中包含了月租费收入，后者则是单纯的话音总收入除以总通话时长)。但实际上对资费的下降我们可以作出三点明确的判断：1、资费的下降并不必然导致ARPU值的下降，事实上MOU的提升通常都可以弥补资费下降给运营商造成的损失；即使是联通C网，我们看到其MOU已经下降到和G网接近的水平，我们可以猜测其已经没有多少下降空间，因此C网ARPU下降的空间也不大了。2、移动资费已经下降到了与固网接近的地步，事实上已经对固网的经营产生了极大的不利影响，如果资费继续下降，势必引发固网运营商的用户数和收入的下降，由于3G牌照发放拖延导致的固网运营商经营状况不佳的局面将更加恶化，因此我们判断移动资费继续下降的可能性并不大。3、即使资费下降导致ARPU略有下降，由于用户数仍在增长，因此运营商的收入也并不会下降。实际上过去几年移动的收入都保持20%以上的增速，联通的G网收入增速也在10%左右，C网表现略差，但收入也保持了稳定。所以，综合这几点判断来说，我们认为在移动用户数不断增长、MOU有效补偿资费下降的市场大环境下，担忧资费下降导致运营商收入下降是没有必要的。
另外需要说明的是漫游费的下降。07年初信产部已经启动了在全国范围内对漫游资费的调查，预期08年初可能会得出某种调查结论，市场普遍担心漫游费下降将对中国移动和中国联通的收入构成实质性影响。由于运营商并未披露漫游费在收入中的占比情况，我们较难对其进行定量的分析，但是我们都知道漫游费的结算涉及固网运营商、移动运营商的各分公司，我们估计大幅调低漫游费的可能性并不大，估计这个下降幅度不会超过30%。就像国际长途那样，尽管国内对国际长途资费的抨击由来已久，但其下降的幅度仍然有限，相对国外运营商的长途资费仍然是天价，个中缘由可能就是因为国际长途涉及国内、国外运营商之间的复杂结算，大幅调低并不是那么容易的事情。
2、中国联通A股的业绩预测
结合上述分析和我们此前报告中的分析，我们对公司07、08年的业绩情况进行了预测，我们估计07、08年公司将分别实现每股收益0.23元和0.31元。由于我们预期08年3G牌照和重组会有实质性动作，可能对中国运营商市场形成重大影响，因此我们暂时不去预测09年的业绩情况。
公司07年的业绩增长主要来自于收入的小幅上升、营业费用的下降等因素，公司中报显示公司中期已经实现了0.11元的每股收益(剔除可转债影响)。08年公司的业绩增长除延续收入上升和营业费用下降等因素外，还将受益于所得税下降。历史数据显示，过去04～06年公司的实际所得税率分别高达31.7%、31.6%和31.6%，所得税率下降将推动公司净利润实质性提升。
3、PE估值和投资联通的安全底线
以目前A股市场的总体估值水平来估计，我们基本上可以认为30倍PE是投资一家业绩稳定并有增长的企业的合理估值水平。以我们预测的07～08年0.23元和0.31元的每股收益来计算，6.90元～9.30元是联通A股价格的合理水平，而且由于目前已经接近07年末，因此以08年每股收益来估计合理价值已经被普遍采用，因此我们可以认为未来6个月公司股价的合理水平在9.30元附近，这正是根据业绩预期计算出来的未来联通股价的安全底线。
三、中国电信运营商市场环境和重组预期
中国电信市场的重组预期已经存在了不止3年，尽管重组仍未有任何实质性动作进行，但仍然不妨碍资本市场强烈预期重组仍将进行，其原因便在于中国电信运营商市场当前的格局。综合起来，我们认为包括如下方面。
1、中国电信运营商市场的严重不平衡
正如4大运营商披露的经营数据所表明的那样，中国移动“一股独大”的趋势越来越明显，2006年高达660亿元的净利润接近另外三家运营商净利润之和的2倍。给投资者和老百姓的一个直观印象便是“中国移动赚的钱太多了”，所以“移动资费太贵了”。不过，这种逻辑都忽略了一个现实，那就是实际上中国电信、中国网通和中国联通的经营状况都不是很理想，移动资费如果大幅下降必将导致固网用户大量流失，后三者的经营状况将雪上加霜。
问题的根源并不在于移动资费，而在于移动牌照。我们都知道四大运营商的控股股东都是中央国资委，而四大运营商拥有何种业务牌照则由信产部管辖。自从上一次重组即2002年中国电信南北分拆之后，四大运营商的业务牌照便一直维持双固网运营商(但实际上固网运营商在各自的领域都是基本垄断的)、双移动运营商的格局。
移动运营长期处于双寡头垄断之下。移动运营尽管是双寡头，但二者在市场上的竞争却是极其激烈的，一度出现了相当严重的恶性竞争，直到2004年12月国资委突然将3大运营商的领导人轮换，给了大家(尤其是运营商的领导和包括分公司领导在内的管理层)强烈的印象：“大家还是一家人嘛”。此后运营商的竞争相对有序一些了。但是，随着移动对固网的替代趋势越来越明显，中国电信和中国网通长期未能获得移动运营牌照，只能依靠小灵通获得业绩的增长，但时至今日小灵通已经越来越丧失资费便宜的优势，并显现出不能漫游等多般劣势。固网运营商现在只能眼巴巴看着移动抢走自己的客户，他们获得移动运营牌照的意愿非常强烈。
所以，中国电信运营商市场目前处于严重的不平衡状态，中国移动的“一股独大”和政策是分不开的，这种局面势必要改变。假如这种局面不改变，一方面中国移动面临极大的资费下降压力，另一方面其他运营商又无法承受资费出现大幅下降，这种矛盾似乎除了重组没有别的办法解决。摇钱术智能财经终端
2、3G、TD-SCDMA和移动牌照
一旦说到发放移动牌照，似乎就不得不提到3G。2002年左右，3G开始在全球开展起来，中国的两大固网运营商也希望通过3G的契机获得移动运营的牌照。但是，中国的3G并没有顺利的开展，其中重要的一个原因在于中国自己提出的3G标准TD-SCDMA尚未成熟，而为了支持自主知识产权和自身核心技术实力的提升，国家推迟了3G牌照的发放。
不过这个推迟一推便是几年，直到我们发现固网运营商已经面临发展的瓶颈甚至负增长的时候，TD-SCDMA仍未能成熟。按照最新的信息，TD-SCDMA距离正式商用仍然有着一定的距离，例如工程上的和手机终端方面面临的问题还未能完全解决。何时解决暂时还属未知。那么，3G牌照会继续拖延吗？中国电信、中国网通过去几年已经为此付出了市场代价，未来还将付出多长时间的代价？中国到底需要多少移动运营商？我们暂时还很难回答这些问题，但是我们可以判断的是，当前的格局要求在未来适当的时机下，给固网运营商发放移动牌照。不过，牌照发放可能不会简单地增加2个移动运营商，投入成本过大等多重因素使得中国未必需要4家全国性的移动运营商，尤其是简单地增加牌照可能不能解决目前中国电信市场上的不平衡状态。因此我们又回到了重组的话题上来了。
3、国际运营商会否进入中国
很显然，中国市场对于海外运营商有着极大的吸引力，中国人口众多、经济充满活力两大因素是他们无法拒绝的诱惑。但截至SKT转股以前，中国四大电信运营商(以及中国铁通和中国卫通)都是在国有资本完全控制之下的，SKT转股有着重要意义，尽管其持股比例仅仅6.61%(持有联通红筹股股权)，但却是国际运营商第一次进入中国基础电信市场。那么，我们很容易想到的一个问题是，国际运营商会不会进入中国，重组会不会引入海外战略投资者，在海外战略投资者的眼里，中国运营商价值几何？如果海外战略投资者能够有效提升联通的品牌价值和ARPU值，联通的业绩会怎样？
考虑到这些因素之后，我们便知道，衡量联通的战略价值，决不仅仅在于关注其07、08年能实现多少每股收益，而要去考察更多的方面，也就是我们说的战略价值。我们也可以看到，由于重组必须解决市场不平衡和移动牌照的问题，因此我们可以估计到任何一种重组方式对于联通都是长期的利好(我们在此前的报告中曾经对市场传闻的一些重组方案进行过分析，基本都可以认为对于联通是长期利好的)。此外，为了对这种战略价值有一定程度的了解，我们有必要去了解一下其他的运营商，那样既可以看到联通相对其他运营商是否被高估了，也可以了解联通未来可能的发展前景。
四、国际比较下的联通价值
虽然我们预期重组可能会发生，但是我们却无法知道重组对于联通的价值到底有多大的改变。而经过大幅上涨之后，联通A股公司总市值已经达到2170亿元，红筹股总市值也达到2121亿港币。以06年每股收益计算的静态PE分别为60.2倍和32.3倍(剔除SKT可转债影响)，如此高的静态PE，与国际运营商的估值比较，联通被高估了吗？
1、国际估值比较是否适用于电信运营商？摇钱术：锤炼黑马品种
在进行国际比较以前，我们先要回答一个问题，国际估值比较对于电信运营商而言，是否合理？我们认为这种比较其实有诸多欠妥之处，综合起来大概包括如下方面的理由。
首先，各国电信监管政策差异巨大。我们都知道绝大多数发达国家和新兴国家的电信行业都是开放和竞争的，例如美国、巴西、印度等。但中国截至目前却仍然是国有资本完全控制下的垄断竞争，中国的运营商享受的垄断带来的好处较之国外运营商要多很多。此外，关于电信市场监管的法律法规完善程度的差异也较大，监管执行力度和方式差异也很大。
比如在很多国家都已经推行了的号码携带制度在中国便尚未执行，号码的不可携带给消费者转网提供了无形的障碍，所以中国的运营商直至现在仍在享用着最便当的维持客户的手段，而且免费。
其次，各国电信市场环境差异巨大。包括经济发展环境，中国过去20年都保持持续稳定高速增长，国民收入不断提升，很少有其他国家保持中国这样的经济活力；其次人口数量，由于移动运营是以个人作为服务对象的，因此人口数量越庞大，理论上的潜在客户群也更大，中国恰恰是全球人口数量最多的国家，因此在中国出现了全球最大的运营商应该说并不奇怪；再次移动渗透率也不同，有的国家移动市场已经饱和，渗透率甚至超过100%，有的国家移动市场刚刚起步，显然未来增长速度要超过已经饱和的市场，中国目前渗透率大约35%左右，介于发达国家和落后国家之间；其他方方面面的市场环境差异还很多，例如收入水平、ARPU水平、用户习惯等等。
再次，各个运营商自身也有较大差别。例如有的运营商同时经营固网和移动业务，有的运营商则仅经营移动业务，各个运营商的各个业务比例构成、发展趋势都各不相同，运营的区域范围也不相同，还包括其他方面的一些差别。
如上所述，诸多的因素决定了电信运营行业的国际估值比较未必是合理的，至少我们可以肯定地说简单的PE比较是不能令人信服的。我们在考察联通价值的同时，必须考虑中国特殊的监管环境、特殊的经济发展和市场环境等诸多方面的因素，必须考虑其长期战略价值。
当然，尽管未必合理，我们仍然不妨与国外一些接近的运营商进行比较，对于我们作出合理的判断必有裨益。我们选择海外运营商的标准是其市值与联通具备可比性，具备较大的运营和市值规模，并且主要分布于新兴国家而不是发达国家，或者在其国内并非最强大的移动运营商，而是处于第二第三的运营商。
2、America Movil
我们首先来看把Patricio SlimDomit先生推向全球首富的墨西哥美洲移动电信公司(AmericaMovil)。截至2007年10月12日，该公司股价为36.43比索，合人民币25.25元，06年静态市盈率为30倍，该公司市值约合8952亿人民币。
该公司是拉丁美洲领先的移动运营商，在15个国家运营，共覆盖7.5亿人口，截至2006年末拥有1.25亿移动用户，同比增长34.4%。在墨西哥，公司拥有4320万移动用户，同比增长20.3%，总收入为100.05亿美元，估计的ARPU大约为19.3美元(该国06年人均GDP为7870美元，世界银行数据)。在巴西，公司拥有2390万用户，同比增长27.8%，总收入为38.62亿美元，估计ARPU约为13.5美元(该国人均GDP为4730美元)。在阿根廷、巴拉圭、乌拉圭三国拥有1090万用户，同比增长55.7%，总收入为14.36亿美元，估计ARPU约为11.0美元。在哥伦比亚、厄瓜多尔和秘鲁三国拥有1950万用户，收入为19.34亿美元，估计ARPU约为8.3美元。摇钱树下教你你摇钱术
图表3显示的该公司财务状况非常优良，ROE甚至高达46.4%，净利润率18.3%略低于中国移动的22.4%，高于中国联通的6.5%。
3、TIM Participacoes SA
TIMParticipacoes是巴西的一家主要移动运营商。截至2007年10月12日，该公司普通股股价为11.20雷亚尔(约合人民币46.60元，每千股价格，该公司股价、EPS等计算单位都是千股)，优先股股价为7.60元雷亚尔，06年亏损，该公司市值约合856亿人民币。
该公司在巴西拥有2540万用户，略多于AmericaMovil在巴西的用户数，占当地市场份额25.4%，用户数同比增长26%。该公司ARPU值为33.1雷亚尔，约合15.5美元(为与前文比较，按2006年12月31日汇率)，较之AmericaMovil在当地的13.5美元略多，不过该公司的ARPU近年处于小幅下降趋势之中，06年同比下降3.1%。
不过该公司的财务业绩并不好，虽然06年营收增长了20.9%，但仍然亏损，净利润率大约为-3.0%。该公司于2006年3月16日收购了控股股东的全资子公司TIMCellular，因此其2006年财务数据与历史数据可比性较差。
4、VIVO
Vivo是巴西的另外一家领先运营商。截至2007年10月12日，该公司普通股股价为13.99雷亚尔，优先股股价为9.11雷亚尔，06年也亏损，该公司市值约合599亿人民币。
Vivo2006年以前在巴西经营CDMA网络，然后于2006年开通GSM网络。该公司在巴西拥有2910万移动用户，在巴西市场份额为29.1%，略多于AmericaMovil和TIMParticipacoes。但是，与前二者不同，该公司06年的用户数是负增长的，较之2005年2980万户下降了2.3%。按照收入和用户数估计Vivo的用户ARPU值大约为31.3雷亚尔，略少于TIMParticipacoes的用户ARPU，略多于AmericaMovil。
VIVO于2006年2月收购了同一控制人控制的3家关联企业，因此其财务数据历史可比性也比较差。其06年略有盈余，但由于其股本分为普通股和优先股，因此其普通股每股收益仍然是负值。
5、KDDI
KDDI公司是日本第二大的移动运营商，截至2007年10月12日，该公司股价为93万日元，市盈率为22倍，总股本448.48万股，总市值约合人民币2669亿元。
该公司在日本经营CDMA网络，于2003年开始向CDMA2000升级。拥有2818.8万移动用户，在日本市场占29.1%的份额，用户数同比增长10.8%。在其用户中大约一半为CDMA2000的3G用户，一半为CDMA1X用户。公司07财年移动用户ARPU值为6610日元(该公司财年始于每年的4月1日)，同比下降6%，约合人民币423元。
该公司除了移动业务之外，还有固网、FTTH等其他业务。其中移动业务2006年营收规模为2677445百万日元，占全部收入的80.3%，该业务收入同比增长6.7%，净利润为209458百万日元，同比增长44.2%，净利润率为7.8%。由于2007财年固网业务出现年度亏损，导致公司净利润同比下降。
6、Bharti Airtel
BhartiAirtel是印度最大的电信运营商之一，截至2007年10月12日收盘，该公司股价为1069.25印度卢比，静态市盈率为49.9倍，总股本18.95亿股，总市值约合人民币3870亿元。
该公司在印度经营移动业务和固网、宽带业务，其中76%的业务收入来自移动。该公司在印度拥有3900万移动用户和190万的宽带和固网用户。最近两年印度移动用户规模开始爆发性增长，公司2007财年(2006年4月1日至2007年3月31日)移动用户增加1756万户，增长率高达82%，在印度移动市场份额为22.9%。移动业务收入从06财年的831亿印度卢比增长为1412亿印度卢比，增长率达到70%，息税前利润更是大幅增长107%。公司的其他两块业务：宽带和固话、企业服务增长率也都超过30%以上。以移动业务收入和用户规模来估计，该公司ARPU值大约为301.7卢比，约合57.6元人民币(印度人均GDP为820美元)。
由于印度移动市场刚刚开始爆发性增长，该公司的财务报表相当喜人。营收和净利润增长率都非常高。该公司的估值水平也比较高，静态PE接近50倍，是我们这里罗列的海外运营商中最高者。
7、台湾中华电信
中华电信是台湾最大的综合电信运营商，截至2007年10月12日收盘，该公司股价为61.2元新台币，静态市盈率为13.2倍，总股本97.04亿股，总市值约合人民币1366亿元。
台湾市场移动电话普及率已经高达101.6%，市内电话普及率也达到58.9%。中华电信在台湾拥有849万移动用户，市场份额为36.5%，在台湾排名第一。公司还拥有1312万户的市内电话，市场占有率97.4%，数据通信用户431万户，市场占有率61.2%，ADSL用户市场份额达到85.5%。按收入占比计算，移动业务占比为39.6%，固网业务占比33.1%，数据通信业务占比25.2%。
该公司移动业务包括2G的GSM和3G的WCDMA，ARPU值3G高于2G，总体ARPU为726元新台币，较之上年下降2.3%，约合人民币167元。公司的财务数据显示公司有着较好的净利润率，达到24.3%的水平。但由于市场饱和，收入增长率有限，净利润略有下降。
8、台湾大哥大
台湾大哥大是台湾移动市场上的三大之一，主要经营移动业务。截至2007年10月12日收盘，公司股价为43.50元，静态市盈率为13.3倍，总股本48.98亿股，总市值约合人民币490亿元。
该公司在台湾移动市场上占有30.5%的市场份额，与中华电信(38.3%)和远传电信(31.1%)三强鼎立。该公司06年总用户数615万户，与2005年基本持平。该公司ARPU为831元新台币，同比下降约1.7%。与中华电信类似，由于市场饱和，台湾大哥大的营收增长幅度也有限，净利润略有下降，但其ROE和净利润率指标都比较高，在我们所列示的公司中净利润率是最高者。
9、每用户价值的国际比较
前述列示的公司与中国联通、中国移动相比，面对的市场环境差异很大，但我们仍然可以进行一定的比较。我们可以很直接地看到各个公司的用户量、ARPU值都有非常大的差距，除了PE之外，似乎缺乏其他可以直接比较的估值参考指标。为了使得数据比较的直观性更强一些，我们选择了以平均每用户收入支出的方式来进行比较。
我们以我们熟悉的方式重构了各个运营商的利润表，并且按照每用户平均的方式计算，同时全部换算成人民币。其中理论上来说户均月营收应该与ARPU值相等或者相近，但由于有些运营商并非完全的移动运营商(由于台湾中华电信的移动收入占比不足整体的50%，因此不适于使用此法进行比较，我们未将其列示)，因此在我们的表中二者有些差距。
另外，理论上的营业利润减去所得税等于净利润，但我们这里剔除了营业外收支，因此二者之间有时候会出现一定的差距。我们最终的计算结果如图表10所示(请注意图表附注)。
就PE估值水平而言，联通红筹并未出现明显的高估。由于KDDI和台湾大哥大都是面对饱和的市场环境，因此其业绩没有提升空间，所以其PE估值低是合理的。剔除此2者，实际上联通红筹在其他这些运营商中的PE水平是适中的，至少不会有明显的高估。考虑到A股市场和香港市场普遍存在的溢价，联通A股的相对估值也没有明显的高估。
计算结果显示，联通A股和联通红筹股的每用户市值是所有这些运营商中最低的，而这种低的原因在于其较低的净利润，不过即使较之亏损的TIM和VIVO，联通的每用户市值也更低。
而图表中我们也可以很轻松地看到，联通的净利润较低的根源在于较低的ARPU值。即使与比我们贫穷的印度相比，联通的ARPU也更低。事实上，如果仅仅考虑绝对额，中国移动和中国联通的ARPU值在所有这些运营商中都是比较低的，中国移动的户均月营收仅仅比Bharti公司略高，较之KDDI、巴西的TIM和VIVO、台湾大哥大都相去甚远。
从这个角度上来说，中国的移动运营市场带有“薄利多销”的性质。
事实上，我们知道成本中有些项目是具备较强刚性的，比如折旧和摊销。由于折旧来自于固定资产投入，而固定资产投入来自于设备的采购，设备的提供则几乎由爱立信、诺基亚、摩托罗拉、华为、中兴通讯等设备商所垄断，假设他们在各国设备报价接近的情况下，理论上的户均折旧必然接近，事实上图表10中除了KDDI公司之外，其他公司的该指标都介于10～20之间。另外还有一些刚性的成本，都隐含在其他成本或者三项费用里面。
再进一步，我们可以看到中国移动和中国联通的户均成本基本是接近的，除了折旧和摊销之外，中国联通的户均成本(含三项费用)为37元，而中国移动的户均成本则为38.7元。显然，户均月营收的差距导致了中国联通较之中国移动的业绩表现的天壤之别。
10、基于国际比较的战略思考
当然，我们对于图表10的分析是基于2006年的静态数据进行的，而如果我们假设联通能够保持当前的用户数，那么从长期的角度来说，联通的改善空间是非常大的，这正是我们从战略的角度上去考虑的联通的价值。这种改善大约可以包含如下方面：
假设户均月营收提高10%至60元的水平，在其他成本不变的情况下，联通的净利润可以增加100%。在什么样的情况下，户均月营收或者ARPU可以提升？其一是完善GPRS网络的情况下，增值业务收入有望有所增加，实际上联通2006年以来一直都在完善自身的GPRS网络。其二是假如3G上马的情况下，增值业务收入普遍提升，尤其是如果出现了所谓的“杀手级”应用。其三是假如发生重组的情况下，联通依靠与海外战略投资者或者固网运营商的合作消除了品牌劣势和增加应用等手段。如果从长期和战略的角度上来考虑，这些可能性并非是不可能的。
假如折旧和摊销成本下降15%的情况下，联通的净利润将提升50%。其实这是很可能发生的事情，例如设备商降价10%，同时人民币升值5%；或者转用华为等国内厂商的产品，采购价下降15%的情况下。当然，采购价格下降对于折旧和摊销成本的下降推动作用是渐进的，因为折旧总是需要5～10年。
假设其他成本和三项费用下降5%的情况下，联通的净利润将提升50%。实际上这是我们在近2、3年以来已经看到的情况，由于营销费用的大幅压缩，使得这2、3年联通都保持了业绩的增长。我们在以前的报告中也已经论述过，联通的费用还有一定的下降空间。
综合上述的思考，我们认为我们对于联通的投资切不可专著于简单的PE，如果我们认识到了联通的这种改善空间，我们认为联通的每用户市值提升到与其他运营商相当的水平的可能性是非常大的。这就是我们所说的，联通的战略价值不容小觑。
五、投资建议
我们在上述的段落里，从PE估值法、重组预期和国际比较三个角度考察了联通的价值，综合起来我们的结论包括如下方面：
1、我们预测07～08年中国联通A股的每股收益分别为0.23元和0.31元，以当前市场总体估值水平来估计，考虑到联通业绩的稳定和增长性，30倍PE是未来6个月公司股价的安全底线，即9.30元附近。
2、中国市场处于严重的不平衡局面中，固网运营商有获得移动牌照的强烈意愿，中国电信运营商市场势必要进行重组。这些客观现状决定了重组预期将长期存在于资本市场，我们同时还要注意到国际运营商进入中国的可能性。
3、理论上来说，电信运营商的国际估值比较未必是合理的，至少简单的PE比较必定是欠妥的。但即使进行比较，联通红筹和联通A股也并没有明显的高估。相反，我们可以看到联通的每用户市值是非常低的，我们了解了这种户均低市值的原因之后，也自然理解了联通的未来改善空间会非常大，因此其战略价值不容小觑。摇钱术：分层递进选股法
综合上述的3个方面，我们认为联通未来6个月的合理股价区间位于08年33倍～40倍PE之间，即10.23～12.40元之间。但是我们也理解，随着时间的推移、奥运的临近和3G牌照预期的加强，或者当出现实质性重组等情况下，以简单的PE将无法衡量公司的合理价值，公司股价超出该空间的可能性很大。我们继续维持“强烈推荐”评级。p
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