浙江海亮是国内铜管制造行业的优势企业，与河南金龙、高新张铜(002057.SZ)并称行业内三强，是国内铜管制造业的第一梯队。2006年，铜管产量达到9.55万吨，其中出口5.27万吨，国内排名分别为第二、第一。

　　海亮VS.张铜＝份额VS.技术海亮的特点在于其扩大规模的速度和规划都是较为激进的。同时，海亮的资产周转率远远高于高新张铜(3.7比1.8，2006年资产周转率)，我们认为这体现了海亮海外定单运转的高效率(从下图中我们可以看到海外销售占公司整体的50％以上，远高于高新张铜的海外销售占比)，而高新张铜更高的技术水平在另一方面也意味着工艺流程的延长和销售的挑战，这将拖累其资产的运营效率。

　　中期关注企业的技术和市场开拓能力：

　　从更长的时间角度来看，铜管行业的资金门槛会逐步降低，目前高毛利品种的技术门槛也会随着低端竞争压力的增大而被后来者跨越。同时，随着竞争的加剧和产量的上升，铜管的出口退税将逐步降低至0，这也将削弱国内铜管出口的价格优势和动力。因此，在长期竞争中胜出的，必将是具备持续研发和市场开拓能力的企业。

　　我们认为这是海亮最值得关注的投资要素。

　　赢利预测和估值：我们对公司07－09年的赢利预测分别为0.44元、0.50元和0.62元，并采用相对PE方法估值，得出08年合理PE为30倍。由于我们的目标价格为12个月的价格，并认为随着不确定性的消除，整体市场的估值水平将得到进一步的提升，故确定公司的合理价值区间在15－20元之间。

　　风险分析：

　　市场开拓、税收政策调整和铜价大幅波动对公司的业绩都会产生影响。

　　公司背景分析

　　国内铜管行业三强

　　浙江海亮股份有限公司(下简称“浙江海亮”或“公司”)是国内铜管制造行业的优势企业，与河南金龙、高新张铜(002057.SZ)并称行业内三强，是国内铜管制造业的第一梯队。2006年，铜管产量达到9.55万吨，其中出口5.27万吨，国内排名分别为第二、第一。其中：铜合金管出口量名列第一，铜锌合金管出口量占到全国出口量的36.2%；精炼铜管出口则名列全国第二。同时，公司还有3.2万吨的铜棒产能，2006年铜棒产量为2.74万吨，其中精密铜棒产量约占全国同类产品总产量的22.5%，居全国第一位。

　　按产量来看，公司与河南金龙15万吨相比仍有较大的差距，虽然公司在本次IPO募集资金项目达产后铜管产能有望扩张至22.2万吨，但较河南金龙32万吨的目标产能仍有距离。而排名第三的高新张铜5.75万吨的产量尚不足公司的三分之二，其08年的目标产能也仅为10万吨，难以对公司的市场地位造成威胁。因此，我们认为浙江海亮中期内在规模上仍将居于全国第二的位置。

　　公司实际控制人为冯海良

　　公司是较为典型的家族企业，其实际控制人为冯海良。本次发行前，冯海良持有海亮集团38.97%的权益，为其第一大股东，其第二大股东冯亚丽为冯海良的姐姐(持有海亮集团23.53%的权益)，其第六大股东唐鲁为冯亚丽的儿子(持有海亮集团9.07%的权益)。由于海亮集团为公司第一大股东，持有本公司发行前48.53%的股权，因此冯海良通过海亮集团间接控制浙江海亮。

　　海亮集团的前身是由冯海良个人出资设立的诸暨县铜材厂(1988年，出资额为85万元)。经过近20年的艰辛创业，目前海亮集团共有铜加工以及教育、房地产、塑胶管材加工、有色金属贸易五块产业,2006年销售规模达到142.65亿元。

　　公司的第二大股东为Z&P公司，在发行前持有公司34.86%的股权。同时，Z&P出资49％与公司设立了上海海亮铜业有限公司，并由上海海亮负责本次IPO募集资金项目中的3万吨节能铜管项目。

　　招股说明书披露，Z&P除持有公司股权外，没有持有其他公司股权。该公司资产为1478万美元，注册股本为11,09万美元，2006年7月1日－2007年2月28日的净损失为－34万美元，当初投资公司的初衷为看好公司的未来前景，其投资仅属于财务投资。应该说，这一股东的专业背景难以为公司带来更多的资源，但考虑到其并不影响公司的实际运营，并能为公司争取外商投资企业的税收优惠，其为公司的发展仍旧做出了贡献。但我们认为随着公司规模的不断扩大和两税合并的实施，该股东难以对公司提供更进一步的支持，长期来看，其退出是较为合理的选择。

　　海亮VS.张铜

　　随着全球产能向中国的转移、以及国内竞争的加剧，铜管行业的整体发展思路是扩大规模和提升产品结构。我们考察了高新张铜和浙江海亮的经营状况，认为二者都具有各自的特点，并不能简单的说孰优孰劣。基本上，我们认为海亮的特点在于规模优势，其扩大规模的速度和规划都是较为激进的。同时，海亮的资产周转率远远高于高新张铜(3.7比1.8，2006年资产周转率)，我们认为这体现了海亮海外定单运转的高效率(从下图中我们可以看到海外销售占公司整体的50％以上，远高于高新张铜的海外销售占比)，而高新张铜更高的技术水平在另一方面也意味着工艺流程的延长和销售的挑战，这将拖累其资产的运营效率。

　　铜管行业是采取收取加工费形式定价的，在目前铜价处于历史高位的形势下，各企业的资金压力也是空前巨大的，随着出口退税率的下调，小企业的退出市场将是趋势，整个行业的竞争态势将日趋垄断竞争。因此，行业巨头的定价权将得到加强，这有利于加工毛利的保持稳定。但中期而言，随着铜价的下跌，国内的中小企业又将蜂拥而上，从而将行业的竞争拖至混乱的状态。从中期来看，随着竞争的加剧和产量的上升，铜管的出口退税将逐步降低至0，这也将削弱国内铜管出口的价格优势和动力。我们看到目前主要生产企业均在努力拓展高门槛的品种，力图规避中期可以预见到的竞争，但这必将伴随着高端市场竞争的加剧，从而拖累高端市场的毛利水平。因此，在长期竞争中胜出的，必将是具备持续研发和市场开拓能力的企业。

　　我们认为这两家公司均具有一定的成长潜力，但如何在资产周转率和毛利率间取得平衡是一个充满挑战的过程。尤其是在产品种类基本趋同的情况下，我们认为高毛利品种的市场竞争将在两家扩产后加剧，如何进行新市场的拓展将是二者在中期面临的最大挑战。随着国内要素价格和人民币升值的持续，国内铜管生产的比较优势必将削弱，因此，从更长远的角度来说，海亮的投资价值一方面需要更高的技术研发实力作为支撑，另一方面也需要其海外产能转移的经验和实力。在这点上，海亮在越南的投资无疑是值得持续关注的。

　　由于分类口径的差异，我们无法具体比较两个公司分类产品间的毛利水平，但可以从吨毛利的变动方向上进行分析。在2006年底之前，高新张铜的赢利能力(毛利率)高于浙江海亮，这和我们的基本判断一致，即高新张铜在设备和合金材料的研发上具有优势，而这种优势表现为企业赢利能力高于行业平均。在2007年，由于内部产品结构调整的原因，高新张铜的毛利率出现了较大的下滑，我们认为这可能只是短暂的调整，并不代表趋势。

　　浙江海亮的毛利率则在2006年开始出现了明显上升，这主要归因于公司规模优势的发挥和产品结构的改善。由于公司已经具有较强的议价能力和成本转嫁能力，随着2006年下半年铜管产品的出口退税率调低，公司成功地将出口退税率下降带来的增量成本的一半左右转移给境外客户共同承担。很明显，出口退税对公司的成本仍旧造成了一定的压力。

　　公司铜管的吨毛利在2007年出现了20％以上的增幅。我们观察到，2007年上半年与2006年相比，公司的铜管吨价格降低了1495.5元/吨，而吨成本自51061元/吨降低至49028元/吨，成本降低了约2000元——成本降幅低于收入降幅的部分(500元/吨)即为公司毛利的增加。

　　公司2007年上半年的毛利增加主要来自于产品结构的升级，随着公司IPO募集资金项目的逐步投产，这一趋势将会更加明显。但正如我们分析的，从长期经营的角度而言，如何在现有产能规划中提升产品的技术含量尤为重要。虽然07年公司的大类产品结构保持平稳，但大类内部的产品升级仍然在持续进行，我们认为这将增强我们对公司的信心。但是我们也发现原料供应问题对公司的生产经营造成了一定的困扰，而这种情况在未来两年内将受制于铜原料供给的持续紧张而持续，希望投资者予以关注。

　　在两家公司的三项费用率对比上，二者近年随着规模的扩张均呈现出费用率持续下滑的趋势，但海亮在07年上半年的费用率出现了一定的反弹，甚至略高于高新张铜。

　　募集资金项目

　　公司首次公开发行股票募集资金用于以下几个项目：一、年产3万吨新型高耐蚀抗磨铜合金管生产线项目，投资金额23,848万元；二、年产3万吨高效节能环保新型铜合金管项目，投资金额19,605万元；三、年产2.5万吨高精节能环保铜及铜合金水(气)管建设项目，投资金额8,985万元；四、年产1.5万吨铜及铜合金管件扩产项目，投资金额8,020万元，合计投资60,458万元。投资项目均为技术含量和毛利率较高的项目，成功实施后将有效的提升公司的赢利能力。项目达产后，公司生产规模有望达到制冷用无缝铜管10万吨、建筑用铜及铜合金管5.3万吨、热交换用铜及铜合金管4.7万吨、铜及铜合金管件2.2万吨。

　　从资金投向来看，都是技术门槛和毛利率更高的产品，我们认为这体现了公司提升产品结构的决心。从行业的发展潮流来说，这也是一个有远见的企业必须迈出的一步。虽然我们认为还需要销售和市场的配合，但这一融资计划无疑是值得肯定的。

　　盈利预测和估值

　　我们对公司07－09年的赢利预测分别为0.44元、0.50元和0.62元，和市场目前分析不同的是，我们对公司高毛利产品铜及铜合金管件的产量释放较为保守，07－09年分别为2000吨、2800吨和4000吨。主要是我们认为作为毛利如此高的产品，其市场拓展存在一定的不确定性，而销量的释放将随着示范效应的建立而在未来加速。同时，我们基本上保持了公司目前的吨毛利水平，主要是认为业内三强在扩产上有较大的空间和定价能力，保持目前的赢利水平可能是市场均衡的要求。

　　估值方面，由于可比公司高新张铜的估值水平过高，我们认为并不适合作为参照的对象。故沿用我们一贯的估值体系——相对PE进行估值。

　　目前，沪深300指数08年的动态PE为29.14倍，我们采用深加工行业1的相对PE进行估值，则得出08年合理PE为30倍。由于我们的目标价格为12个月的价格，并认为随着不确定性的消除，整体市场的估值水平将得到进一步的提升。同时，我们考虑到公司行业内的地位和市场对新股的追捧，认为以08年30倍－40倍的PE估值作为估值区间较为合理，对应目标价格区间为15－20元。

　　结论

　　浙江海亮作为铜管制造行业的领导级厂商，其近期在产能扩张、经营效率改善和产品结构升级上取得了较为理想的成效。短期来看，我们认为这一趋势有望得到延续，近三年的经营业绩仍将保持向上的趋势。

　　风险分析

　　公司最大的风险在于高端产品的投产进度和销售状况低于我们的预期。

　　同时，人民币升值虽然短期内能给公司带来汇兑收益，但一旦升值到位保持相对稳定后，对公司全球竞争能力的损害可能较大。

　　短期内来看，政府政策会对公司的税收产生不利的影响，包括福利企业税收和进出口税收政策，虽然从历史来看公司能够予以部分转嫁，但仍旧会降低赢利能力。

　　最后，一旦铜价在短期内迅速回落，将大大减少行业的进入门槛，这将引发主导厂商加速向高端的产能转移和中小企业进入低端市场，从而降低整个行业的赢利能力。

　　（来源：江宇昆）