地方债发行进入下半场 发行利率差异化上浮

　　2015年是地方政府债自发自还全面实施的第一年，除了新增债券之外，另外增加3.2万亿元的置换债用以置换2015年到期的地方政府负有偿还责任的债券。从5月份发行正式启动，截至9月18日，地方政府债共发行2.38万亿元，其中新增地方债4354亿元，完成全年计划额度的56%；置换债1.94万亿元，完成进度的61%。未来3个多月还有将近1.6万亿元地方债发行，月均供给量在4600亿元左右。

　　在地方债发行启动之初，万亿规模的供给对债券市场造成了很大压力，然而，随着进程过半，利率市场的反应开始缓和，地方债公开招标利率也开始分化，但离真正的市场定价仍有差距。

　　第二批新增债发行开启

　　财政部批准的第一批新增地方债的额度为4000亿元，各省市获批的额度主要还是与地区经济实力、债务率挂钩，浙江、广东、湖北三省获批额度最多，分别获批222亿元、203亿元、187亿元，西部、东北地区省市发债额度相对较低，体现了对地方政府债务率的宏观调控。从发行进度来看，第一批4000亿元地方债发行基本完成，另有青海、山东、重庆已经开启第二批新增债的发行，目前新增债中一般债与专项债比例约为6.2：1，各省比例略有区别，今年整体分配上一般债规模是专项债的5倍，之后专项债的发行会增加。

　　截至9月18日，置换债发行规模总计1.9亿元，其中公开发行1.4万亿元，定向置换0.5万亿元。在各个省份的置换选择上，公开置换与定向置换的比例差别较大。西部各省、黑龙江、辽宁等地区以公开置换为主，这些地区的金融环境欠发达，地方政府财政实力一般，定向置换与商业银行协商过程中的优势有限，不利于降低负债成本，相比之下，中东部各省的公开置换与定向置换的规模差距较小。

　　市场压力趋于放缓

　　从5月份地方债发行启动以来，万亿规模的供给对债券市场的影响方向一直是投资者的一大顾忌。尤其是地方债长期维持国债水平的发行利率，不仅在需求规模上挤压了利率债，低利率也倒逼商业银行出于收益考核的考虑减少利率债的配置，量与价的负面影响造成了即使出现降准、降息的全面式宽松，长端利率下行阻力依然很大的局面。

　　8月中旬之后，地方债公开招标利率开始分化，不同地区之间、同一地区不同期限债券的利率上浮程度呈现区别，8月底公布第三批1.2万亿元的置换规模，9月份供给又明显增加，但利率市场的反应相比于5月底的时候要缓和得多，10年期国债利率在8月中旬降至3.4%水平后较为稳定，并没有受到明显冲击，对此，可以从三个角度解释：首先，随着置换规模的不断增加，地方政府财政存款的“筹码”作用在边际减弱，毕竟前期将近2万亿元的发行已经消耗了不少财政存款的吸引力；其次，8月11日汇改之后，外汇储备减少改变了之前资金面宽松的常态；第三，负债端资金成本虽然下降但幅度有限，3月期银行理财产品收益率逐步下降至4.6%的水平，但股市大幅波动后信用债利率下行更多，5年期AA+城投债的利率已经降至4.5%的水平，银行资产端收益率的压力依然不小。

　　市场化定价“在路上”

　　虽然地方债发行利率开始差异化上浮，但真正的市场定价并没有体现出来，利率上浮程度与地方政府财政实力、债务压力、债务期限等并没有明显的相关关系。例如，江苏省发债利率高出下限30BP，上浮程度要高于同期发债的其他主体，这与其经济实力的地位显然是不相符的；新疆政府债中7年期专项债上浮了6BP，而同日发行的其他债券上浮了15-20BP，也没有体现出明显的规律性。但可以肯定的是，地方政府债的市场化定价已经“走在路上”，未来地方债的资本占用成本、流动性溢价将逐渐在定价中完善。

　　对于接下来1.6万亿元的地方债供给，伴随地方债定价逐渐提高，收益率有所补偿，利率债配置的被动减少会开始改善。但需要注意的是，随着地方政府债的利率提高，其作为长期配置的债券种类优势仍然存在，投资者对利率债的态度是否会发生由被动减配到主动替换的转变，以及这种转变能不能明显影响到利率水平的走势还需要进一步观察。