景顺长城:2015年四季度经济展望和投资策略 _中国经济网—

　　海外复苏：美国加息预期加强，日央行维持宽货币

　　美国经济持续复苏，8月新增非农就业放缓至17.3万人，7月失业率降至7年新低5.1%达到美联储认为的充分就业水平，秋季加息预期日渐加强。欧元区8月制造业PMI创逾4年新高至54.3，7月失业率创3年新低至10.9%，但CPI持续走低维持在0.2%，QE或可能加强。日本二季度GDP环比增速从初值-0.4%上调至-0.3%，好于预期但仍负增，日央行宣布维持宽松货币政策不变。希腊问题依然堪忧，希腊总理齐普拉斯递交辞呈引发希腊政局再现动荡。

　　中国经济：工业投资再次滑落，汇改降息重启宽松

　　三季度中国经济依然疲弱，工业仍处低位，出口依然负增，投资依旧低迷，仅消费保持稳定。8月CPI连续4个月回升至2%，而PPI持续下行，物价分化保有宽松重启空间。当前中国经济下行压力仍未消除，财政和货币政策仍需加码。13年以来宽松货币政策成为资本市场的主要影响因素。15年6月后宽松预期生变，地方债井喷和7月证金贷款救市令宽货币受限。但8月以来，证金公司将部分股票转让给中央汇金、一般情况下不入市干预，地方政府债务限额管理依法启动，都标志着政府信用全面背书正在退出，10年期国债利率也已重新开始下降，均预示利率下降希望再现。而8月贬值改革了人民币汇率形成机制，打开汇率枷锁，放开利率独立。央行在扔掉汇率、刚兑的包袱后，8月逆回购利率再次下调，也预示宽松重启。

　　A股市场投资策略:

　　自6月中旬开始的本轮下跌，上证综指跌幅45%，个股跌幅中位数53%。对比1995年以来的A股市场，上涨阶段、震荡阶段、下跌阶段平均持续时间分别为20个月、25个月、9个月，其中，上涨阶段平均涨幅209%，震荡阶段平均振幅为41%，下跌阶段平均跌幅为46%。战略上保持谨慎乐观。

　　未来行情大概率展开分三步：一无风险利率下降，吸引价值投资者入场；二风险偏好上升，高净值投资者入场；三企业盈利（预期）改善，中小投资者入场。目前价值股股息率超固收，市场进入第一步，但中小创估值仍偏高。进入第二步需要汇率稳定、积极财政对冲通缩、改革创新加速。入场时机取决于资金性质。短期关注积极财政的电网、十三五规划的制造升级、信息经济、现代服务。

　　债券市场投资策略:

　　未来债市主要由基本面主导，经济增速放缓，通胀压力可控，在经济基本面较差及人民币贬值压力下，货币政策继续保持宽松。地方政府债务置换供给压力对利率债的压制作用边际降低，中长期而言收益率下行趋势并未改变。4季度在经济反弹被证伪及地方政府债供给压力释放后，利率债迎来投资机会。信用债方面，经济下行压力大带来信用风险提升，信用利差有走阔风险，需要加大信用甄别力度。预计资金利率将保持低位，期限利差在高位，杠杆套息交易策略仍可操作。可转债方面，重点关注新券机会及大盘调整带来的转债加仓机会。融资需求弱，高收益资产减少，大量资金追逐优质资产，如果有经济预期证伪、供给预期证伪、汇率贬值预期证伪及流动性短期冲击影响，导致短期债券市场调整都将是较好的配置机会。

　　国内经济2015年四季度展望

　　PMI显示制造业景气转差。8月全国制造业PMI降至49.7，重回荣枯线下，并创12年9月以来新低，在历年同期中也属于偏低水平，指向制造业景气转差。8月以来各中观行业需求疲软、库存去化、价格走弱，反映工业经济仍在下滑。8月末央行超预期双降，逆回购、PSL、SLO轮番上阵，新一轮宽松仍在路上。

　　工业经济再次滑落，财政仍需加码。8月工业增加值同比增加6.1%，低于市场预期，增速较7月增加0.1个百分点，生产势头仍疲弱。投资三大主力来看，基建投资增速18.8%，增速比1-7月份回升0.2个百分点，单月增速提高3.4个百分点至19.7%，表明基建项目明显发力。房地产投资累计增长3.5%，回落幅度扩大，单月增速负增长1.2%，其中，商品房销售额继续回暖，增幅回升幅度有所放缓，但新开工跌幅持平，当月同比增加5.7%，结束连续8个月单月负增长，表明随着销售量持续回暖，房地产新开工现筑底迹象。制造业投资增长8.9%，低于上期，年初以来一直失速下滑，制造业的低迷仍较为显著。

　　地产销量增速放缓，新开工跌幅收窄。房地产销售数据方面，统计局公布的数据和高频数据反映的趋势一致，8月销售面积同比增长较7月已有明显下降，从单月18.9%降至14.7%，由于下半年同比基数较高，增长放缓的趋势将继续持续。

　　开发投资单月出现同比负增长，单纯刺激销售已经很难再拉动投资。2015年1-8月份，同比增长3.5%，增速比1-7月份回落0.8个百分点，8月单月同比下降1.1%。新开工和土地购置面积持续低迷，8月新开工面积同比增长为-16.7%，虽然较7月已收窄4.6个百分点，同比收窄主要是基数原因。

　　物价分化继续。8月CPI同比升至2%，主因猪肉菜蛋等食品价格大幅上涨，9月以来菜价回落猪价趋缓蛋价上涨，预测9月CPI食品价格保持不变，CPI同比维持在2%。8月PPI同比降至-5.9%，环比跌幅扩大至-0.8%。主因石油加工等行业价格跌幅扩大，主要工业行业价格下跌。9月油价继续下调，主要生产资料继续下跌，预测9月PPI同比-5.9%，环比-0.1%。预测三季度CPI、PPI同比分别为1.8%和-5.7%。物价分化保有宽松重启空间，通胀不构成主要制约因素。

　　宽松主导资本市场。金融危机以来，宽松货币政策成为资本市场的主要影响因素。13年央行收紧货币政策，引发钱荒，导致股债双熊。14年起货币政策逐渐转松，债市率先转牛；7月货币市场降息后，股市由熊转牛；11月央行正式降息，股市加速上涨。15年5月长期利率上升，股市随后下跌，6月后宽松预期生变，6月地方债井喷和7月证金贷款救市令宽松货币政策受限。

　　利率下降希望再现。而证金公司将部分股票转让给中央汇金、一般情况下不入市干预，地方政府债务限额管理依法启动，都标志着政府信用全面背书正在退出，而10年期国债利率也已重新开始下降，预示利率下降希望再现。

　　汇改降息重启宽松。从8月11日开始，人民币对美元中间价连续两日大幅贬值，贬值压力源自外储持续缩水。此前美国加息制约中国宽松货币政策，但此次贬值改革了人民币汇率形成机制，打开汇率枷锁，放开利率独立。央行在扔掉汇率、刚兑的包袱后，8月逆回购利率再次下调，也预示宽松重启。

　　通胀并非宽松阻碍。积极财政、贬值刺激出口、融资增速反弹或令4季度经济通胀短期反弹。猪价推升CPI，但不存在持续上行压力，无碍央行宽货币。

　　大类资产轮动，债牛王者归来，股市不再悲观。美国经验表明，大类资产轮动遵循从货币牛市、再到债券牛市、然后到股票牛市的规律。而中国13年货币牛市，14年债券牛市，14年下半年、15年上半年为股票牛市。股灾之后现金为王，重回货币牛市。如果无风险利率下降若能形成新一轮趋势，则意味着货币牛市向债券牛市的转化已经开始，新一轮股票牛市也就有希望了。而从风险偏好的三大驱动因素看，杠杆短期难以恢复，但创新仍然值得期待，改革也仍在稳步推进，包括这次央行对利率汇率机制的改革，以及媒体报道即将披露的国企改革方案等都是有力证明，而我们也不再悲观！

　　全球经济四季度展望

　　美国：经济持续复苏，四季度或首次加息。美国8月新增非农就业人数增长放缓至17.3万人，而失业率超预期下降至7年新低5.1%，达到了美联储认为的充分就业水平，意味着疲弱的经济在迅速复苏。同时时薪同比上升2.2%，增长略有加快。美国二季度GDP增速3.7%，终值大幅上修，高于市场预期，二季度核心PCE物价指数增速1.8%，营建、研究与开发（R&D）和库存在内的数据也被上修。这一系列靓丽的数据令联储充分相信，美国通胀率会企稳向2%目标回升，也令市场修改首次加息的时间判断。

　　其实市场心态的波动，远远大过经济的波动。美国经济这两年基本上都是在复苏区间，撇开气候因素，近期变化来自：1）失业率达到美联储认为的充分就业水平，2）工资增长略有加速，3）二季度GDP增速超预期，4）多位美联储高级官员肯定经济复苏通胀会回升。以此判断，初次加息放在秋季的可能性颇高，随后的加息力度未必大。尤其是美元升值对出口的打击比想象的大，房地产市场能否承受按揭利率上升也是未知数，所以我们维持美联储年内大概率加息，9月份是第一个加息时间窗口的判断。

　　欧元区经济复苏走弱。欧元区8月制造业PMI终值54.3，创4年新高，高于初值和前值。受出口和消费支出明显上升驱动，欧元区二季度GDP增速修正为1.5%，好于预期。同时，7月失业率降至10.9%，创3年新低。但欧元区8月CPI维持在0.2%，近期原油等能源价格持续下跌增加了CPI回升难度，连续两年偏离欧洲央行稍低于2%的目标。欧央行行长德拉吉在9月初的议息会议上表示，目前执行的QE政策进展顺利，预计将延续到明年9月，如有必要可能延长，并将其量化宽松项目下单一证券上限自25%上调至33%。当前经济下行风险重新浮现，新兴市场下滑压制全球经济增长，近期遇到的挑战不太可能很快被扭转。如果全球经济放缓和金融市场动荡影响到欧元区实现2%的通胀目标，欧央行将扩大刺激计划。欧洲央行还同时宣布下调15-17年的经济增长和通胀预期。2015年通胀率预期从0.3%下修至0.1%；2016年预期从1.5%下修至1.1%；2017年预期从1.8%下修至1.7%。2015年GDP增速预期从1.5%下修至1.4%；2016年GDP增速预期从1.9%下修至1.7%；2017年GDP增速预期从2%下修至1.8%。

　　希腊政局再现动荡。希腊财政部7月IMF提交了正式贷款申请，寻求从其债权人处获得第三轮救助。希腊议会也通过了救援协议规定的第二轮改革方案，包括两项债权人要求的严厉的改革措施——加税以及改革养老金，希腊债务风险逐渐淡化，标普公司上调对希腊的主权评级，从此前的CCC-升至CCC+，并将评级展望从负面调至稳定。但希腊政局再现动荡，希腊总理齐普拉斯8月下旬向希腊总统递交辞呈，以退为进，要求尽可能迅速地举行大选，举行提前选举是为了平息左翼激进联盟党内部对他的反对，并赢取实施一项严苛救助计划所需的支持。齐普拉斯呼吁9月提前大选，也是希望赶在民众感受到新一轮救助措施之前（包括进一步削减养老金、上调增值税、收入所得税等）。除了9月大选，齐普拉斯的另一个选项是将大选推迟到10月，那时国际债权人已经评估了希腊的表现，救助计划板上钉钉。债权人将开始考虑如何削减希腊巨额债务负担。值得一提的是，齐普拉斯在希腊仍然受到民众支持，因此即便现在重新选举，他预计仍能重新当选。

　　日本：日央行维持现有宽松不变。日本9月8日最新公布的数据将该国二季度GDP环比增长率从初值的-0.4%上调至-0.3%，换算成年化增长率也从初值的-1.6%上调至-1.2%，好于预期和前值，但仍负增。日本7月CPI同比增速0.2%，环比增速-0.1%，核心CPI同比持平，结束此前25个月连涨势头，主要因为能源价格同比下降8.7%，与日本央行2%的通胀目标仍有加大差距;7月季调后失业率降至3.3%，低于预期值和前值，3个月来首次走低。所以，目前日本经济虽然持续保持复苏态势，但复苏速度明显低于其他发达国家，复苏势头逐渐走弱，未来日本经济、资本市场表现都将更加依赖日元贬值的幅度。8月上旬，日本央行宣布维持货币政策不变，符合预期。日本央行委员会以8比1的投票结果，维持基础货币年增幅80万亿日元的计划。日本经济继续温和复苏，日本央行称会“继续执行QQE，直到稳定实现2%通胀目标”，但再次重申将“关注风险，并在合适的情况下调整政策”。日本央行坦诚，“CPI目前可能维持在零附近”，但其认为，货币宽松措施正在发挥预期效果。黑田东彦表示，当前不需要采取更多货币宽松。

　　A股市场四季度投资策略

　　银行间市场流动性稳定宽松，质押回购利率保持低位。7月以来，央行共进行了10次公开市场操作，累计投放货币12350亿元，累计回笼货币11200亿元，货币净投放1150亿元。在经过最近的两次降准和一次降息之后，银行间回购利率和同业拆借利率均较上季度末有所下降。资金环境更加宽松，银行间资金利率成本继续维持低位。总体看，资金面依旧宽松。

　　资金持续流出。今年年初至6月上旬，居民资金不断流入股市。而6月下旬和8月下旬的两轮暴跌沉重打击了股民投资积极性，资金也由流入转为流出，银证转账余额已从6月高点38531亿下降37.3%至24161亿元。A股的快速下跌催熟了A股去杠杆的进程：融资余额从6月份的2.2万亿下跌至现在的不足1万亿。在此背景下，基金仍然持续发力，截至9月9日，今年以来成立新基金418只，首募规模合计14391.81亿元。居民大类资产配置通过“基金”入市正在加速，新基金的建仓动向是影响市场走势与风格的关键边际力量。

　　市场重置，利率下行背景下的价值股吸引力出现。从6月12日上证综指5178高点下跌暴跌至今，个股跌幅中位数为53%。不同于上一轮3373点的阶段性底部，本轮暴跌之后，部分优质公司投资价值目前已在慢慢孕育。以2014年分红计算，目前上汽、格力、深高速等股息率均已超过7%，国有行股息率普遍在5%左右，股息率3%以上的公司也已超过60家。而1年期银行理财收益率4.93%、AA级企业债收益率3.88%、余额宝年化收益率3.19%，高股息率个股的投资价值更逐渐凸显。从实际情况跟踪看，最近的确能看到价值投资者入场的迹象，基于考核机制等，相比而言，QFII和沪股通资金更偏向价值投资，可以发现从8月下旬来，沪股通资金整体净流入，四大国有行、上汽、大秦铁路等价值股跑赢市场，市场已经发生微妙变化。

　　重新培育，需要新的积极变化。8月25日央行超预期的“双降”说明在不可能三角中，政策取向更偏货币政策独立性和汇率稳定，牺牲资本自由流动，利率下行的政策空间打开。重建之路第一部曲已在路上，未来风险偏好的提升需新的积极变化。第一，确定汇率稳定、利率下行。小川行长今年来第二次跨界谈股市本质上讲的是资产价格问题，释放的信号是中国资产价格合理，人民币不存在长期贬值基础。跟踪习主席访美，美联储议息会议， 4000到2850跌的是金融恐慌，汇率市场最终的稳定有助消除担忧。第二，积极财政对冲增长下行压力，消除通缩担忧。7月30日中央政治局会议已经鲜明提出积极财政政策稳增长，相比14年11月开始降息的宽货币，积极财政下半年才开始，前7个月财政支出仅占全年计划的52.5%，按计划后5个月财政赤字可达2.1万亿。第三，继续推进改革和创新，重树转型信心。跟踪10月十八届五中全会及“十三五规划”，以及国企改革等进程。

　　战略上保持谨慎乐观。对比过去市场轮回，目前市场更像冬天的尾声，价值股可能已经度过最冷的时刻，成长股也许还有反复。本轮下跌，上证综指跌幅45%，个股跌幅中位数53%，价值股股息率已超固收类产品收益率，这时保持谨慎乐观，价值型投资者坚持自下而上选择估值合理的标的左侧买入可能更具操作性。

　　双焦点主题配置。首先，聚焦积极财政发力点，如电网、地下管廊、京津冀等。根据年初计划，电网、铁路、水利、电信投资前7个月完成率仍较低，尤其是电网投资预计全年计划5513亿，前7个月才完成35%。此外，7月28日国务院常务会议重点部署地下综合管廊，作为稳增长抓手投资正当时。目前全国共有69个城市在建的地下综合管廊，约1000公里，总投资约880亿元，远期规划上，按省均500亿投资估算，未来5年规模将在1.5万亿。另外，京津冀规划建设是稳增长的另一重要抓手。疏解非首都功能是京津冀规划核心和首要任务，是重要先导，根据此前北京市规划委规划，未来将聚焦通州。

　　其次，持续关注“十三五”规划。10月十八届五中全会将讨论十三五规划，这必将是zQ股市未来的一大主线，如何在朦胧中寻找线索，我们从习总讲话和产业规划中着手。5月27日在华东7省市“党委主要负责同志”座谈会上习总书记指出，保持经济增长、产业创新升级、工农业现代化、坚持改革开放、绿色协调发展、保障改善民生将是“十三五”时期经济转型升级的六个思路。在产业发展方面，与“十二五”规划研究60个课题相比，“十三五”规划课题高度凝练至25个，并首次提及“转型升级”、 “信息经济”等概念。从习总书记“十三五”规划总体思路及目前进行的相关课题，制造升级、信息经济、现代服务业、战略新兴产业有望成为“十三五”产业规划的关键落脚点。细分行业看，根据目前已披露的相关规划信息，制造升级领域的中国制造2025、新能源汽车，信息经济领域的大数据、互联网+，现代服务业中的医疗、养老、现代农业，战略新兴产业领域的清洁能源、环保等，有望成为十三五继续聚焦的主力方向。

　　A股价值重现。本轮牛市发端于2012年12月，14年7月演变为全面牛市，在6月12日到达本轮牛市的高点5178点，随后巨幅下挫。截止9月10日，上证综指已回到去年12月时的高度，创业板也回到今年3月时的水平。当前上证综指整体PE（TTM）为16倍，美国标普500整体PE（TTM）为17.2倍，道琼斯指数整体14.3倍，相比3个月前，A股估值已不再高估。

　　债券市场三季度投资策略

　　债市回顾：收益率稳步下行，信用债表现好于利率债。年初至今，债券收益率出现三波较明显的下行：1-2月绝对收益率较高的推动下的下行、4月货币政策利好带来的下行、7月份IPO暂停和两融业务下滑后资金融入债市带来的下行。

　　期间，收益率曾因为地方债发行出现阶段性（3月、5-6月）的上行，但基本面利于债市、配置需求较好，收益率上行空间有限。

　　利率债收益率反弹主要是受到地方债供给挤压，而信用债则进一步得到理财等资金的推动，年初以来信用债表现好于利率债，短端表现好于长端。

　　基本面展望：经济增速放缓，通胀压力有所上升，但整体可控。中长期而言，人口红利拐点、经济结构转型等因素制约经济增长，经济增长中枢下移，未来经济增长动力需依靠经济结构转型和体制改革。

　　虽然基建支持力度有所加大，短期由于地下管廊建设对基建的拉动及房地产的支撑作用，经济或许维稳，但其他经济数据预计依然维持低位，7月股灾对经济的下拉作用明显。受金融业增速下行拖累，而第二产业短时间也没太大可能崛起。经济未来继续下台阶可能性较大。

　　猪价及食品上涨带动下，通胀压力有所回升，但经济和PPI仍在低位，通胀可控。

　　政策面：在经济基本面较差及人民币贬值压力下，货币政策继续保持宽松。15年货币政策延续14年4季度宽松的格局，由于经济基本面较差，社会融资成本高以及人民币贬值压力，货币政策放松力度较大。

　　财政政策明显发力，货币政策宽松仍可期待。8月人民币汇率中间价下调冲击下，央行进行了双降。不排除为了刺激经济央行未来还有降息动作，以及央行仍会配合外汇占款流出时点降准来进行对冲。预计四季度货币政策依然宽松，人民币贬值压力较大，但央行可通过各种工具对冲贬值风险。

　　2015年以来货币政策变化

　　资金面：回购利率持续走低并维持低位，7月份IPO暂停后，回购利率的波动率明显下降。在8月11日人民币中间价下调后，央行进行双降缓和国内资金的流动性压力。与此同时，央行还通过两次1500 亿元的逆回购以及三次SLO 操作投放近万亿流动性。显示央行多管齐下，进行多重流动性投放，对冲资本外流，有意降低资金面的波动。央行近日还通过发布实施平均法考核存款准备金率显示维持资金市场流动性稳定的意图。

　　由于美国加息预期带来的资金流出扰动，央行释放流动性进行对冲可能存在时点的滞后和不匹配。市场资金面存在流动性短期冲击的波动。

　　供需情况：信用债需求维持，利率债供给压力边际影响变小。3万亿的地方政府债和1万亿的定向金融债供给压力3季度有所消化，其既定节奏使市场对发行量超预期的边际作用逐步减小。

　　四季度公司债供给有望继续放量，城投债供给回升不明显，主要看是否稳增长加码带来融资需求提升。

　　在市场风险偏好无明显提升及IPO未开启状态下，信用债的需求仍较火爆，理财资金和保险资金对信用债需求旺盛。

　　债券市场展望：在未来经济下行压力仍较大（股灾带来金融业的下拉影响）、不排除为了刺激经济央行未来还有降息动作以及央行仍会配合外汇占款流出时点降准进行对冲、资金面继续保持相对宽松的预判下，我们对四季度债券市场的表现相对比较乐观。

　　未来债市主要由基本面主导，经济下行压力大带来信用风险提升，部分行业产能严重过剩，负面评级行动大幅上升，信用违约事件层出不穷，信用利差有走阔风险。信用债包括城投债也可能将出现分化，需要警惕信用风险变化，加大信用甄别力度，守住信用风险底线。

　　央行调控目标是维持利率稳定，货币政策会呵护利率曲线不向上明显波动。融资需求波动下行带来收益率曲线同样呈现区间波动下行。股市表现较差，IPO和两融业务受限，理财等低风险资金仍偏好信用债，信用债需求较大。信用利差处于历史低位，但大幅回升可能性不大，理财资金成本下降对信用债收益率形成一定支撑。信用债仍具有一定的持有配置价值，但由于绝对收益率偏低，资本利得空间有限。人民币外汇贬值和经济疲弱迫使央行进一步降准降息和一系列定向操作使得利率债仍有明显波段机会，配置上可趋于进攻，择机加配长端利率债。

　　总体而言，债券市场相对长期看好，经济增速下台阶，通胀压力可控，融资需求弱，高收益资产越来越少，大量资金追逐优质资产。如果有经济预期证伪、供给预期证伪、汇率贬值预期证伪及外占流出带来的流动性短期冲击影响，导致短期债券市场调整都将是不错的配置机会。

　　风险点：美联储加息导致的人民币贬值风险、汇率波动对境内流动性影响冲击、猪价继续上涨。