将当前低量纠结市况定义为“震荡筑底”，是大多数投资者的共识性判断。事实上，市场共识越充分、预期越一致，往往预示着未来的趋势越复杂。场内降杠杆、场外清配资导致的非自主性卖压、非市场力量的介入，这些前所未有因素的出现，注定了市场结构矛盾，会导致筑底的复杂程度超预期。
首先，目前市场估值结构进入较难打破的“均衡”状态。我们看银行板块指数与创业板综指的估值，银行板块由于非市场力量的介入，导致行业PE估值“逆势”回归到6这样一个2011年以来的历史均值附近（其间高低值分别为8、4）；创业板综指PE估值通过3个月调整，也已经回到68的历史均值偏下方（其间高低值分别为140、30）。两者的PE估值倍率也回到了10倍的历史均值（其间高低值分别为17、4）。我们认为，目前市场估值结构再度回到牛市启动前的“均衡”状态，短期内将很难被打破。创业板方面，估值提升将受到市场风险偏高下降与三季报业绩表现的制约。创业板前期业绩外延式增长将放缓，“股灾”使得创业板公司股价与业绩的“反身性”不复存在，并购重组和企业盈利的正反馈受到冲击。
不过在这种市场估值结构较难打破的“均衡”框架中，仅就目前价格与市场持仓成本的向下偏离程度来看，创业板平均股价比银行等大盘蓝筹股，具有显著的反弹修复弹性。在四季度市场有限的结构腾挪空间内，主要的市场机会依然指向超跌修复的中小市值股票。
其次，超跌反弹动力与中期压力共存。在市场的中期压力位置方面，我们提示市场一定要高度重视8月28日的周线跳空缺口（沪综指3388~3490点，创业板综指2246~2340点），对于趋势运行构成的中期性压制。因为这个周线跳空缺口，向市场趋势释放的是类似于“头肩顶”颈线位的中期压力。事实上，目前沪综指与创业板综指离这个周线跳空缺口下沿的距离也就是9%和13%，市场预期的“震荡筑底”位置，离中期压力位置其实并不遥远，这可能与前期非市场力量对沪综指3000点心理关隘防御有关。另一方面，从6月中旬高点剧烈调整以来的细分下跌结构显示，9月下旬开始，市场的确存在一个级别尚无法定义的反弹上行波段，盘面中也反映出，尽管成交量依然低迷，但这个潜在反弹上行波段，已经开始对低市值超跌品种的价格拐点形成驱动力。目前市场正是运行在这样一个超跌反弹动力与中期压力共存的矛盾形态中， “时间换空间”的特征或许是市场中期运行特征的题中之义，“筑底”复杂性将超预期。
规范场外配资政策表态明朗、美联储加息时间延后，这两个波动因素淡化之后，后续市场趋势将更多地由内生性来主导。我们判断9月下旬可能展开的反弹波段，将在有限腾挪空间内一波三折。8月28日的周线跳空缺口压力，无论对于指数反弹级别的界定，或是个股板块实战，都是重要参照。
总体看，低价、小盘的小市值超跌股将打响纠结反弹的第一枪。新兴产业白马成长股将有跟进表现机会。上海证券研究所 屠俊
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