风险偏好提升难 债市仍将受益

　　A股宽幅震荡两个月，经历各种痛苦的反弹和探底，目前看来波动率仍处高位，近期A股恐慌情绪仍然在蔓延，在波动率极大的市场，不利于风险偏好的提升。相对应的是，近期债市这边风景独好。收益率经历了一波由缓慢下行到快速下行的过程，从每天2个bp左右的降幅到一天接近10个bp的降幅。

　　近期债市的走强，主要源于风险偏好下降，IPO暂停后资产再配置力量驱动。作为打新的主力，今年上半年以来混合型基金和打新基金专户规模增长迅速。据统计，市场上打新资金规模或在2万亿元以上，以往打新基金除打新股票外，配置主要以存款和债券为主，根据以往经验，IPO的暂停短期确实会增加机构资金的债券配置需求。从7月以来，债券市场一级招标的情况来看，机构配置动力强劲，金融债一级招标低于二级市场平均8-10bp。

　　近期在岸人民币虽然稳定，但贬值预期仍在强化，外汇市场人民币抛压未见消停，交易量大，央行托市抛汇，使得国内流动性趋紧，公开市场虽放量投放，但对冲流动性效果不明显，8月中下旬开始，短期资金趋紧，货币市场利率全面回升，特别是隔夜和7天，且开始有向较长期限传导的迹象。8月26日，央行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率0.25个百分点，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。同时，央行决定放开一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限，活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮动上限不变。除降准幅度符合预期，降准时点和降息均超出市场反应。

　　从前几次降准降息的经验来看，无论是期债还是现券都是利好见光后，一轮多头平仓后的踩踏，行情总是不得善终。但从此次双降后的市场表现来看，虽有获利盘抛压，但整体压力较小，二级市场债券因央行双降、公开市场量升价跌以及SLO等操作，使得流动性水平得到大规模补充，资金利率有所下行，长端利率突破前期低点。说明此前行情慢牛力量并非完全是博降准预期的投机盘，而是机构配置力量。

　　未来外汇占款减少引发的基础货币投放缺口加大，经济继续探底，下半年稳增长加码需宽松环境保障，央行未来仍可能通过降准来对冲流动性的紧张和保障流动性水平。

　　此外，从近期公布的经济数据来看，经济仍未有明显起色。工业企业利润跌幅扩大，工业生产和销售增长放缓，PMI创新低，工业品市场需求不足。上周公布的发电量货运量数据虽有好转，以及房地产公积金贷款首付比例下调等房地产市场刺激手段，也仍然无法动摇市场当前对于经济悲观的预期。与此同时，地方政府债务数据出炉，截至2014年底地方负有偿付责任的债务达15.4万亿元，今年新批6000亿元新增债，截至2015年底地方债务限额为16万亿元，2015年债务置换额度达3.2万亿元，置换额度和限额管理有助于约束地方债务扩张，靴子落地，供给不确定性担忧解除，再度激发市场做多情绪。

　　近期债市收益率由缓慢下行到快速下行主要源于风险偏好急剧下降带来的配置机会，未来一段时间风险偏好难以有效提升，债市仍将受益。但当前债市获利盘较多，需注意回调风险，技术上看，日线级别震荡偏强概率较大。（国泰君安期货金融衍生品研究所 谢碧琼）