对赌协议：被放大的神话

　　截至发稿，目前新三板挂牌企业已达3359家，早已超过沪深股票数目之和。自去年8月25日新三板引入做市商制度以来，中小企业纷纷盯准了新三板这块肥肉。

　　“虽然目前新三板的资金流动性较高，一般企业还尚不能融到资金，然而未来中小企业融资的趋势将主要在新三板。”万人调查董事长何明龙告诉记者。

　　随着新三板的火热，挂牌新三板的价格也水涨船高。“借壳费用也要千万以上，早挂牌总比晚挂牌强，抢占新三板市场能够有效增加企业的知名度的同时也给自己多一个投融资渠道，一举多得。”一位即将要挂牌的企业老板告诉记者。

　　中小企业跃跃欲试抢先登陆新三板，而由于我国中小企业良莠不齐，中小企业和一些机构签署对赌协议已经成了行业的潜规则。

　　“目前，百分之八九十的企业都和机构签署了对赌协议。”据内部人士透露。

　　对赌协议：不平等条约

　　目前，中小企业纷纷看准对赌协议，企业跟机构谈融资的时候，几乎都会涉及对赌协议。为了抢先登录新三板，加速新三板的投融资运行，企业方多半希望目前能尽快登陆新三板，“热血十分”便签了对赌协议。

　　对赌协议作为“舶来品”，不同于赌博，这意味着无形中由平等的双方转变为企业方处于相对弱势地位，和投资方签订了“不平等条约”，等同于将投资双方共同承担的风险实际上全部还给企业。于是，由于越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。

　　激荡新三板创始人王鹏飞介绍对赌目前主要由以下几种情况。首先内容一般都会涉及挂牌时间，例如投资后12个月或18个月必须挂牌，否则将对其回购，其二是对赌当年和第二年的利润，达不到股权补偿或回购，其三对赌当年和第二年营收，对赌一个时间段之后公司估值或股票市值多少，否则补偿或回购。

　　“对赌协议会将所有的风险交规于企业，对企业的成长预期会有很大的影响。”太平洋证券副总裁程晓明谈到。

　　企业与机构双方本应是“情投意合”，二者共同承担风险，而签署了“不平等条约”，意味着共同承担的风险转而成为一人持有，对中小企业及其股东都会产生一定的消极影响。

　　程晓明介绍，企业与机构之间签了对赌协议，代表着企业既要保证其业绩的增长，还要保证其能够在正常的时间上市运行，这是机构以防企业没有其企业一方“自由放任”乱花资金而约束其成长的空间，企业一旦实现不了协议的内容，就要“愿赌服输”由大股东回购，或者降低对企业的估值。

　　“对赌协议的签订没有实现股权融资共担风险的效果，对企业而言弊大于利。”程晓明介绍。

　　机构与企业对赌：规避风险

　　主板市场虽然起伏动荡，但仍有大量企业趋之若鹜，然而由于IPO的第9次暂停，越来越多的企业选择在新三板市场挂牌以解决中小企业上市难、融资难的困扰。

　　新三板目前处于井喷式节点，目前市场上，由于新三板门槛低，满足两年以上成长性好的企业都可能登陆新三板市场，企业鱼龙混杂，对投资者而言需要擦亮双眼甄别企业。

　　新三板市场的火热也激起私募机构的热情，目前机构也想通过有效投资而获得最大收益，面对大量的路演企业，找到适合自己的企业成了不少私募机构当下的任务。

　　据了解，为了尽快融资，企业纷纷也开始找到私募机构，希望通过其投融资对企业的发展提供更好的成长空间。

　　除此之外，企业和其做市券商是否也有对赌协议，据知情人透露，目前新三板市场，券商并不和企业签对赌协议，企业多半只是和私募机构签订，机构根据企业当年的盈利情况和企业签订对赌协议，如果企业能够实现其书面约定并有良好的业绩，机构会继续跟投。

　　对于投资项目，少则几千万，大则几十亿的投资，机构的投资决定很谨慎，对于企业融资多融资难的难题，私募公司的工作人员向记者介绍，由于目前企业经营种类复杂，为了规避风险和企业签订对赌协议是行业明规则。

　　券商与企业：市场化合作

　　据了解，目前引导主办券商与挂牌公司建立长期稳定的市场化合作关系，为挂牌公司提供做市、融资、并购重组等资本市场服务，使主办券商的信誉和利益与挂牌公司长期发展紧密关系，从而分享企业长期成长收益。

　　据券商从业人员介绍，目前企业主多半是考量自身实力，和机构签署一份业绩承诺，一方面激励企业自身持续良好的运营，另一方面如果经营和预期有所差距，对机构进行现金补偿，以防触发道德风险。

　　据万明龙介绍目前企业想要尽快打开市场格局，尽快登陆新三板提升行业的知名度，对企业未来有更好的盈利空间。

　　一部分企业拿了机构的资金就开始“天马行空”的改造，机构从自身利益考量，牵制住企业同等重要。然而，一份对赌协议，能否成为企业和机构双方共持的解药？

　　非赌不可：柔性条款

　　王鹏飞告诉记者，目前对赌协议条款并不苛刻，不是所有企业都必须对赌，关键还是看创业者，一般来说，要求苛刻的投资机构普遍是新手，对行业不熟悉，比较短视。目前新三板投资对赌比过去PE时代少一些，条款也少了一些，毕竟挂牌新三板也是上市，股票可以进行交易，投资机构也有了退出渠道。

　　券商建议企业一方，对于签署对赌协议的企业不妨对赌的标的不宜太细太过准确，最好能有一定的弹性空间，否则公司会为达成业绩做一些短视行为。

　　协议内容不必细到每一环节，公司可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，而多方面的非财务业绩标的可以让协议更加均衡可控，比如财务绩效、企业行为、管理层等多方面指标等。

　　协议的主要内容涉及到上市时间、财务业绩、股份回购的种种事项，也包括机构具有一票否决权、强卖权、管理层对赌，无形中对企业会产生压力，虽然机构在一方面具有一定控制权，然而隔行如隔山，只要企业保证其正常运营，有良好的运营实力，通过机构的融资创新研发，实现企业健康发展。协议如同一纸婚书，既不是企业的桎梏枷锁，也不是机构一方的义务，企业的良性发展能够实现企业与机构共赢。