山东神光:从左到右 震荡筑底

　  当前流动性非常宽松，无风险利率下降，配资、融资等杠杆大幅下降，“去杠杆+均值回归”进入后期，市场信心开始重建。信心重建的第一个任务就是救市资金不退出，并引导长期资金逐步入场，最终形成市场底。本月或从左到右震荡筑底，从而走出信心重建的第一步。

　　杠杆大幅下降，货币非常宽松

　　1.高杠杆和高位建仓的杠杆基本出清。截至8月底，沪深两市融资余额从2.2万亿元降到1.07万亿元，减少50%，融资占流通市值比重从之前的6%降到3%。8月下旬，一些主要两融标的融资余额换手近100%，这意味着到8月底，这种批量强平应该结束了。同时，中金所逐步提高了期指交易保证金比例，同时提高了交易手续费，这意味着目前期指的杠杆只有3倍左右。

　　2.无风险利率继续下行。2015年以来已经2次降准，4次降息，同时万亿资金托底股市是变相的放松。

　　3.机构仓位比较低。随着大量股票基金转型为混合基金，基金的仓位短期内出现了大幅下降，8月份混合型基金的仓位60%出头，保险权益类资产配置折合仓位不到50%，私募基金的仓位更低。

　　“秋后算账”，信心重建

　　“秋后算账”主要是“去杠杆+均值回归+机构投资者刮骨疗伤”。信心重建主要是国家队救市资金持续存在，并引导长线资金逐步入场，市场从技术性熊市转为结构性牛市。

　　1.去杠杠。主要伴随着券商的自查清理“刮骨疗伤”。从监管层的态度看，9月份是券商全面整改的一个月。中信证券相关责任人被调查等一系列道德风险事件，会成为“秋后算账”的发酵因素，并影响投资者情绪。

　　2.均值回归的结果是上证50率先上涨。截至2015年8月底，银证保等估值水平和熊市末期相当。这意味着这些群体被错杀的可能性很大。因此，我们认为均值回归的第一步要看到金融股企稳上涨。这一现象在8月底确实也看到了。

　　均值回归的后期，创业板、中证500及市场上伪改革题材等还要继续挤泡沫，9月份这些群体波动依旧会比较大。

　　投资策略：左侧看价值，右侧看成长

　　1.风险偏好上升需要很长时间。连续3个月的大跌已让相当数量的投资者出局，信心恢复不是一天两天能完成的。随着无风险利率下行，社会财富还会继续分配，流向资本市场的大趋势不变，但需要一定时间的沉淀。

　　2.机构投资者仓位低，是不是马上会迎来抄底加仓资金呢？我们认为要看大众情绪能否形成合力，至少现在看，活跃资金都在打短线，甚至日内T+0，战略性的长线资金没有大规模持续买进的举动。我们建议把仓位控制放在第一位，波段操作，不可下重手。

　　3.左侧看价值，右侧看成长。

　　以上证50为代表的价值股8月底率先反弹，这并不意味着全市场真正见底。银行反弹后，很可能为其他板块下沉提供了空间，因此在投资策略上，银行等大金融可以看作指数左侧的局部反弹，交易型投资者可做短线。对战略投资者来说，可忽略短期交易，继续等待右侧形成，底部形成共识后再战略入手也不迟。届时，被错杀的超跌成长股上涨空间会更大。山东神光金融研究所所长 刘海杰