猪周期不足为虑

　　自4月起，国内猪肉价格开始了一轮快速上涨，从最低点到目前累计涨幅已经超过50%。猪肉价格占CPI权重达到2.9%，确实已经带动了6、7月CPI食品价格的回升。考虑到猪肉的供给增长较为缓慢，后期继续涨价的概率很大，容易引发市场对通胀抬升的预期。

　　虽然央行货币政策操作的目标有五个，但最首要的任务在于稳定币值，即防范通货膨胀的抬升对货币实际购买力的侵蚀。因此一旦通胀持续攀升至央行容忍范围外，货币政策将被迫收紧，进而对资本市场流动性造成冲击。此外作为现金流贴现模型中，影响实际贴现率的关键因子，通胀攀升也会直接降低金融资产的现值。不管从宏观经济、金融形势，还是偏微观的金融资产价格走势，猪周期以及由此引发的通胀预期都将是极为关键的变量。

　　考察过去十几年的猪肉价格历史数据，发现猪周期确实存在，长度大约在40个月左右。要综合供给和需求两方面的因素来分析猪周期问题。从供给面来说，综合看母猪和生猪存栏量，而能繁母猪更加具有指标价值。当能繁母猪下降到历史低点时，一般要开启一轮新的猪周期。从需求面来看，主要是经济增速和货币供应。尤其是猪肉供给短缺叠加经济过热、货币过松，容易推动猪肉价格剧烈上涨。

　　猪肉价格在此前两三年的下跌周期，价格降得很快，主要原因在于前期上涨周期积累了过多的库存(能繁母猪为5000万头，达到历史性高点)。同时经济增速持续下滑，货币政策偏紧挤压杠杆率，供需同时发力快速挤掉了猪肉的价格泡沫。今年二季度以来，情况发生了较大的逆转。经过长达两年的全行业剧烈去库存，能繁母猪和生猪存栏已经持续下降到历史低点，22省市生猪平均价也从接近20元/公斤的高点下跌至11元/公斤，跌幅接近50%，猪粮比大幅低于盈亏平衡点，供给层面压力完全释放，猪价已跌无可跌。同时货币放松力度加大，经济增速跌幅收窄，且市场普遍有经济企稳的预期，需求层面逐步好转。于是，4月以来，猪肉价格飞速上涨。

　　根据生猪存栏和猪周期本身的特征推断，猪周期确实已经开启，新的一轮猪价上涨将持续到2016年二季度前后。考虑到近年来的劳动力成本持续攀升，生猪养殖成本被动抬升，成本端压力将逐步传导至猪肉的价格端，由消费者的购买力来承担。猪肉价格年内可能突破2011年高点，达到30元/公斤的水平。但是单月至多拉动CPI约1个百分点。即使下半年逐步抬升，到年末也很难超过2.5%，全年CPI增长2%左右，仍远低于3.5%的政策目标。可见，年内猪周期导致CPI上升，进而倒逼央行货币政策转向的概率不大。

　　更本质的逻辑在于，如果没有实体经济的明显企稳回升，即没有需求端的配合，猪周期的冲击必将大打折扣。7月的经济增速跌幅加深，短期经济下行压力仍然很大。中期来看，经济新常态下，改革未完成、新的增长点未找到、传统经济的结构性顽疾未消化完之前，总需求的恢复都是较为困难的事情。因此，猪周期不足为虑，对于CPI的推动幅度有限，也无法导致货币政策收紧。总体上处于历史偏低水平的CPI对资产价格冲击不大，不太可能改变市场整体的通胀预期。

　　(作者单位：安信证券)