助涨助跌"双刃剑" 加强程序化交易监管势在必行

　　权威人士表示，程序化交易在A股市场还是一个新事情，市场各方对其特征的认识、监管规则的把握都在摸索中，但在股市波动期间，其负面效应被放大，加强监管是大势所趋。监管部门将摸清底数，了解资金来源和交易策略，落实投资者账户实名制，研究制定专门的监管办法。

　　助涨助跌“双刃剑”

　　程序化交易一般是指根据一定的交易模型生成买卖信号，并由计算机自动执行交易指令的过程，包括算法交易、量化交易、高频交易等多种交易形式。

　　这种交易方式的优点是顺势操作，赚取波段利润；指令简单、策略明确，可排除人为贪婪及恐惧等因素；提高了交易效率，丰富了市场流动性；可构建多种策略，优化组合投资。

　　业内人士介绍，在A股市场，程序化交易还是一个新事物。2005年首批 ETF上市后，由于套利交易的需要，程序化交易开始出现。在2010年股指期货上市后，量化Alpha策略和期货日内交易策略越来越多，程序化交易开始进入快速发展阶段。

　　程序化交易给投资者留下深刻印象的是2013年8月16日的光大证券 “乌龙指”事件。光大证券在进行ETF申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元巨量申购 1 80ETF 成份股，实际成交达72.7亿元，引起沪深300、上证综指等大盘指数和多只权重股短时间大幅波动。

　　该事件让投资者充分认识到程序化交易的风险。程序化交易高度依赖技术系统，技术系统中可能存在的缺陷会造成新的技术风险、市场风险，引发市场巨幅波动。证监会对光大证券“乌龙指”事件调查后认为，这一事件是我国资本市场建立以来首次发生的一起因交易软件缺陷引发的极端个别事件，对证券期货市场造成的负面影响很大。

　　证监会规划发展委员会叶伟在去年发表的一篇文章中具体分析了程序化交易的风险隐患，主要包括：交易模型或策略存在的潜在风险；在市场行情巨幅变化与市场异常冲击下的潜在风险；系统故障、软件漏洞及风险控制缺失的潜在风险；国内股票市场机制的缺陷引起的潜在风险；中小投资者比重较大且受限于资金与技术的潜在风险；程序化交易系统缺乏具有公信力的安全认证的潜在风险等。

　　他认为，程序化交易并不适合所有的市场行情，行情巨幅变化时，使用中的程序化交易策略将可能变得不再适合，而且在大行情到来时，用程序化交易系统所下的委托也可能无法成交。

　　在某些特殊情况下，程序化交易可能遭遇死循环，导致部分程序的连续触发从而引发市场的异常波动。

　　即使在监管措施较为完备的国际成熟市场，由于程序化交易漏洞而造成市场巨幅波动的案例也不在少数。比如，2010年5月6日，美国股指期货和现货证券市场突然在几分钟时间内下跌5%，之后几乎同样快速地反弹回来，300多种证券标的上有超过20000笔交易的实际成交价和暴跌发生前相差60%以上，而且很多交易成交低至1美分或高至10万美元。

　　加强监管势在必行

　　权威人士表示，在A股市场，程序化交易并不是主流模式，但发展较快，交易总额在全市场成交中的比重要比预想的大，亟需摸清底数，详细了解投资者账户实名制情况、资金来源和交易策略，有针对性地完善监管措施。

　　在光大证券“乌龙指”事件发生后，监管部门就对证券公司使用的程序化交易系统的风险隐患进行排查，以防类似事件发生。证监会要求，证券期货经营机构要高度重视对新型交易方式、量化交易软件和信息技术系统的管理，确保风险可测、可控。证券期货交易所要进一步加强和改进一线监管，完善有关规则制度和应急处理机制，切实维护市场安全稳定运行。

　　权威人士称，在此次股市波动中，市场主要在关注杠杆资金的助涨助跌，并未充分重视程序化交易的类似效应。目前，关于杠杆资金的监管正在逐步推进和完善中，对程序化交易的监管也将紧锣密鼓地实施。

　　首先是摸清程序化交易的市场情况，其次是核查投资者账户实名制情况、资金来源和交易策略，沪深交易所市场监察系统要加强交易预警监控，及时发现异常交易。在此基础上，研究出台针对性的监管措施。

　　业内人士认为，由于发展时间较短，针对程序化交易的风控管理、监管措施都处于摸索阶段，应借鉴国际成熟市场经验，结合我国股市交易制度实际来加强监管。

　　比如，德国制定了《高频交易法》，对机构从事高频交易提出了较高的自有资本规模要求，明确了程序化交易系统的设计要求，定义了试图操纵市场的行为等。

　　目前，我国对程序化交易尚没有统一的标准。业内人士建议，通过分析程序化交易报备资料，并借鉴境外监管机构的认定标准以及监管措施，对程序化交易做出具体定义。

　　同时，实行报备制度，交易所建立针对程序化交易的报备制度，并定期向证监会报送程序化交易客户交易情况；建立对大资金的巨量交易者的监管制度，防止他们操纵市场。此外，建立健全程序化交易系统安全认证机制，尽可能避免程序化交易系统技术缺陷风险。

　　上述叶伟文章建议，借鉴《美国证券交易市场准入规则》，要求证券公司、期货公司实现风险监控流程，阻止错误指令以及超过交易者信用和资本所能承受的风险范围的指令，发送至证券、期货交易所，特别要加强其自营业务部分的风险控制；建议采取类似美国的熔断机制，波幅过大可暂停交易。此外，还可以借鉴美国证监会的一些做法，讨论研究订单最低时间限制(要求订单必须在市场上停留500微秒以上)、“断路开关”等措施。

　　上述权威人士强调，市场交易的功能在于发现价格，提供流动性，但是过犹不及，高频交易往往偏离上述目标，助长投机。一旦上述交易策略超出一定范围，定价基于趋势而不是基本面判断，市场波动必然加大，形成内生的不稳定机制。特别是在常态情景假设下，预设的程序一旦遭遇异常情形，会加大波动趋势甚至酿成股灾。在个人投资者交易占比超过80%的中国股市尤应审慎，加强监管势在必行。

　　中信证券总经理程博明在接受媒体采访时指出，这次股市危机暴露出的很多问题是发展中的问题，要用发展的眼光看问题，也要靠发展的手段解决问题。所谓发展的手段，就是既要加强监管，又要保护好创新积极性。

　　他说，美国1987年股灾由程序化交易引发。但美国并没有因此禁止这一创新型的交易模式，美国证监会随后引入熔断机制，以消除程序化交易可能带来的负面影响。程序化交易继续得到发展，目前仍是美国资本市场重要的交易模式之一。

　　在美国，因为程序化交易而出现了极端事件并不在少数。除了2010年5月6日的闪电崩盘(Flash Crash)事件，还有2012年8月1日骑士资本(Knight Capital)的“乌龙”交易、2012年3月美国第三大交易所BATS在IPO时发生闪电崩盘等。但程序化交易并未被取消，而是在进一步规范，其成交量已占美国市场总成交量的70%以上，占主导地位。

　　业内人士认为，中国资本市场的广度、深度与境外成熟市场还有较大差距。程序化交易是伴随着交易需求、技术进步以及资本市场的深化而发展起来。在A股市场发展过程中，要紧密跟踪、分析相关交易工具可能带来的风险，及时采取纠正的措施，相应的监管措施也将进一步完善起来。