刘翔峰：汇率波动加大 面临政策制定“不可能三角”

　　■刘翔峰

　　随着人民币国际化的推进，中国的货币安全也遭受考验。货币安全主要指币值稳定，表现为对内物价稳定和对外汇率稳定，要求国内的货币购买力比较稳定，没有明显的通货膨胀或通货紧缩，也要求汇率波动在一个较小范围内，在宏观调控中能实行有效的货币政策。推进人民币国际化以来，中国的货币对内安全和对外安全的相关性不断增强。如果国内的货币供求失衡，出现升值或贬值，会引发国际资本进出频繁，引发汇率大起大落。反之，如果人民币汇率大起大落，国际资本大量外逃或流入，又将引发国内货币供求失衡，导致国内房地产价格、大宗商品、股票价格出现大起大落。可见，人民币国际化使得中国的货币风险增大。

　　人民币国际化战略自2009年开始，至2013年底人民币汇率一直是升值趋势，但是2014年以来汇率波动较大。

　　人民币汇率波动加大的主要影响因素有以下三点。

　　一是人民币国际化推动了人民币汇率形成机制相应改革。人民币兑美元汇率的每日波动幅度于2014年放宽至正负百分之二，人民币汇率波动也随之增大。

　　二是美元上升导致人民币承压。虽然实行人民币国际化战略的初衷是为了防范美元贬值的风险，但在国际金融危机期间，全球避险情绪加重，资金纷纷回流美元，中国虽然也是规避资金风险的重要目标市场，随着美元汇率进入上升周期，人民币汇率自2014年年中以来波动加大与美元指数的变化有密切关系。2014年6月底开始，美元开始逐步上涨，美元指数从75攀升至85，这得益于其经济的强劲复苏。强势美元导致人民币承压，人民币汇率出现下跌。据IMF预测，2014年至2017年间，美国经济增长率会比欧元区和日本高出1个百分点-1.5个百分点，美元上升动力进一步增强，那么人民币汇率虽较其他货币升值，但是对美元汇率则有贬值趋势。

　　三是“衰退性顺差”给汇率带来很大压力。2015年1-5月，中国对外贸易相比去年同期下降了8%，出口总额同比增加了0.7%，进口总额同比下滑17.3%。这说明内需极度疲弱，出口持续低迷。对于汇率是否应该贬值的压力依然存在。如果要对出口形成刺激，须大幅贬值才会有效，比如贬值10%，但目前来看，这显然不是可选项。2015年，人民币虽有小幅贬值3％-5%的风险，但不可能出现大幅贬值。虽然短期贬值有助于出口，但长期贬值显然不利于人民币国际化和资本投资海外。

　　因此，从上述分析来看，人民币贬值的压力依然较大。在强势美元引导下，中国的企业开始调整财务运作方式，重新配置资产负债表的币种头寸；在银行间外汇市场，美元从供过于求转向为供不应求。从市场交易主体来看，人民币汇率波动性上升，人民币不再是安全的投资货币，其风险因子逐步显现。其实，人民币汇率和新兴市场货币指数从2014年开始趋同，特别是在下半年，人民币汇率的表现更像是新兴市场货币。尽管中国内地的利率水平仍相对较高，但是跨境资本对人民币需求反而下降。总体上看，预计2015年人民币中间价会在6.13至6.25中间震荡，随着美元进入升值周期，人民币波动将会加剧。

　　由于人民币汇率稳定面临困境，中国在政策目标选择上也较为困难。一方面试图让人民币汇率盯住美元，而美元随着美国经济复苏正在走强。另一方面，试图放宽货币条件支撑经济增长。而货币宽松则导致利率下降，资本流出将加速，降息和中国股市震荡又都会刺激中国投资者将资金投往海外。从他国经验来看，宽松的货币政策往往会伴随着货币大幅贬值。市场预期2015年美联储将进入加息周期，目前中国经济增速减缓，美元不断升值，人民币贬值压力较大。

　　总的来看，人民币币值稳定才有助于人民币国际化，达到国际储备货币地位。汇率政策要有利于我国经济稳定，汇率过度波动显然对经济不利。如果降息同时不让人民币贬值，为支撑人民币而进行市场干预，实际上又是在缩紧货币供应，可能会导致中国经济进一步下滑。人民币国际化进程中的汇率波动加剧，货币风险增加，给我国货币政策的制定也带来一定困难。政策制定可能会遭遇“不可能三角”，即一个国家不可能同时实现资本流动自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性。

　　（作者系国家发改委外经所国际金融室副主任）