兴业证券中期策略：下半年养精蓄锐关注结构性机会

　　进入5000点附近市场震荡明显加剧，近两个交易日大盘更是深度调整挑动投资者神经。兴业证券今日召开2015年中期策略会表示，仍然坚持A股牛市趋势不变，本轮牛市大节奏类似于1996年—2001年的“牛市—盘整市—牛市”，下半年将换挡进入第二阶段，之后行情将再度启航。现阶段建议投资者去杠杆降仓位养精蓄锐，捕捉结构性投资机会，国企改革、互联网+、环保、体育、医疗、制造业升级、北京申办冬奥会等板块个股值得关注。

　　本轮牛市是并购重组的牛市

　　在兴业证券策略团队看来，这轮牛市是并购重组牛市。借鉴美国历史上的并购浪潮，均带来了股市的繁荣。

　　1916年至1929年，美国并购涉及资产占制造业总资产的17.5%，铁路不断发展，汽车运输快速增长，广播普及，广告被广泛使用。股票市场繁荣，采用大量债务融资。

　　1960至1969年在美国历史上属于混合并购时期，这一时期形成了大量的综合性企业。尽管有大约25000家企业消失，但是美国经济的市场集中度并没有显著提高。美国经济经历长达106个月的扩张期，股市“go-go-year”，收购者利用股权融资实施并购提高每股收益。

　　1992至2000年美国战略并购增多，而不是以迅速获取财务收益为目标；股权融资增多，杠杆交易减少；并购行业集中，金融业、通信业和广播业的并购总额占1993-2004年间美国并购交易总值的26.5%，这一比值在1999年高达41.9%。

　　观察中国现阶段的并购市场，从2013年以来，A股市场并购热情持续高涨。2014年至今，A股上市公司发布董事会预案的股权并购事件共2874起，这对于2713家上市公司来说意味着平均每1家上市公司就有1家公司涉足并购。今年以来截至5月下旬，A股并购重组数量达到1123家，几乎每2家A股上市公司涉及一次并购，几乎每2.5家公司涉及1次并购。延续A股近几年并购的火爆趋势。

　　并且，据兴业证券策略团队观察，目前中国的并购处于正反馈阶段。和主板收入下滑的窘境截然不同，创业板收入增速自2013年Q2起连续8个季度高于20%，2015年Q1加速至33%。创业板公司加杠杆扩规模增加供给，形成正反馈。2014年创业板上市公司资产负债率33.87%，较2013年末增加5个百分点。活跃的并购推动外延增长，2014年创业板商誉合计同比增长了209%，我们以商誉的增加额和300%的溢价率估算，并购增加净资产规模10%以上。

　　并购也带来股价正反馈。以并购方所属行业来看，传媒行业并购最为活跃，平均每家公司并购达2.3次，其次是计算机、通信、电气设备、电子等行业。被收购资产同样主要集中在传媒、计算机、医药生物、电子等行业。

　　驱动因素未变，牛市结束尚早

　　事实上中国已有类似的经验，1996-2001年的牛市正是“被利用”“并购重组”的牛市。而该轮牛市的终结源于国有股减持和市场系统性的估值泡沫。

　　目前A股市值、估值、平均价水涨船高，但基于证券化率的视角，兴业证券策略团队认为，目前估值系统性泡沫尚未到高潮，股市泡沫将是常态化。站在政府的立场，肯定期待这轮牛市是慢牛、长牛，越长越好，直到经济“新引擎”在资本市场的培育下而成功出现。在牛市过程中，政府会调节行情的节奏，抑制过度投机。因此，泡沫会在较长时间的存在，但是，过程中会有波折，当泡沫太大了时，行情会有调整把泡沫“挤小”，然后逐渐再把泡沫“吹大”。

　　由此，兴业证券策略团队判断，这一轮牛市所的带来资产证券化率将创历史新高。公开数据显示，截至2015年5月20日，A股总市值为65.6万亿（含在香港的股权），占当前GDP（滚动4个月约为64万亿）的比例为101.87%。这一轮资产证券化率在未来很可能会超越2007年底150%的历史顶部。

　　从全球财富配置的角度，全球资产管理规模大约100万亿美元，中国的GDP占全球的比例大概是12%，随着中国经济复苏和人民币国际化，未来大概有10万亿美元左右向中国资产配置。

　　从宏观背景分析此轮的大逻辑看，这轮牛市有望伴随中国经济转型的全过程，是多层次资本市场的大牛市，包括主板、创业板、三板、OTC甚至港股，通过发展直接融资来解决经济问题，推动经济转型和改革。我们正处于股权投资大繁荣的时代。

　　这轮“被利用的牛市”能实现多方共赢，实现优化资源、驱动创新和创业。政府可以通过资产证券化，解决地方债务问题、盘活存量、推动创新；企业部门可以利用这轮大牛市来降低融资成本、降低负债率、“去杠杆”；社会财富通过资本市场实现保值增值、参与创业创新。

　　另一个重要因素是利率宽松的周期性因素，目前利率宽松程度仅次于2008年底，根据国际经验，利率市场化结束后能够给股债带来双牛。

　　据兴业证券策略团队观察，中国年内或实现利率市场化。目前我国已经完全实现贷款利率市场化，去年年底以来，央行连续三次上调存款利率浮动区间，5月调整为基准的1.5倍，央行行长周小川曾表示今年放开存款利率上限是大概率事件。

　　从美国股市和韩国股市的经验来看，利率市场化完成之后，均带来了股债双牛的盛况。伴随着美国经济的快速发展和降息周期，美国在之后十几年均为股债双牛的市场。韩国利率市场化完成之后，由于金融危机的影响，股债出现短暂的熊市，98年之后股债出现快速的修复反弹，在接下来的十几年中，由于利率的长期下降，股债双牛持续。

　　下半年将进入盘整阶段，养精蓄锐

　　在兴业证券策略团队的构想中，此轮全面牛市行情可能延续三到五年，但绝不会一路“疯牛”，或将演绎“牛市—盘整市—牛市”三个阶段。其中，去年到今年从2000点到5000点的上涨是第一阶段；随后将是第二阶段，季度性甚至年度性的调整、震荡；第三阶段又是持续数年的上涨。

　　借鉴1996年到2001年牛市节奏，即是“牛市—盘整市—牛市”。第一阶段大盘指数从1996年初的512点上涨，中间经历“12道金牌”调控导致的短暂暴跌，继续涨到1997年5月初1510点。第二阶段，较长阶段的盘整，除了初期调整30%之外，虽然指数看上去是熊市，但重组股的行情是很强的，为国企脱贫解困服务。第三阶段，1999年“5.19”行情为起点，掀起新一轮长达两年的牛市行情。

　　兴业证券策略团队指出，现在的行情处于第一阶段尾声，之后，会有第二阶段的调整阶段，而第三阶段可能有两种情景：

　　情景一，中国经济转型和改革的进程低于预期，那么资产证券化将被持续推动，至少类似1999年“5.19”行情的人造牛市。但是，这种没有基本面支撑的泡沫化行情最终会以经济危机收场，就像日本80年代末或者美国的次贷危机。

　　情景二，未来数年经济基本面显著改善，海外资金对中国的配置大大配置。这一轮牛市从开始至今是典型的“人民战争”，是国内资金推动；未来人民币国际化的进程加快，特别是进入IMF特别提款权的一揽子的货币篮子，以及确立在亚投行的货币篮子中的重要地位，那么，人民币将成为其他央行的储备货币。那个时候中国高息的债券以及高分红的“类债券”大盘蓝筹股，将成为外国央行、长期资金特别是养老金必备或优先配置的资产。

　　因此，第三阶段行情表现可能比当前更好的股票，将包括金融、消费等高分红的价值股，还包括TMT为代表的新兴产业的真正的成长股新蓝筹。当前的A股市场遍地都是互联网概念，很多公司都编故事说自己是互联网+。但是，到了牛市第三阶段，将出现真正的互联网新蓝筹，甚至走向5000亿或者更高。

　　中长期改革和创新是主战场

　　在投资策略上，兴业证券策略团队建议短期顺势而为，均衡配置，寻找补涨洼地，持有性价比更高的品种；中长期改革和创新是主战场，特别是创业板为代表的更新更炫的成长股。

　　投资主线方面，其一，建议寻找有催化剂的价值股，公约数、一路一带等行业。保增长和调结构的“公约数”包括环保、充电桩、新能源汽车、城市地下综合管廊等。作为稳增长和促转型公约数的行业受益投资拉动，包括环保工程及服务、水务、风电设备、光伏设备以及铁路建设。“一带一路” 相关的“中字头”央企、铁路、电力设备、钢铁、交通运输等，稳增长、降电价以及石油价格反弹所驱动的资源股。并自下而上选择板块中改革进度较快的标的。

　　其二，寻找“次新股”机会。部分优质公司IPO时会隐藏利润、而且没有足够的动力和投资者进行充分沟通，而在上市之后想要进行再融资的时候，利润增速将会超预期。

　　从市场偏好的角度：二级市场喜“新”厌“旧”，在牛市氛围中，高弹性的品种意味着更高的收益。从上市公司的角度：新股IPO募集资金之后资金充裕，外延并购上可能有“惊喜”。此外，次新股有较强的高送转预期。从资金博弈的角度：流通盘小，具有筹码的稀缺性。在“炒新”的连续涨停被打开后，短期之内换手率极高，高成本筹码分布密集，股票横盘后再度拉起的阻力不大。

　　其三，寻找“生态圈”公司。企业价值来自于现有业务折现+未来变现能力，后者决定了估值空间的大小，行业市场规模和公司所处地位决定了未来变现能力。比如：“互联网+”，特别是商业模式清晰、具备流量变现优势的公司；新能源汽车及相关产业链；通过并购重组完善生态圈，环保、体育、生物医药等民生健康相关行业；制造业升级的机会，关注中国制造2025、工业4.0 相关的机会。

　　主题优选国企改革、并购重组和冬奥会相关题材。国企集中的行业包括金融、采掘、化工、机械、公用事业、交通运输、建筑等。在以上受益模式的基础上，兴业证券策略团队建议投资者在国企改革相关个股机出现如下线索时予以重点关注： 1）与大股东存在同业竞争；2）上市公司或大股东曾经做出承诺；3）存在退市可能的公司以及小市值公司；4）股东或者实际控制人进入央企试点改革以及地方国企改革方案；5）股东层面的变化，包括大股东变更或者更上一层的控制人股权结构变化；以及新进持股比例较大的二股东。

　　并购重组概念则重点关注已公告并购重组失败或未通过证监会审核的标的。这样能大大提高并购重组股定位的“精准度”，同时节约了长时间在一只股票中埋伏等待的时间成本，从而更为有的放矢的捕捉并购重组的投资机会。这些重组失败的公司已明确显露了公司的并购重组意图，后续再次启动资本运作的概率较高。尤其是那些重组失败后做出三个月或六个月不进行重大资产重组承诺的标的，也可利用“承诺期”到期这个时间窗口提前进行布局。

　　根据兴业证券策略团队统计，截至2015年5月底 A股市场宣布终止资产重组的公司共计有60余家，自复牌以来，平均绝对收益超过100%，相对上证综指收益率63%，跑赢大盘的概率高达85%。

　　另外目前申办冬奥会进入冲刺阶段，冬奥盛会相关题材也值得关注，比如体育+基础设施+清洁能源&环保。

　　选股维度一，区域基建：冬奥会成功申办首先将在基建层面上将带动当地相关上市公司的发展，其次将提升场馆地及其周边地产价值，重点推荐河北宣工和北辰实业。

　　选股维度二，体育产业：冬奥会的成功申请将给整个体育尤其是冰雪运动发展带来重要契机，使体育类股票再次成为市场关注的焦点，尤其是涉及冬季运动的体育类个股，重点推荐国旅联合、探路者、莱茵置业和中体产业。

　　选股维度三，打造“冬奥蓝”，推荐清洁能源和环保：重点推荐当地涉及清洁能源业务相关公司和雾霾治理相关的环保类企业。