铜加工企业套期保值策略分析

　　正常情况下，一年可以出现三四次比较理想的进口铜精矿保值机会

　　1 我国铜矿生产及进口的的现状

　　海外铜矿投资逐步增加

　　我国每年对金属存在巨大的需求，但由于我国部分金属资源禀赋较弱，对外依存度比较高。随着我国企业实力的增长，中国企业从纯粹进口谋求海外资源，到如今加快了“走出去”的步伐，已经从矿业资本的输入国变成了输出国。根据国土资源部的数据，近10年我国进行了430多项海外矿业交易，涉及金额达800多亿美元。

　　矿业投资主要分为两大类：绿地投资和跨国并购。由于我国“走出去”的步伐比较晚，国际优质矿业资源已经被矿业巨头瓜分，我国企业投资海外矿产资源的投资方式主要以并购投资为主，而绿地投资较少。从地域分布来看，我国企业海外投资的目的地主要是以澳大利亚、加拿大、非洲等国家和地区为主。近年来，中冶集团联合江西铜业全面购买阿富汗艾娜克特大型铜矿是我国企业海外矿业投资的成功案例。

　　铜矿进口数量巨大

　　目前我国部分精矿需要大量进口，特别是铜精矿对外依存度很高，我国铜精矿的自给率已经从上世纪90年代的80%左右下降至25%以下，部分冶炼企业的原材料几乎完全依赖于进口，在大型冶炼企业中，自给率最高的江西铜业铜精矿自给率也只有25%左右。

　　近几年我国每年进口的铜精矿及铜矿砂总量均在600万吨以上，折合成金属量在170万吨以上，金额接近1000亿元。从铜精矿的来源国来看，我国主要从智利、秘鲁、美国、印度尼西亚、加拿大、澳大利亚、刚果、缅甸、蒙古等国家进口。

　　相关法规对铜精矿进口的影响

　　国家质检总局、商务部、环保总局联合发布的49号公告对中国进口铜精矿中的有害元素含量作出了比较严格的规定，影响到铜冶炼企业的原料来源，对铜产品进口造成了一定程度的影响。此外，我国有关政策规定，黄金不能以一般贸易方式出口，取消铜精矿加工贸易后，由于黄金无法复出口和承受不起高额的进口税收成本，企业根本无法再进口高含金的铜原料，这样既不利于争取进口更多的我国短缺的铜、黄金原料，同时也使企业在原本十分紧张、有限的国际铜原料市场的选择范围受到很大的局限。

　　取消铜原料的加工贸易使企业无法从事境外期货套期保值业务，企业经营风险大大增加。若以进料加工贸易方式进口铜精矿，在国际市场价格明显高于国内市场价格时，企业可以选择按国际市场价格出口，回避两个市场价格剧烈振荡的风险。在目前的政策条件下，阴极铜不可能以一般贸易方式出口，也不能以加工贸易方式出口，国际国内两个市场完全被隔离，调节两个市场价差的手段自然消失。另外，铜具备很强的金融特性，国际市场上一些投机基金知道中国阴极铜不能出口，往往利用铜结构性供应不足的机会，恶意炒高国际铜期货价格。

　　2 铜精矿进口流程

　　贸易商一般是采用信用证的形式进口铜精矿，在了解铜精矿进口的流程之前，需要对信用证的定义以及特点做全面的了解。国际贸易活动，买卖双方可能互不信任，买方担心预付款后，卖方不按合同要求发货;卖方也担心在发货或提交货运单据后买方不付款。因此需要两家银行作为买卖双方的保证人，代为收款交单，以银行信用代替商业信用。银行在这一活动中所使用的工具就是信用证。

　　根据买方企业的要求，信用证承兑日主要可以分两种：90天和180天。银行根据企业不同的信用，会在开立信用证时，让企业缴纳一定比例的信用证保证金。一般信誉好的企业，保证金比例大约在20%—30%之间。

　　信用证的特点

　　信用证方式有三个特点：一是信用证是一项自足文件，信用证不依附于买卖合同，银行在审单时强调的是信用证与基础贸易相分离的书面形式上的认证;二是信用证方式是纯单据业务，信用证是凭单付款，不以货物为准。只要单据相符，开证银行就应无条件付款;三是开证银行负首要付款责任，信用证是一种银行信用，它是银行的一种担保文件，开证银行对支付有首要付款的责任。

　　利用信用证进口铜精矿流程

　　进口商与出口商签订合同，然后办理许可证。许可证可网上申请，由外经贸审批，基本在网上录入三个工作日后可通过审批。通过审批后，带许可证申领单(加盖公章)及合同，由外经贸处取得许可证。许可证一式三联，蓝联为报关联，黄联为银行付汇联，红联为公司留存。企业在和国外出口商签订了铜精矿的进口合同之后，就可以向银行开立信用证。开立信用证一般需要信用证申请书、合同、许可证黄联。

　　3 铜精矿进口作价方式

　　全球铜精矿定价方式

　　全球铜资源分布的不平衡使得铜精矿贸易活跃，在2007年冶炼商利益分享机制PP条款被去掉后，国际铜市场上采购铜精矿一般采用的是年度合同、现货市场点价两种方式。

　　TC/RC是矿产商或贸易商(卖方)向冶炼厂或贸易商(买方)支付的，将铜精矿加工成精炼铜的费用。其中TC意为粗炼费，是将精矿经熔炼炉、转炉、精炼炉加工转为阳极铜的名义成本，单位为美元/吨(干矿);RC意为精炼费，是将阳极铜精炼加工转为阴极铜或精铜的成本，单位为美分/磅(电铜)。

　　目前冶炼厂的收入只包括处理费和精炼费，这反映了全球铜精矿的紧缺，以及铜采矿行业整合度的提高，铜价的定价权集中在了矿商手中。目前铜精矿定价的通行做法是，铜精矿加工完毕后，矿产商或贸易商与冶炼厂事先谈好TC/RC费用，然后从基于LME基准价确定的售价中扣除TC/RC费用，就是铜精矿的销售价格。目前TC/RC已经成为铜精矿市场的晴雨表，当铜精矿供应充足时，TC/RC就上涨;当铜精矿供应紧张或者出现不足时，TC/RC就下降。所以，归根结底，铜精矿的供求关系才是影响TC/RC的决定性因素。

　　在2000年之前，由于铜价相对低迷，铜精矿供应能力比较充足，使得TC/RC保持在了较高的水平，基本在100美元/10美分—130美元/13美分之间。2004—2005年TC/RC年度价格最高超过200美元/20美分，现货价格甚至达到了350美元/35美分的高位。随着中国经济在2003年后开始新一轮高速增长周期，以及全球经济步入快速增长轨道，铜的需求非常旺盛，同时高额的加工费刺激了包括中国在内的冶炼企业大量扩张。

　　从2005年后TC/RC费用逐年下降，2005年至2008年的年度TC/RC费用从113美元/11.3美分下降至42.5美元/4.25美分。虽然金融危机使得加工费有所提高，2009年上半年TC/RC费用上涨至75美元/7.5美分，但由于金融危机之后中国国储收铜等因素，铜价的上涨再度使得铜精矿紧缺，TC/RC费用重新下降，2010年下半年TC/RC费用降至39美元/3.9美分的历史低位。

　　2011年之后在铜精矿供应不足、国内冶炼产能继续大幅扩张的背景下，近几年的TC/RC费用仍将维持在较低水平，冶炼商难以获得较大利益。到2014年下半年至少一家大型中国铜冶炼商已经与全球矿商必和必拓达成一致意见，将2014年下半年铜精矿船货的加工精炼费(TC/RC)下调3.5%，目前为85美元/85美分，说明市场供应相对过剩。

　　铜精矿进口作价方式

　　铜精矿的进口作价方式为参照LME铜价，以点价的方式完成。基础价格为LME均价(包括月平均价、周平均价和买卖双方商定的一定时间内的平均价)、LME现货结算价、LME3个月期货结算价、任意价格。

　　买卖方点价的权利即由谁来决定在规定期限内点价。通常由买卖双方预先商定，可以是买方的权利，也可以是卖方的权利。

　　点价基价的确定无固定模式，可以是均价，也可以是现货或三月期货结算价，也可以是LME任意一个价位。通常的做法是按照货物预计到港的日期——即ETA，将该日期LME的现货价作为基价，此基价对买卖双方都比较公平。

　　通常的作价方式有M-1、M-2、M-3，即装船前的1个月、2个月、3个月LME的现货结算平均价;M+1、M+2、M+3，即装船后的1个月、2个月、3个月LME的现货结算平均价;M+0，不加不减，即装船当月LME的现货结算价。铜精矿的进口作价期通常为M+2和M+3，即以装船后的2—3个月的LME的现货结算平均价作为基价。

　　LME的交易方式

　　一是可交易的合约。从当日开始到3个月后任何一个工作日到期的合约均能在市场上交易。而3个月后至15个月及27个月的合约只能交易在特殊工作日到期的合约。3个月后至6个月的合约，市场只能交易每个周三到期的合约，而7个月后至27个月的合约，市场只能交易每个月的第三个周三到期合约。

　　二是现货合约。现货合约是指2天后到期的合约。如今日为7月20日，则市场上所交易的现货合约指的是到期日为7月22日的合约。

　　三是展期交易。每天绝大多数合约的交易区域为现货到期日至3月期。一般情况下2个日期间有88—92个交易日(约13周)。在市场交易中能直接报价交易的只有现货合约与3月期连续合约。如果投资者想交易到期日间于现货与3月期的合约一般先在现货合约或3月期连续合约上建立头寸，然后再将所建立的头寸展期至所需要的日期。

　　交易赢利或亏损只在合约到期日兑现，即使合约到期之前投资者已经平仓，其实际的现金流仍必须等到合约到期日。如投资者在7月20日买入200吨铜，其到期日为10月20日，而在8月25日投资者将其多头头寸平仓，但赢利或亏损只有在10月20日才能兑现。在交割中，交割结算价为到期日前二个工作日的现货结算价。若合约的到期日为10月20日，则以10月18日的现货结算价为交割结算价。

　　4 风险分析及保值流程

　　目前进口铜原料已经成为我国铜冶炼企业最重要的原料组成部分，而由于当前国家出口政策的限制，电解铜销售基本都在国内。但是，由于LME和上海期货交易所(SHFE)的价格变化又不完全同步，价差是长期存在且波动剧烈的，所以保值的重点是考虑两个市场的无税价差，公式是“(伦铜价格-加工费)×(1+增值税率)×汇率+杂费”。理论上说，只要上述静态价差大于零，在进口点价的同时通过在国内期货市场卖出操作，即可以锁定进口原材料的利润。

　　由于我国是铜的净进口国，在上述无税价差有利于进口时，国内电解铜进口企业会集中通过国内外两个期货市场的点价锁定进口利润，使中国的铜市场长期维持着大约以4个月为一个周期的“进口铜增加导致国内铜阶段性供应过剩，国内外价差减小→铜转口贸易，进口减少导致国内铜供应紧张，国内外价差加大→进口再次增加”的循环。所以正常情况下，一年可以出现三四次比较理想的进口铜精矿保值机会。

　　冶炼过程的连续性决定了电解铜销售的均匀性，所以一般国内的长期电解铜销售合同也是以上海期货交易所当月平均价为作价基础。即使是零星销售，企业对销售人员业绩的考核也基本与当月平均价挂钩，所以卖出保值的均匀性是保值的另一个目标。下面为不同作价期(quotational period，QP)下的保值策略。

　　QP均匀下的保值策略。QP均匀情况是指每个月进口铜精矿的QP量基本都是全年QP量的1/12。这种情况下，铜原料进口企业必须抓住每一次无税价差有利于进口的机会，通过在国内外期货市场一卖一买的操作，保证加工费收益。由于在正常情况下，一年可以周期性地出现三四次进口铜精矿的保值机会，上海期货交易所铜合约的活跃月数也有三四个月左右，基本上可以满足进口企业在国内期货市场全年均匀保值的需要，保值操作相对简单。但在全球铜精矿市场集中度越来越高的情况下，QP已经成了国际矿业垄断寡头们操纵市场、从中牟取暴利的必要手段之一。因此QP均匀只有理论上存在的意义，在实际工作中很难出现。

　　QP不均匀情况下的保值策略。一般来说，对于任何企业进口铜精矿的QP量，不均匀是绝对的。因为国外贸易商会故意将中国甚至全球传统消费旺季月份的QP量加大，以便在进入该月后拉高LME市场铜价，从而间接提高铜精矿的销售价格。所以进口企业与铜精矿供应商试图协商按照市场适时的升贴水情况将QP调整均匀而不付出额外成本是不可能的。这种情况下进口企业比较可行的保值策略是，通过正向的跨市、跨期套利相结合的操作才有可能达到预期的保值效果。

　　例如，在某年的1月时市场上出现了两地无税价差大于零的保值机会，而国内某企业当年全年的进口铜精矿约为12000吨(含铜量，下同)，即平均每月进口量约1000吨，而既有的合同QP情况是2、3、4月的QP量很少，合计约1000吨，而5月的QP量高达3000吨，此时应该优先将2、3、4月既有的QP量通过在两个市场一买一卖保值，如果当时LME市场5月date价格(每月第三个星期三的合约价格)与上海期货交易所2、3、4、5月份的价格相比无税价差都大于零，可以在LME市场将5月的date合约全部买进，而将2、3、4月不足的QP量在上海期货交易所对应的月份卖出补足，5月也需要卖出保值1000吨。如果与LME市场5月的date价格相比，国内市场上述的几个月合约中只有部分合约的价格能达到零价差以上，此时在LME市场5月的date合约全部买进的同时将国内零价差以下月份必须补足的QP量全部在上述约期中最远的月份卖出，首先将进口QP不均匀的情况转化为国内卖出保值月份不均匀的情况，待到国内期货市场的价差结构有利于空头移仓时再将该国内卖出不均匀的部分调整均匀。

　　5 保值案例

　　除了TC和RC，回收率也是分析铜矿进口成本的因素，目前铜精矿回收率一般为96.5%左右。我们假设铜精矿的品位为25%，TC/RC为60美元/6美分，现货铜价格为8000美元，则铜精矿进口成本可以按以下步骤计算：粗炼费=1÷Cu%÷回收率%×TC=1÷25%÷96.5%×60=248.7美元/吨;精炼费=RC×2204.62÷100=6×2204.62÷100=132.3美元/吨;综合加工费=粗炼费+精炼费=248.7+132.3=381美元/吨=381×6.32=2408元。因此，每吨(金属吨)铜精矿进口计价为8000-381=7619美元。

　　每吨(金属吨)铜精矿进口成本=(伦铜价格-加工费)×(1+增值税率)×汇率+杂费(约100元)=7619×(1+17%)×6.32+100=56438元。

　　目前国内冶炼企业的普遍冶炼成本为3000元，副产品硫酸价格为700元每吨，按照冶炼每吨铜产生3吨硫酸的比例计算，冶炼每吨铜将产生2100元的副产品收益，如果不计算金银等其他副产品，则国内精铜生产成本约为1000元/吨。由此可见，硫酸等副产品对降低冶炼成本做出了极大贡献，但一旦硫酸价格下降，冶炼成本将大大增加，冶炼企业的生产成本对硫酸价格的敏感性很强。

　　根据以上计算，国内冶炼一吨铜的铜精矿进口成本为56438元，当前硫酸价格下精铜生产成本为57438元，当铜价高于精铜生产成本时，冶炼企业存在收益，但一旦铜价低于57438元，则冶炼企业面临亏损。

　　利用期货市场对铜精矿进行保值有以下策略：

　　一是生产商进口保值策略。从上述对铜精矿的进口成本以及精铜生产成本的分析来看，生产商的保值模式遵循下列公式：沪铜价格≥铜精矿进口成本+冶炼成本-副产品收益=精铜生产成本。当国内铜价大于或者等于精铜生产成本时，此时可以在对进口铜精矿进行点价的同时在国内期货市场上卖出沪铜期货，从而锁定企业的冶炼收益。

　　二是贸易商进口保值策略。对于贸易商而言，进口铜精矿主要是为了获得价差收益，因此沪铜和伦铜的价差决定了贸易商的收益，贸易商的保值模式遵循下列公式：沪铜价格≥铜精矿进口成本。

　　当国内铜价大于或者等于铜精矿进口成本时，此时可以在对进口铜精矿进行点价的同时在国内期货市场上卖出沪铜期货，从而锁定进口盈利。