浅析经济周期与大宗商品价格的相关性

　　大宗商品的价格变动对金融市场，乃至整个宏观经济都有巨大的影响

　　图为1975—2013年经合组织成员国年度能源消费量占全球消费量的比重(%)

　　图为2015—2020年发达经济体与全球实际GDP同比增速预测

　　图为2005—2015年俄罗斯、印度、南非、巴西工业生产指数同比(%)

　　资产配置必须了解宏观经济形势，因此有必要研究所处的经济周期及其阶段。以经济周期为框架的资产配置模型中，美林证券投资时钟理论(Investment Clock)最为著名。简单来说，根据经济增长和通胀的周期性表现，经济周期可以分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段。

　　经济周期与资产配置

　　经济周期各阶段的表现

　　衰退阶段的表现是整个经济刚结束上一轮的过热和滞胀，陷入冷淡期，货币当局会通过不断减息及其他宽松政策来刺激经济，提升价格水平。在这个阶段，GDP增长乏力，过剩产能以及不断下降的商品价格驱动通货膨胀走低，盈利微薄。实际收益下降，央行为促使经济返回到可持续增长路径上而削减利率，收益率曲线下行而且陡峭，债券是最好的资产项目，做多国债期货是个不错的选择，而大宗商品则持续走弱。

　　复苏阶段的表现是上一阶段放宽货币供给等政策逐步起作用，经济开始转暖，价格水平开始回归。在该阶段，宽松的政策发挥效力，经济加速增长到长期增长趋势附近。然而，通货膨胀继续回落，因为剩余的生产能力尚没有消耗干净，周期性生产增长强劲。同时，利润急剧恢复，但是央行仍保持宽松的政策，收益率曲线保持低位。这个阶段，股票是最好的资产选择，而债券往往没有特定的运行方向。不过，在做资产配置时，可以结合利率变化做适当的债券配置，在复苏初期买入债券，在复苏后期卖出债券。也就是说，在复苏前期做多国债期货，后期则做空。

　　过热阶段的表现是生产增长减缓，生产能力接近极限，能源等大宗商品最先出现供给紧缺，通货膨胀上升。央行提高利率，驱使经济返回到可持续增长的路径上，但是GDP增长率依然保持在趋势上方。该阶段，做多大宗商品是最佳选择，而收益率曲线上行且平坦，债券表现糟糕，做空国债期货也是不错的选择。

　　滞胀阶段的表现是经济高增长停滞，通胀余威未断。生产不景气，厂商为了保持利润而提高产品价格，只有失业率的大幅上升才能打破这一恶性循环，由于利润受到重创，股票市场相当不景气。此阶段的债券表现与复苏时期一样，较难预测，在滞胀初期，政府往往继续加息以抑制经济过热，当经济开始明显回落，往往停止加息，如果经济回落过快，有时还会减息。因此，在该阶段，现金表现最佳，而大宗商品在高位存较大下行风险，可逐渐布局做空。

　　当前经济周期与商品周期

　　自1975年以来，按照从低点到低点测度经济周期，全球经济可大致分为四个完整周期和当前阶段，每个完整的周期长度在7—10年。商品周期和经济周期显示出明显的正相关关系。

　　第一个周期：1975—1982年。20世纪70年代初，第一次原油危机爆发，加上布雷顿森林体系崩溃引发全球金融市场动荡，终结了“二战”后全球经济发展的黄金时代，全球经济于1975跌入谷底。此后，各国推行一系列宽松和刺激措施，伴随原油价格回落，全球经济逐渐复苏。1979年原油危机再度爆发，各国纷纷启动紧缩措施压制通胀，高利率不但拖累了发达国家，还引发了拉美发展中国家的债务危机，全球经济在1982年再次下滑至谷底。

　　第二个周期：1982—1991年。各国自1982年以后调整政策，经济逐渐步入复苏阶段。20世纪80年代，随着北美、西欧及东亚地区贸易自由化的发展，全球经济走向繁荣。80年代末西方国家虚拟经济过度繁荣，到1990年日本经济泡沫破裂，虚拟经济进入调整，实体经济衰退，全球经济于1991年降到低点。

　　第三个周期：1991—2001年。20世纪90年代初的短暂衰退后，美国率先复苏，以信息技术为代表的科技进步带动全球经济回暖。而1993年年底关贸总协定乌拉圭回合谈判的顺利结束以及1995年世贸组织的成立也为全球经济发展营造了良好的外部环境。但在2001年，以美国为首的全球互联网泡沫破灭令全球经济快速跌到谷底。

　　第四个周期：2001—2009年。2002年下半年开始，世界经济逐渐走出衰退，开始强劲复苏。全球通胀压力低以及各国货币宽松，世界贸易蓬勃发展，全球经济保持近5年的强势增长，直到2007年8月美国次贷危机爆发，世界经济再度进入衰退期，于2009年跌入谷底。

　　当前阶段从2009年开始，中国政府在2008年年底进行4万亿元强刺激，世界经济迅速开始了V形反转，于2010年达到阶段性高点。大规模刺激并不能从根本上改变实体经济的疲弱，世界经济再次下滑，2011—2013年形成筑底形态，2014年至今开始缓慢复苏。

　　大宗商品在经济上升阶段表现

　　大宗商品通常指那些具有商品属性、可进入非零售环节，且用于工农业生产与消费的大批量交易的基础原材料商品。根据市场的分类，大宗商品通常分为能源类、工业类、农产品类、贵金属类、家畜类等。大宗商品的价格变动对金融市场，乃至整个宏观经济都有巨大的影响，同时一国经济的变化会影响该国工业产出及物价，进而引起基础原材料需求或者利率的变化，最终影响商品价格波动。

　　大宗商品价格的周期性波动常常与宏观经济周期呈现一定的相关性，尤其是对经济波动敏感的品种关系更为密切。已经有众多学者对商品价格与经济周期之间的关系进行了实证检验，并通过研究检验了商品价格与经济周期之间的相关性。我们选取了CRB综合现货指数年度涨跌幅作为大宗商品价格变动的指标，通过相关性分析，我们发现该指标与全球实际GDP增长速率有一定正相关关系，1961年至2014年相关系数为0.37，从1975年测算其相关性提高到0.53。这一粗略的结果也佐证了综合大宗商品价格与经济周期存在一定正相关关系。

　　为了简化研究并提高结论的适用性，我们将一个完整的经济周期划定为上升阶段(即复苏过热期)和下降阶段(即衰退萧条期)。目前全球处于经济周期中的上升期，在上升期，工业品与经济增速之间的相关性要高于其他品种，其次是能源，农产品与贵金属相关度较弱。

　　美元指数对大宗商品价格的影响

　　美元指数与大宗商品价格的关系

　　大宗商品通常由美元来计价，而大多数大宗商品的主要生产地和出口地并不在美国，这也导致美元升值时，大宗商品的价格通常会下跌，也就是反向变动。我们采用月度数据，统计了2009年至2015年4月美元指数与CRB综合商品指数以及能源等分项商品指数的相关性，可以看出，相关性全为负，而且负相关性很高。

　　金融危机之后全球经济逐步复苏，尤其是美国，在三轮QE政策的实施下，就业市场稳步改善，民众薪资水平提高，股市房市上涨，民众财富增长又带动消费需求良性增长，同时商业活动活跃，制造业扩张速度保持，经济逐步转向良性增长轨道。自2013年12月起，美联储以每次缩减100亿美元规模的速度通过八次议息会议彻底结束了购债计划。自2014年10月宣布结束购债之后，加息被美联储提上了日程。对美联储加息的预期，令美元指数自2014年下半年开启了快速上涨的模式，从2014年7月至2015年3月12日美元指数累计上涨24.36%，收盘价到达高点100.19，创下2003年3月以来的最高纪录。美元指数大幅上涨，也加速了大宗商品价格的持续下滑。在此期间，能源类商品价格大跌50.19%，工业金属、贵金属及农业类别大宗商品价格降幅均超10%。在美国一季度经济数据不及预期的情况下，美元指数从高点回落，至5月11日下跌4.22%，除农业商品外，其他三大类别商品均呈现上涨态势。

　　表为2014年至今标普高盛商品分项指数与美元指数涨跌

　　未来一至两年美元指数预测

　　美元指数由美元对六个主要国家货币(欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗和瑞士法郎)的汇率加权几何平均而来，代表着美元对其他货币的相对强弱程度。因这六种货币中，欧元、英镑与日元占到了83.1%的比重，因此分析美元指数走势，主要抓住美国、欧元区、英国及日本这四个国家和地区分析即可得到一个主要走势。从IMF的预测可以看到，美国、英国自2015年之后经济增速有逐步回落的态势，欧元区国家综合来看在今明两年的上升趋势十分明显，日本在今明两年经济也将继续回升。从经济增长的基本面分析，美元指数在今明两年的上升空间有限。

　　货币政策是影响美元指数的另一重要因素。美国和英国已经将加息提上了日程，日本和欧元区现有的宽松货币政策还将维持下去，在一年之内退出的可能性低，但扩大宽松规模的需求不大。英国央行已经明确表示将在明年加息，而一季度糟糕的经济数据以及4月份已经公布的疲弱数据令美联储6月加息无望，普遍预期会在三季度以后，但即便是今年9月就开始加息，加息幅度和步伐都会相当缓慢，不利于美元指数上涨。

　　综合两方面因素来看，我们认为今明两年美元指数中期已经见顶。如果美联储决定今年不加息，美元指数有回落可能。

　　全球需求对大宗商品价格的影响

　　发达国家

　　以基础能源为例，在基础能源的需求上，发达经济体的消费量占有相当重要的地位。根据英国石油公司、世界能源委员会及国际能源署的统计，2013年经合组织成员国在原油、煤炭及天然气方面的消费量分别占到全球消费量的49.22%、27.88%和47.69%。

　　表为2013年能源类商品全球及OECD成员国消费量

　　从历史数据来看，从1976至2013年OECD国家的能源消费量变动幅度与全球消费量变动幅度之间存在较为密切的相关关系，两者之间的原油需求变动相关性甚至达到0.93的程度。相比之下，两者煤炭需求变动相关性较低，仅有0.56。究其根源，在于随着清洁能源和环保概念的兴起，发达国家的煤炭需求量在能源结构中占比大幅下降，其在全球的需求量占比也逐步下滑。而新兴经济体的高速发展，令其对基础能源的需求量大增，这也使得发达国家原油、天然气的消费量在全球占比持续下降。长期来看，这一趋势还将延续下去。但在短时间之内，各国能源结构不会有太大变化。在原油、天然气及煤炭消费量上，发达国家的需求仍然举足轻重。

　　工业生产指数是西方国家用来反映工业发展速度的指标，其与GDP有高度的同步性。部分大宗商品如能源类、化工品等构成了工业生产所需的基本原材料，工业生产的发展将带来所需大宗商品消费量的增加。因OECD综合领先指标在经济预测方面有较好的精确性，且是月度数据，我们选择了该指标与工业生产指数进行分析。从图中可以看出，1976年至2015年工业生产指数同比与OECD综合领先指数之间有相当一致的同步性。

　　据IMF的预测，2015年至2016年发达经济体的实际GDP增速将继续上升，至2017年才会有所回落。从之前的分析，我们已经得知GDP增速对基础能源需求增速同步，经济增速提高意味着发达经济体对基础能源的需求将增加。而能源类商品通常是工业品的原料，能源需求的增加部分表现为工业品需求的增加。由此可知，今明两年发达经济体的经济增长提升将带来能源类及工业品类大宗商品的需求增加。

　　以此分析逻辑推及农产品和贵金属类商品，可以得出，发达经济体的经济增速与此两类的相关程度不是很高，发达经济体提速所带来的，农产品和贵金属的需求量变动较小。

　　新兴国家

　　金融危机之后，西方发达经济体纷纷进入衰退，世界经济中心持续向新兴经济体转移，其对世界经济增长的贡献率也不断上升。目前新兴国家整体上都面临着结构转型、产业升级和改革创新的考验，外部需求的减弱也进一步导致新兴经济体减速。以金砖五国为例，俄罗斯、南非、巴西和中国经济增长显著放缓，只有印度是个明显例外。

　　2014年5月新总理莫迪上任，印度局势发生了重大变化。自2014年开始，印度经济表现出强劲的复苏势头，据IMF数据显示，去年印度经济增速从2013年的5%上升至5.8%。印度经济总量约占南亚经济总量的70%，“印度需求”逐步成为世界的焦点。

　　自印度总理莫迪上台之后，推出了一系列改革措施。首先，印度在税制改革、吸引外资、开启私有化进程等方面进行了卓有成效的尝试。这些改革措施对外商直接投资非常有吸引力，再加上利率稳定，去年流入印度的外商直接投资金额约330亿美元，同比增长17%。其次，印度加大了国家基础设施的投资，还盘活了债券市场。最后，莫迪下大力气巩固与俄罗斯、日本和美国的关系，充分利用了地缘政治优势。印度改革有声有色，大量外资开始对印度更加青睐。

　　表为2013年中国与印度相关经济指标对比

　　基于VAR模型的需求对商品价格影响分析

　　变量的选取和平稳性检验

　　依据周期分析，下面选取G7国家、印度、中国和CRB现货指数1999年2月—2015年2月的月度数据作为研究样本。变量包括大宗商品价格和需求的数据。其中，本文用CRB食品现货指数同比(CRBFD1)、CRB金属现货指数同比(CRBMT1)和CRB工业原料现货指数同比(CRBIND1)代表大宗商品价格;需求采用G7工业生产指数同比(INDG71)、印度工业生产指数同比(INDID1)、中国工业增加值同比(CNIND1)、中国固定资产投资同比(CNINV1)、中国社会消费品零售同比(CNCS1)和中国M2同比(CNM21)数据。数据来源于Wind终端数据库。M2同比数据严格来说是属于流动性指标，但流动性增加往往有利于刺激需求，因此在此粗略归入需求数据。

　　在建立VAR模型前，先运用ADF单位根检验时间序列平稳性，检验结果显示所有变量的时间序列都不平稳，在经过一阶差分后所有变量时间序列都在1%的显著水平下通过ADF检验。

　　格兰杰因果关系检验

　　格兰杰因果检验是检验一个变量的滞后变量能否引入其他变量的方程中。检验结果显示，中国固定资产投资和中国工业增加值在1%的显著水平下是大宗商品价格的格兰杰原因;印度工业生产在5%的显著水平下是大宗商品价格的格兰杰原因;G7工业生产、中国社会消费品零售和中国M2均不是价格的格兰杰原因。检验结果来看，比较例外的是M2不是价格的格兰杰原因。

　　VAR模型

　　由于篇幅原因，本文不对VAR模型做详细介绍。各变量均为平稳序列，据此建立非限制VAR模型。非限制的VAR模型为：

　　Yt=A1Yt-1+……+ApYt-p+BXt+εt

　　其中Yt是内生变量，包括前文所述5个需求变量，εt为白噪声扰动项，代表需求冲击。本文依据三个价格因素建立三个VAR模型。经检验，VAR模型所有根模的倒数都位于单位圆内，整个模型是稳定的。稳定的VAR模型才能保证结果的有效性(如脉冲响应函数的标准误差)。

　　VAR模型脉冲响应结果分析

　　脉冲响应函数反映一个变量冲击对系统的动态影响。

　　从工业原料价格对各需求变量的脉冲反应来看，中国的工业生产、固定资产投资和M2对工业原料价格总体起到3个季度左右的正向影响，其中M2同比的影响最大，并在一个季度左右达到峰值;而固定资产投资同比1个单位标准差的正向冲击在两个季度内达到峰值;工业增加同比的正向反应最直接，所以也最快;消费对工业原料价格的影响则短期内有正向影响，但一个季度后就趋于负向影响。G7国家工业同比在短期影响正向，价格反应较迅速，但在一个季度左右就趋向于零。值得注意的是印度的工业生产同比在初期就达到峰值正向影响。

　　从本文对新兴经济体的分析部分可以看出，印度的人均GDP约相当于我国人均的22%，整体工业化水平还很低，工业生产原材料比重较高，因此印度工业生产的发展提高了工业原料的供给。

　　从金属价格对各需求变量的脉冲反应来看，基本上与工业原料价格对各需求变量的脉冲反应类似，中国因素里M2仍然是正向影响幅度和长度最大的。

　　CRB现货指数里的食品主要包括可可豆、玉米、活猪、活牛、糖、小麦等商品价格，由于受数据可获得性限制，本文选取的数据不能覆盖国内的农产品品种，但对分析国内的农产品价格还是有借鉴意义。从食品价格对各需求变量的脉冲反应来看，G7国家工业增长同比与我国的消费都在一个季度内对食品价格起到正向冲击峰值，正向冲击最为持久的仍然是中国的M2因素。

　　总体来看，短期内发达经济体需求冲击对工业原料和食品价格的正向影响高于中国;中国需求冲击对金属价格的正向影响高于发达国家和印度;印度需求对食品、工业原料和金属价格的冲击影响尚不明显，中国对这几类大宗商品的影响更为持久，尤其是流动性因素显示出明显的持久影响。此外，就中国来看，流动性和投资增速冲击对工业品显示出比食品类更为强劲和持久的正向影响。

　　(作者单位：瑞达期货)