钮文新：创业板应设“竞争性做市商制度”

　　创业板的问题自始至终都是“流动性问题”，即因为流动性过差，导致价格涨上去就下不来，而跌下去就上不了，以致市场总体“涨无度、跌亦无度”。

　　为什么这样说？我们首先必须理解市场流动性与资本定价的关系。对股市而言，流动性指的是单一价位所能承载的交易量。理论上讲，每一个价位上能够承载的交易量越大，流动性越好。比如，当今中国股市上的银行股，单一价位上所能承载的交易量一般都有几十万、甚至几百万股，它的流动性当然就要远远好于那些单一价位上只有几千、几百股的股票。更重要的是，流动性越好，资本定价越准确也越稳定。

　　尽管市场流动性好坏是个相对概念，但毕竟是“单一价位所能承载的交易量越小，流动性越差”。明白了这个问题，我们是不是可以认定中国股市创业板的流动性很差？当然可以。所以，作为市场建设者，证监会必须考虑：如何解决创业板市场股票单一价位交易量承载力严重不足的问题，也就是流动性严重不足的问题。

　　理论上讲，为什么流动性优劣影响股票定价？因为，流动性差意味着理性投资——市场一般认为资金量越大持股越多的投资者越理性，尤其是机构投资者想买的股票买不到，想卖的股票卖不出。因此，逼迫它们只能采取“震仓洗筹、拉高出货”的办法实现足量的买入或卖出。

　　我估计，现在，管理者试图通过创业板上市公司快速长大以解决流动性不足的问题，但是风险很大。第一，毕竟存在数以年计的“小盘期”，这足以构成巨大的市场流动性风险；第二，鉴于“震仓洗筹、拉高出货”是市场机构投资者的普遍行为，管理者很难界定市场操纵是否违规；第三，现在市场的无度上涨，会导致未来的无度下跌，对投资者构成严重杀伤。我认为，市场建设者必须首先尊重科学、尊重市场规律，不要“总是等到考试以后才知道该念的书都没有念”。

　　我依然建议在创业板设立“竞争性做市商交易制度”，进一步建议“把竞争性做市商交易制度与转板制度结合起来”。现在，创业板市场没有建立“竞争性做市商交易制度”或许是管理者考虑到“中国证券商自身的实力和数量有限”的问题，但没关系，只要把“竞争性做市商交易制度与转板制度结合起来”——即创业板时期执行竞争性做市商交易制度，而等到公司长大了，转板到主板市场后，执行自由撮合交易制度，这样是不是可以解决问题？

　　另外，由证监会（最好是交易所）制定规则，并依据证券商做市需求，是不是可以允许证券商发行“一定数量的、私募性质的做市基金”？这样的话，第一，可以鼓励大量挖掘创新企业的证券商，并强化它做市的实力，解决其自有资金不足的问题；第二，为创业板市场注入更多的理性投资者，有利于更多的机构投资者参与市场；第三，理论上解决了市场流动性不足的问题，鼓励更多的机构投资者投资创业板市场，使市场定价更加趋于合理；第四，管理者对市场违规行为的监管更加容易。