Delta中性交易的对冲频率研究

　　在卖出期权状态下，Delta值变动带调整法优于固定时间点调整法

　　调整方法

　　随着上证50ETF期权的上市及场外期权的流行，投资者对期权固有的、依靠行情判断获利的交易思路发生了改变，很多期权投资策略能使投资者通过波动率、时间等因素的变化而获利，其中，最著名的莫过于Delta中性交易方法。

　　Delta中性交易方法需要根据Delta值的变化对仓位进行调整，而能否最终盈利，仓位调整方式最为关键。一般而言，投资者有多种方法来决定何时调整仓位，如何调整仓位，但不外乎静态和动态两种对冲方法。

　　静态对冲——固定时间对冲法

　　最简单的静态对冲策略就是在固定的时间点进行对冲。例如，不管期货标的价位如何，选择在每个交易日的下午2:10进行调整，在该时间点，根据最新Delta数值，确定对冲期权风险所需的期货头寸进行调整，以保证组合的Delta总值为0(由于受到交易单位为离散值的限制，Delta值尽可能接近于0即可)。该办法实施起来比较简单，易于理解，除了要考虑流动性因素外，在选择对冲的时间点时显得有些随意。当然，选择多个固定时间点也是可以的，不过这样会增加交易成本。

　　动态对冲——Delta值变动带对冲法

　　这种方法需要确定一个Delta值变动带，比如0.1，当Delta值变动幅度超过0.1时，投资者就进行对冲;当Delta值变动小于0.1时，投资者则无需进行对冲。因此，该方法需要借助电脑程序化，实时监控Delta值的变动状况。采用这种方法，在波动大的交易日内，常常要调整多次，而在小幅盘整交易日内，也许无需调整。随着到期日和波动率的变化，投资者可以改变Delta的变动带数值，以适应新的情况，从而达到理想的对冲效果。

　　前面两种方法孰好孰坏，该如何取舍，下面结合数据和真实行情，说明这其中需要遵守的某些头寸调整原则。

　　数据分析

　　当标的期货价格发生变化时，短期期权Delta值变化较长期期权更加敏感。

　　下面以螺纹钢1510合约为标的的螺纹钢美式短期看跌期权为例，说明在卖出和买入期权两种状态下时，如何提高对冲效率。

　　卖出期权时，Delta值对冲方法比较

　　假设投资者在2015年4月22日9：00开盘，当螺纹钢1510合约价格为2285元/吨时，卖出100手以螺纹钢1510为标的合约的美式看跌期权，其执行价格为2270元/吨，到期日为2015年4月24日，权利金为8.49元/吨，Delta值为0.34。

　　为对冲其价格风险，根据Delta值，确定价位在2285元/吨时卖出34手螺纹钢1510合约，使得总体Delta值为0。随后根据标的期货涨跌，分别利用静态固定时间点调整法和动态Delta值变动带调整法来对冲期权价格风险。

　　首先，静态固定时间点调整法，无论螺纹钢是什么价位，于每日14:10进行一次Delta值中性调整;其次，动态Delta值变动带调整法是每当Delta值变动超过0.1，便调整一次，每日调整次数不限。

　　表为卖出期权时，Delta值对冲方法比较(交易手续费忽略不计)

　　4月22日当日，螺纹钢标的期货价格单边上涨，至下午3:00收盘，螺纹钢价格最高触及2334元/吨，较上一交易日涨幅达2.02%。由上表可知，利用Delta值对冲带调整法，当日共调整3次，最终亏损2540元，而固定时间调整法则亏损了7960元。可见，在卖出期权状态下，Delta值变动带调整法优于固定时间点调整法。

　　买入期权时，Delta值对冲方法比较

　　与上例相反，假设投资者在2015年4月22日9：00开盘，当螺纹钢1510合约价格为2285元/吨时，买入100手以螺纹钢1510为标的合约的美式看跌期权，其执行价格为2270元/吨，到期日为2015年4月24日，权利金为8.49元/吨，Delta值为-0.34。为对冲其价格风险，根据Delta值，确定买入34手螺纹钢1510合约，以使总体Delta值为0。随后根据标的期货涨跌，分别利用静态固定时间点调整法和动态Delta值变动带调整法对期权风险进行对冲。

　　首先，静态固定时间点调整法是无论螺纹钢在什么价位，于每日14:10进行Delta值调整;其次，动态Delta值变动带调整法是每当Delta值变动超过0.1，便调整一次，每日调整次数不限。

　　表为买入期权时，Delta值对冲方法比较(交易手续费忽略不计)

　　由上表可知，利用Delta值对冲带调整法，当日共调整3次，最终盈利2540元，而固定时间调整法则盈利了7960元。可见，在买入期权状态下，固定时间点调整法优于Delta值变动带调整法。

　　其实，在实际交易过程中，静态固定时间点调整法和动态Delta值变动带调整法各有千秋。但总的来说，在买入期权的状态下，最好采用静态固定时间点对冲法，而动态Delta值变动带调整法对冲则更适用于卖出期权的Delta值对冲交易。

　　从理论上分析，这是由期权的非线性特征决定的，买入期权需要付出权利金，盈利依靠价格的大涨大跌，而频繁调整Delta值，会令组合头寸在大部分时间内无法获取行情利润，因此静态固定时间点对冲法更加合适。

　　卖出期权则相反，投资者赚取权利金，希望行情盘整，而价格大幅波动导致期权头寸面临极大的价格风险，从而吞噬权利金收益。

　　从该角度看，增加调整次数有利于规避风险，增加收益，动态Delta值变动带对冲法是根据行情变动情况来决定是否进行对冲，满足卖出期权Delta值对冲要求，因此效果更佳。

　　(作者单位：永安期货)