银行动力不足 ABS发行陷窘境

CFP图

　　由于去年市场爆发式的增长，多家机构曾于去年底对2015年信贷资产证券化市场规模做出高达5000亿-6000亿元的预测。如今，时间已过1/3，而发行规模却只有预期的1/10，达成这个预期目标，不容乐观。信贷ABS产品目前正遭遇销售困境，主要原因是降息和银行理财资金成本的上升，以及信息披露不完善。

　　在央行宣布信贷资产支持证券（ABS）发行实行注册制满月之际，相比市场之前预计的爆发式增长，ABS实际发行节奏明显偏慢。

　　5月6日，一家城商行在全国银行间债券市场发行了2015年第一期信贷资产证券化信托资产支持证券。

　　这期信贷资产支持证券（ABS）总规模达38.137亿元，包括A-1级资产支持证券8亿元，采用浮动利率，票息为一年定存利率+2.4900%，目前银行一年期存款基准利率为2.5%，那么票息可以达到4.9900%左右；A-2级资产支持证券20亿元，采用固定利率，票息为4.9900%；B级资产支持证券5.3亿元，采用浮动利率，票息为一年定存利率+3.5000%，即可以达到6%；次级资产支持证券4.837亿元，次级档无票面利率。

　　相比之下，目前银行理财产品收益率仍维持在5%至6%，而信贷ABS产品部分优先档发行利率却不足5%，低于银行理财产品收益率。

　　沪上一家基金子公司创新业务部总监王平（化名）向《国际金融报》记者表示：“优质ABS项目比较少，一般发行利率在6%或以上我们认为是比较好的价格，但市场上很少。”

　　评级机构中债资信统计数据显示，今年第一季度信贷资产证券化只完成17单，总共507.88亿元。ABS发行目前正遭遇困境。

　　规模未达预期

　　今年初以来，各类资产证券化产品发行规模仅为635亿元左右，其中银行间518亿元，交易所117亿元。虽然绝对规模不低，但相比市场此前预期，发行节奏明显偏慢

　　国内资产证券化始于十年前。2005年4月，央行、银监会推出《信贷资产证券化试点管理办法》，启动资产证券化进程。但该业务发展过程较为曲折，历经几轮停滞和重启试点。

　　受金融危机等因素的影响，我国资产证券化在开启试点后不久（2007年），发展便几近停滞，2008年金融危机席卷全球，资产证券化发展也步履维艰。出于对全球经济系统性风险的担忧，对资产证券化的管制也较多。如国内金融机构申报信贷资产证券化项目，需分别向银监会和中国人民银行取得“资格审批”和“项目审批”，这在一定程度上限制了银行开展资产证券化的热情。

　　直到2012年重启试点后，政策才逐渐“松绑”，资产证券化进程也逐渐加速，并受到越来越多投资者的关注。

　　目前，国内严格意义上的资产证券化业务分为两类：一是信贷资产证券化，以银行业信贷资产为标的，以信托计划为载体，以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该资产产生的现金支付证券收益的结构性融资活动，主要在银行间市场发行（以下简称“信贷ABS”）；二是企业资产证券化，资产类型更多样化，以券商、基金子公司的资产支持计划为载体，主要在交易所市场发行（以下简称“企业ABS”）。

　　2014年11月，银监会和证监会纷纷推出信贷资产证券化备案制，发布了相关的资产证券化业务规则，对已经取得资质的机构取消资格审批，资产证券化业务由事前审批制改为事后备案制，提高了效率。

　　中债资信日前发布的国内首部《中国资产证券化市场白皮书》显示，自2012年中国重启第三轮资产证券化试点至2014年末，共有77单信贷资产证券化产品成功发行，发行总额合计3170.16亿元。其中，2014年成为爆发之年，共有66单信贷资产证券化产品发行，总规模达到2819.81亿元，超过了2005至2013年全部发行量的总和。

　　进入2015年，监管层继续完善发行机制。4月3日，中国人民银行宣布简化信贷资产支持证券发行管理流程，提高发行管理效率和透明度。明确要求，已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构可以向中国人民银行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券。

　　消息一公布，市场大呼，注册制启动之后，信贷资产证券化将走向常态化。机构也预测，2015年，信贷资产证券化规模将快速膨胀。穆迪预计，2015年中国的资产证券化产品的发行规模有望达到5000亿-6000亿元。招商证券分析师甚至乐观地预计，2015年信贷资产证券化规模可达8000亿元，约占全年新增信贷额度的8%，发行规模约是2014年的2.8倍。

　　不过，遗憾的是，2015年市场没有延续2014年的盛况，ABS发行有减速迹象。评级机构中债资信统计数据显示，今年第一季度信贷资产证券化只完成17单，总共507.88亿元。4月，信贷资产证券化也只有一单。

　　信息披露待完善

　　央行推出注册制后，流程大大简化了，但注册制下信息披露的规则不够健全，从长远来看，肯定会影响产品的发行，因为投资者不敢投

　　为何注册制下，ABS发行不增反减？

　　“注册制后信息披露会变得至关重要，如果资产包里的资产情况不够透明，肯定是不敢买的。”王平指出，“即使是机构，在购买的时候也会担心基础资产风险，目前来看，老的项目较为安全，因为已经部分还款，新发行的项目，还款情况未知，令机构更为谨慎。”

　　美国资产证券化信息披露机制已做到每笔资产逐笔披露，但中国还没有做到。

　　央行规定证券化资产仅在发行期间投资人可查，但代表投资者的估值机构查询和入库分析未放开，因此使得市场定价偏低，此外信息不对称也影响二级市场的活跃度。

　　“从长远来看，如果信息披露的规则不够健全，肯定会影响产品的发行。”一位券商固定收益部负责人对记者表示。不过，他也指出，监管层已经意识到上述问题。

　　4月30日，中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）在其官网上发布公告称，“已完成《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引（征求意见稿）》、《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引（征求意见稿）》和配套表格体系”，并下发至交易商协会会员征求意见。意见稿对信贷ABS产品在注册环节、发行环节、存续期、存续期内的重大事项的信息披露制定了具体要求。

　　市场人士指出，此次征求意见稿的下发，意味着信息披露从此开始更为规范化。

　　征求意见稿规定，需按现金流摊还计划披露各期的本金利息归集情况。按照不同的兑付期频率，发行环节披露每一期未来计划摊还的现金流入情况，并且在存续期间根据实际发生的早偿、违约还需要在每一期进行更新，可以让投资人更好的做定价参考，并做好现金流管理工作。

　　“对产品存续期的信息披露非常重要，投资者可以对资产池的后续动态将有更全面的了解，促进定价和交易效率。”王平表示。

　　不过，王平希望企业贷款的资产证券化产品（CLO）的分类披露规则也尽快出台，“目前CLO是中国市场规模最大的ABS产品，而且相对车贷、房贷，CLO产品基础资产的同质性和分散性特征较为逊色，信息披露的规则更难制定。”

　　从5月6日发行的这期信贷ABS产品来看，记者只能从Wind资讯中查询到较为笼统的打包资产情况。从打包的资产情况来看，本次信贷ABS的入池资产共有借款人32户，合同总金额为38.137亿元，资产池未偿本金余额为38.137亿元，贷款笔数为42笔，单笔贷款平均合同金额为0.918亿元，加权平均贷款剩余期限为32.91个月等。入池贷款分布于13个行业，集中度较高的是商务服务业、公共设施管理业、房地产业，未偿余额占比分别为37.23%、22.66%、17.83%。入池资产主要位于杭州市、宁波市、上海市、苏州市、无锡市等地。

　　券商固定收益部人士对记者表示，未来监管层会有更多ABS细分披露规则出台。

　　银行动力不足

　　银行通过优先股等途径已经补充了资本金，加上货币政策偏宽松，导致银行对优质资产出表的意愿有所降低。反过来对产品发行利率有较为苛刻的要求，导致供求双方难以形成共识

　　不过，信息披露只是解决了资产证券化的部分问题。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委在接受《国际金融报》记者采访时表示：“发行减速与银行发行动力不足有关。”

　　通过信贷资产证券化，金融机构将缺乏流动性但预期可产生稳定现金流的存量信贷资产打包出售给特殊目的机构（SPV），后者再以这些信贷资产所产生的未来现金流为担保，向投资者发行资产支持证券融资。

　　鲁政委指出，资产证券化的一大作用是盘活资产，提升银行资本充足率，从而节约监管资本。“不过，从2014年12月首批银行优先股入市后，银行资本压力已经大为减轻。”

　　记者发现，2015年第一季度末开始，银行优先股发行再临高峰。3月10日，工行450亿元境内优先股获银监会批文；3月16日，浦发银行公告称，发行第二期150亿元的优先股；3月17日，农行第二期400亿元优先股在上海证券交易所完成登记。3月27日，交通银行发布议案，拟分别于境内和境外非公开发行不超过人民币450亿元和不超过等值人民币150亿元的优先股。另有消息称，华夏银行也正在筹备优先股发行工作，首期募集资金规模不超过200亿元。这是银行优先股的第二轮集中发行。

　　“股市升温与优先股发行缓解了银行监管考核的压力，从缓解资本压力来看，银行发行资产证券化项目动力不足。”鲁政委表示。

　　而更值得关注的是，在利率市场化背景下，银行依赖存贷利差的传统盈利模式的可持续性面临挑战，而规范的信贷资产证券化业务为银行迎来新的业务增长点。一方面，通过资产证券化，银行将原本需要持有至到期的贷款业务提前转化为流动资金，投资于收益更高的标的，大大降低了对存款资金的依赖性，在负债风险出表的同时实现资产组合的多样化；另一方面，在信贷资产证券化过程中，银行也可以作为中间管理机构，拓展中间业务。

　　“但事实上，在经济下行和利率下行的压力叠加下，优质资产是稀缺的。目前新资产还没有开始还款，还款能力有待考察，因此新资产可融性不好，找不到投资者。另一方面，银行贷款利率与ABS发行利率之间的利差空间不足，ABS发行成本高企也影响着银行的发行意愿。”鲁政委指出。

　　央行调查统计司数据显示，2015年3月末，企业融资成本为6.83%，比上年末下降12个基点，比上年同期下降50个基点。分企业类型看，大型、中型企业融资成本分别比上年末下降19个和20个基点；小型企业和微型企业融资成本分别比上年末下降17个和31个基点。

　　银行发行还需算上中介费、律师费、承销费等，基本在100个点左右，这就意味着发行ABS利率超过5.9%，银行是无利可图的。

　　记者发现，即使银行采取薄利多销的策略，但以成本定价，部分资产证券化产品优先档发行利率也已与银行理财利率倒挂，发行资产证券化产品并不能给银行带来好收益，而投资者也对低利率的资产证券化产品兴趣不大。

　　“我国信贷ABS产品多以商业银行信贷资产为基础资产，隐含发起人信用，包含较高的信用溢价。等于银行承担了风险，却没有得到相应的收益，因此银行对发行此类产品动力不足。”鲁政委指出。

　　此外，作为资产支持证券最主要投资者的银行业金融机构占比接近80%，这也是另一个弊端，资产证券化的核心品种CLO产品也因此集中于银行间交易市场，且被银行多持有至到期，使得CLO产品的流动性相对不足，风险在银行体系内部循环，同样影响银行参与热情。

　　破产隔离缺位

　　破产隔离首先需要将产生现金流的资产与发起人任何的财务风险相隔离，确保资产产生的现金流得以按证券化的结构设计向投资者偿付证券权益，实现资产信用融资

　　其实，不仅仅信贷资产证券化发行减速，企业ABS发行也一样减速。今年第一季度，企业ABS完成12单，4月企业ABS只发行两单。

　　一般来说，企业ABS单笔规模相对较小，且融资后直接进入企业自身，更贴近实体经济的需求，又因基础资产丰富，定价更为有效，较信贷ABS更好发行。

　　“资产证券化产品还面临一个共同的问题，那就是部分资产证券化交易中的破产隔离规则不清。”鲁政委分析。

　　在发行信贷ABS产品过程中，作为信贷资产原始受益人的银行通过真实出售基础资产获得现金和流动性，同时将信贷资产及其风险由表内转移到表外，从而将原本集中在银行系统内的风险大幅分散，也对信贷资产做破产隔离，保护投资者的利益。

　　鲁政委进一步打了个比方，一个信贷ABS产品的基础资产是华侨城旗下一个游乐园的门票收入，华侨城资产应该由表内转移到表外，进入特殊目的载体(SPV)。“假设华侨城倒闭了，那么游乐场门票收入应该是受到破产隔离保护的资产，不受牵连”。

　　但目前没有统一的法规，破产隔离仅仅在行业规范中提出，如果与《物权法》、《公司法》、《合同法》等上位法冲突，那么最终资产受不受倒闭破产牵连，具有很大的不确定性。

　　当然，市场人士也指出，虽然2014年信贷资产证券化发行井喷，但较银行业80多万亿的信贷资产规模，信贷资产证券化还在起跑线上。

　　与此同时，监管层也意识到ABS产品的困境，并逐步在完善机制中。

　　如扩大产品规模和投资者类型范围方面，此前发布的《中国人民银行公告[2015]第7号》中第四条就明确：“按照投资者适当性原则，由市场和发行人双向选择信贷资产支持证券交易场所”。这为CLO产品或可登陆交易所市场做了铺垫，交易将不再仅仅局限于银行间市场，这对于丰富产品的投资主体、提高证券化市场流动性、防止风险在银行业内部循环传导具有重要意义。

　　市场人士建议，在发展初期，制度不够完善的情况下，投资者在投资资产支持类证券时应该更为谨慎，如关注发起机构实力强弱，实力强的风险会小一些，同时可以注意基础资产质量，如果基础资产是汽车贷款、按揭贷款等风险则比较小。同时，还可以看层级的厚度，次级越厚对散户保护作用就越大。通过以上几点，可以降低投资风险。