怎样界定场内场外衍生品市场

　　本质区别在于交易机制和市场主体的不同

　　欧美对场内外衍生品市场的界定

　　(一)欧盟对场内外衍生品市场的界定

　　欧盟对场内外衍生品市场的界定具体由2008年金融危机后发布的《欧洲市场设施管理条例》(EMIR)、《金融工具市场指令》修订案(MiFID II)和《金融工具市场条例》(MiFIR)予以规定。

　　欧盟以市场层次的划分作为场外衍生品市场监管范围界定的切入点。欧盟在金融危机后修订和出台的系列法案中，将规范的交易场所分为受监管市场(RM)、多边交易设施(MTF)、有组织交易设施(OTF)、内部交易系统(SI)。RM是指获得系列法案许可的，由市场运营商运营或管理的，为第三方买卖意向提供撮合功能的多边交易系统，即指传统的交易所市场，其挂牌交易产品需定期接受交易所认证并接受严格监管。目前经欧盟证券与市场管理局(ESMA)认证的RM共101家。MTF是指由投资公司或市场运营商运营的，按系列法案规定为第三方买卖意向提供撮合功能的多边系统。目前经ESMA认证的MTF共156家。OTF同样是由投资公司或市场运营商运营的多边系统，按系列法案规定为第三方买卖意向提供撮合功能，主要用于交易债券以及特定规模的场外衍生品市场合约。目前ESMA尚未启动对OTF的认证程序。SI是指由投资公司运营的，用自己的账户，在RM和MTF之外，自行处理客户订单的双边交易系统。瑞士信贷、瑞银集团(UBS)等大型交易商均提供此类SI交易模式，目前经ESMA认证的SI共13家。

　　MiFID(2007年11月开始在欧盟使用)规范的交易场所包括RM、MTF和SI。金融危机后，为构建健康、高效、透明的市场结构，欧盟出台的MiFID II(2014年6月12日公布，将于欧盟在其官方公报上公布的第二十天生效)引入了新的交易平台——OTF。在欧盟监管平台内执行的交易统称为有组织交易(organized trading)，其他无组织平台的交易被排除在监管范围外。由于SI不具备撮合第三方买卖利益的特征，因此，仅RM、MTF和OTF三类被定义为“交易场所”(trading venues)或“有组织平台”(organized platforms)。未来，OTF将逐步覆盖所有此前未受监管的有组织场外交易。

　　欧盟对交易市场的定义以场外交易市场(over-the-counter market，OTC)为基础，分为场外交易市场(OTC)和非场外交易市场(Not OTC)。EMIR和MiFID II确定的场外交易市场范围并不相同。EMIR规定，场外衍生工具(图1)是指其执行不发生在RM或视为等同于受监管市场的第三国市场的衍生品合约。MiFID II没有对场外交易市场(图2)直接下定义，但认为纯粹的场外交易市场不包括MTF和OTF，因为MTF和OTF是在有组织平台上进行的，因此应当受到MiFID II的规制。

　　图1为EMIR对场外交易市场的界定

　　图2为MiFID II对场外交易市场的界定

　　尽管欧盟对场外交易市场范围的认识并不一致，但是对严格意义上的非场外交易市场或称场内交易市场的认识则是基本一致的。从欧盟法规法案层次而言，纯粹的场内交易市场是指RM。

　　(二)美国对场内外衍生品市场的界定

　　美国对场内外衍生品市场的界定存在着一个逐步演变的过程，主要体现在《商品交易法案》、《商品期货现代化法案》和金融危机后出台的《多德-弗兰克法案》中。

　　1.《商品交易法案》的界定

　　1974年美国国会修改《商品交易法案》、建立商品期货交易委员会时确立了期货、期权必须在受监管的交易所集中交易，场外交易豁免监管的格局。

　　2.《商品期货现代化法案》的界定

　　随着放松管制和创新步伐的加快，2000年出台的《商品期货现代化法案》加强顶层设计，在商品期货交易委员会统一监管的基础上，打破原有一刀切的交易组织模式，提出了新型交易组织概念，形成了六个交易层次及四个交易组织层次的风险管理市场。

　　第一层次为指定合约市场(DCM)，交易基于各类基础资产的期货及期权等产品，场内期货及场内期权仅限于在此交易，包括零售客户在内的各类投资者均可参与。第二层次为衍生品交易执行设施(DTEF)，须在商品期货交易委员会注册并接受监管。第三层次为豁免商业市场(ECM)，须以提交通知的形式在商品期货交易委员会备案，限于合格商业实体之间买卖豁免商品，通过电子交易平台，由双方直接交易完成。第四层次为豁免交易场所(EBOT)，以通知形式在商品期货交易委员会备案。第五层次为非交易设施上完成的豁免商品交易(Transactions in Exempt Commodities not entered into on a Trading Facility)，除了反操纵及有限的反欺诈要求外，不受商品期货交易委员会监管，交易限于豁免商品，只能在合格参与者之间达成，且仅能以双边交易形式达成。第六层次是排除市场交易，完全不受商品期货交易委员会监管，交易限于排除商品，须由合格合约参与者及专业人士双边达成。其中后两个层次不受商品期货交易委员会监管且交易通常双边达成，基本没有对应的交易组织，因此不在美国的四个交易组织序列。

　　3.《多德-弗兰克法案》的界定

　　2010年颁布的《多德-弗兰克法案》旨在减少场外衍生品市场引发系统性风险的隐患，以收窄豁免范围、加强监管为重点，主要进行了如下调整：①取消了豁免商业市场和豁免交易场所，同时取消了对不在电子交易平台上完成的双边交易的豁免监管;②建立了一个新的市场组织类别——互换执行设施(SEF)，要求互换交易必须在指定合约市场或互换执行设施完成。经过《多德-弗兰克法案》的调整，美国衍生品市场交易组织仅包括DCM和SEF两类。DCM等传统交易所监管市场得到进一步加强，SEF作为一类新的交易组织，明显承载了很多监管内容。

　　美国衍生品市场的交易组织层次历经近四十年的变迁，交易层次和交易组织层次均发生了巨大变化，但是场内衍生品市场的范围并未变化，无论是六个交易层次和四个交易组织层次时期，还是两个交易层次和两个交易组织层次时期，DCM均为场内衍生品市场，DCM之外的则为场外衍生品市场。

　　通过分析欧盟和美国对场内外衍生品市场的规定可知，尽管欧美场外衍生品市场的范围不断变化，但场内的范围并未扩展。

　　科技的发展和监管的扩展使场内和场外衍生品市场的界限愈加模糊，但并没有从根本上打破场内和场外的界限。一方面，科技的发展，推动了衍生品交易形式和交易媒介的无限丰富，从有形的空间到无形的平台，风险市场的扩大和社会需求的增加更多地扩展和延伸了场外衍生品市场，但是并未改变场内的范围。另一方面，场外衍生品市场在科技的推动下快速发展，潜在风险随之膨胀，当金融危机爆发使各国幡然认识到这一市场蕴藏的巨大风险和可能对经济社会发展造成的深重灾难之后，各国纷纷通过立法开始对场外衍生品市场进行监管，同时也加强了对场内的监管，这种“加强”是在已有监管基础上的强化。可见，监管的扩展是将监管活动延伸至场外衍生品市场的过程，场内衍生品市场的范围并未因此发生变化。

　　场内外衍生品市场的本质区别

　　场内外衍生品市场的本质区别在于交易机制和市场主体的不同。

　　第一，从交易机制而言，场内衍生品市场为集中交易，场外衍生品市场则为非集中交易。国务院2011[38]《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》第三条规定：除依法经国务院或国务院期货监管机构批准设立从事期货交易的交易场所外，任何单位一律不得以集中竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式进行标准化合约交易。据此，集中交易是指采用集中竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式进行标准化合约交易的交易机制。在各种集中交易方式中，匿名交易、做市商等并非场内市场独有的交易方式，如海外场外衍生品市场也存在匿名报价、实名达成交易的机制，我国2014年8月4日上线的场外人民币铁矿石、动力煤掉期由中信证券和招商证券分别担任做市商，因此，集中竞价和电子撮合的集中交易方式是场内外市场的区别所在。

　　集中竞价是多个卖方与多个买方之间，出价最低的卖方与进价最高的买方达成交易的交易方式。电子撮合是买卖双方通过网络电子交易系统自主报价，系统根据价格优先、时间优先的原则进行撮合配对，当买方价格大于等于卖方报价时成交的交易方式。集中竞价和电子撮合均建立在多对多的基础上，是场内衍生品市场的根本特征之一。场外衍生品市场建立在个性化需求基础上的非标准化条款使合约特征各异且流动性较差，市场难以形成高频率的连续交易机制，需要借助双边磋商、询价报价等交易方式。因此，多对多的交易机制是识别场内外衍生品市场的依据之一。

　　第二，从市场主体而言，由于场外衍生品市场具有更大的成交规模、更强的专业性和更高的风险性，因此市场参与主体多为专业性的金融机构和风险承受能力较强的大型实体企业。美国《多德-弗兰克法案》即禁止散户进入监管较为宽松的场外衍生品交易平台SEF进行交易。欧盟MiFID把客户分为合格对手方、专业客户和零售客户，要求建立清晰的程序区别客户类型，评估其对各种投资产品的适格性，并对不同类型的客户适用不同的保护标准，其中，零售客户适用最高的保护标准。因此，个人投资者是否能够参与，是识别场内外衍生品市场的另一依据。

　　综上，交易机制和市场主体是划分场内外衍生品市场的主要依据，采用多对多交易机制并且允许个人投资者参与的市场，具备场内衍生品市场的本质特征，但还需要国家法律法规的批准、认可等才能最终成为场内市场。因此，场内衍生品市场是指经过国家法律法规批准或认可的，由各类投资者参与的、采用集中竞价方式进行标准化合约交易的衍生品交易场所。

　　场内衍生品市场指传统的交易所市场，场外衍生品市场则是指传统交易所之外的交易场所。由于商品衍生品市场在衍生品市场中具有更为悠久的历史，下面以商品衍生品市场为例，结合我国实际，对我国的场内外商品衍生品市场进行界定。

　　我国场内外商品衍生品市场发展状况

　　我国的场内商品衍生品市场即指上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所三家，包括期货和处于筹备阶段、即将推出的期权。我国的场外商品衍生品市场则是指三家交易所外的交易场所。根据发展实际，目前我国的场外商品衍生品市场包括大宗商品交易市场、场外商品期权市场和商品掉期市场。大宗商品交易市场进行商品现货和中远期交易，部分利用期货交易规则进行类期货交易，监管主体为2011年证监会牵头多部委建立的清理整顿各类交易场所部级联席会议。大宗商品交易市场是连接商品现货市场和期货市场的纽带。场外商品期权市场仍处于尝试阶段，据悉，首笔场外商品期权交易由鲁证期货的风险管理公司——鲁证经贸有限公司于2014年5月与天津聚龙集团达成。

　　我国商品掉期市场刚刚起步，目前该市场上的品种为动力煤掉期、铁矿石掉期、铜溢价掉期，由2009年成立的银行间市场清算所股份有限公司即上海清算所作为中央对手方，监管主体为中国人民银行。

　　(作者单位：郑州商品交易所期货及衍生品研究所有限公司)