刘煜辉：人民币对美元汇率将保持相对稳定

　　中国社科院金融研究所教授刘煜辉日前接受中国证券报记者专访时表示，政策不会用人民币贬值来保增长，未来降准、降息甚至某种形式的量化宽松对冲通缩可能是政策常态，而非调节名义汇率。这是股票市场上升比较有利的条件。

　　人民币难现趋势性贬值

　　中国证券报：最近人民币兑美元中间价和即期价格大幅上涨，一举收复了前期大部分跌幅。人民币汇率未来会呈何种走势？

　　刘煜辉：人民币对美元汇率难现趋势性贬值，保持人民币对美元的软盯住依然会坚持，不会用汇率贬值来保增长。个中缘由比较复杂，我曾经总结过五方面：一是G2的共生结构。中美这种“利益攸关”、两国经济利益深度融合的新型超级大国关系历史上没有出现过，也就是你中有我，我中有你，交织在一起，中心和次中心共生的结构。这一结构对布雷顿森林体系后的美元本位秩序和规则形成越来越大的实质性影响，现在虽还难言成为颠覆性因素，但有别过去四十年的新的均衡和新的秩序的形成，G2趋势已经难以逆转。这一点从最近中国主导的亚投行的发起过程可以看出，全球关键经济体似乎都在认同这一点。亚投行是第一块试金石，接下来人民币是否能被吸纳进入IMF的特别提款权（SDR）是第二块试金石。如果全球经济逐步形成双头格局，中国作为经济另外一极（次中心），它的经济总量和经济活动会越来越多地改变其他国家的国内和国际的均衡条件，它自身的均衡汇率应该如何定价呢？也就是说，它的重要性决定了其不再是一个简单的价格接受者，而越来越成为全球诸多经济活动的价格影响者或决定因素。这可能是过去的国际经济学分析框架所遇到的新问题。我们可能要在这个新结构下，重新认知人民币均衡汇率。

　　二是对冲经济下行的着力点在内部而非外部。此轮经济下滑非周期性走弱；中国的CPI和PPI的剪刀差自2011年12月以来一直稳定维持在4.0%-5.5%的历史高位，长达三年都不收敛，以往经济周期性波动的规律已经改变，显示此轮经济下行是结构性问题而非周期性走弱。菲利普斯曲线框架的政策冲突凸显。

　　需求层面的传统手段已经很难把中国经济带出下行的轨迹，而会不断固化既有的供给结构，一定程度会延缓和阻碍创新和淘汰的过程。

　　三是人民币国际化是中国的全球战略布局的重要组成部分。

　　四是人民币是否技术上能如一些经济学家所建议的那样实现一次性贬值到位然后再浮动放开？人民币渐进贬值预期下人民币资产下跌的自我实现过程的风险会对宏观稳定构成威胁，恐怕把控的难度太大。

　　五是技术手段上，稳定汇率并不困难。在外汇市场上中国央行有强大的控制力，最近几个月人民币汇率的起伏过程再次显示了这一点。

　　应该承认，从经济分析角度看，2011年以来人民币兑美元的实际汇率可能在累积贬值的压力，主要是中国单位产出劳动成本最近五年上升较明显，而美国则出现了下降。

　　2011年之前的十年是人民币名义汇率跟不上实际汇率升值变化，作为一种补偿，所以出现了通货膨胀和资产泡沫；现在可能正在走反过程，名义汇率调整跟不上实际汇率贬值压力上升，所以通货紧缩压力开始累积。

　　如果决策者不会用汇率贬值来对冲经济下行，保持“超调”状态，那么理论上通缩压力可能就是一种常态。

　　政策将着力降低企业融资成本

　　中国证券报：货币宽松会否加剧人民币贬值的压力？

　　刘煜辉：个人判断，应该是调内部结构优先，而非名义汇率。政策将着力于降低中国企业融资成本、土地成本，降低中国企业合并成本以及鼓励私人资本进入创新型、知识服务型行业。融资成本、土地成本、并购成本，以及行业准入门槛，这些都会最终影响劳动成本，以此来提高生产率，重塑国际竞争力，最终形成对人民币均衡汇率的支撑。

　　降准和减息甚至某种形式的量宽对冲通缩可能是政策常态，而非名义汇率。

　　有人担心货币放松会加剧人民币贬值的压力。我个人认为利率和汇率的联系是有条件的。在三元悖论中，货币自主性与固定汇率在资本管制条件下，某种程度上是可以兼容的。盯住美元，当美元过强时，会增加经济下行的负向因素，但货币松弛对冲经济下滑，保持金融稳定，会产生单位产出劳动力成本改善的预期，从而稳定相对国际竞争力。

　　货币放松不构成人民币贬值的理由，至少主要不看这个。结汇意愿更多还是看美元强弱。市场是这样想的，央行也是这样做的。目前人民币汇率的压力主要在于此。

　　G2共生结构客观上固化了人民币对美元盯住还会在相当时间内延续。2005年人民币汇改以来，尽管人民币兑美元升值了30%，但人民币事实上还是盯住美元的机制，只不过从硬盯住转向了软盯住。我个人感知，在人民币国际化初步达成之前，人民币兑美元仍将长时间保持相对稳定，所以如果美元已经进入了升值周期，那么人民币有效汇率大概率仍会在升值轨道中。