“黑天鹅”频现 私募债拧紧风控“龙头”

　　“该来的终归会来，只是没想到竟然这样富有”戏剧性“。”在某证券公司投行部门负责人看来，伴随着兑付高峰的到来，私募债出现违约已经算不得新鲜事，“只不过，”12东飞01“未能按期兑付本息，不单是首家有地方平台担保的私募债违约，还暴露出私募债发行中可能存在的风控问题和行业”潜规则“。”而就在“12东飞01”违约余波未平之际，2月4日到行权期的“12蓝博01”又被曝出难以按期行权。

　　作为从诞生之日起就被寄予厚望的创新型固定收益类产品，私募债历经三年的发展后，如今却面临进退两难的窘境。原本是通过简化发行审批、为中小企业解决融资难题的一剂“良方”，但在实际落地过程中却由于风控等原因，或是成为地方融资的渠道，或是存在较大违约风险。

　　分析人士认为，尽管多数券商认为私募债业务将成为债券市场发展的重要组成部分，高度重视私募债券业务机会，但在私募债业务发展过程中，不排除部分公司存在为了快速抢占份额而对风控把关不严的现象。完善监管，加强尽职调查和风险控制对行业健康发展至关重要。

　　私募债频现“黑天鹅”

　　“目前最重要的事情，是协调各方，尽快兑付本息，不让投资者出现太大损失。”电话另一端，是“12东飞01”主承销商长城证券的相关负责人。“我们的风控和投行部门都在积极处理这一事件，待处理完毕后会对市场关心的问题统一回复。”

　　“12东飞01”中小企业私募债于2013年1月25日起息，2015年1月25日到期，发行额度1.1亿元，发行期限2年，票面利率9.5%，债项评级 AA，由中诚信证券评估有限公司评级。“12东飞01”由东台市交通投资集团有限公司提供“不可撤销连带责任担保”，并且担保期为债券存续期间及债券期限届满之日起两年。

　　然而，在“12东飞01”私募债1月25日出现不能按期偿还本息之后，东台交投在1月26日即在上交所发布公告称，“应东飞马佐里请求，我司与东飞马佐里签订了担保协议，并出具了担保函，主要内容为东台交投的担保事项是东飞马佐里发行的中小企业私募债券的信用评级。如债券发行人未能清偿本期债券项下的任何本金或利息，东台交投不承担任何代为清偿或与之类似的义务和责任。”

　　换言之，东台交投只承担东飞债评级到AA，但并不承担代偿责任。截至目前，“12东飞01”仍未偿还本息，东台交投的公告更是“雪上加霜”。一时间，关于“12东飞01”涉嫌欺诈上市、担保方“担而不保”、长城证券尽职调查风控不严等质疑声不断。中信建投在分析报告中表示，无论东台交投有多少理由说明以往担保没有瑕疵，但是不能否认是，中小企业私募债在监管机构备案时，机构投资者已认同东台交投承担不可撤销的连带责任担保。不能以东台交投、东飞债的发行人、承销机构之间的某种关系而甩脱对善意第三人的代偿责任。

　　一波未平一波又起，“12东飞01”违约的本息偿付还没有定论之际，2月4日到行权期的“12蓝博01”又被曝出难以按期行权。据悉，“12蓝博01”于2013年2月4日起息，发行规模为0.6亿元，期限为3年。由于采用“2+1”的设计，大多数此类私募债的债券持有人在发行满两年后可以要求发行方提前兑付相应本息。近日，“12蓝博01”的主承销商首创证券公告称，结合联合发行人及其控股股东蓝博旺集团存在主要债务逾期、现金流较为紧张、资产受限及涉诉、担保人失信等问题，以及未能足额提取偿债保障金的实际情况，受托管理人认为“12蓝博01”和“12蓝博02”面临到期不能偿还本息的兑付风险。首创证券主要负责人向中国证券报记者表示，目前无法确认“12蓝博01”已经违约，但公司会积极处理相关问题。

　　“12东飞01”和“12蓝博01”反映出的私募债违约已不是特例，可谓“连环杀”不断。据不完全统计，2014年就有5只私募债券发生实质违约，包括3、4月爆发违约风险的“13中森债”和“12华特斯”，7月违约的“12金泰债”和“12津联债”、8月份曝出利息违约的“13华珠债”。“鉴于中小企业私募债的信息披露程度较低，我们认为实际案例将多于上述数据。”国信证券在研报中表示，经济下行大周期环境下，中小企业私募债发行人违约可能性相对较高。

　　风控水平有待提升

　　2012年开始进入快速发展期的私募债市场，将在2015年迎来集中兑付期。而“12东飞01”暴露出来的担保风险和风控隐患，让相关券商绷紧了神经，进一步拧紧风控“龙头”。

　　在东台交投的公告中，存在这样的表述：“我司对东飞私募债持有人等有关机构持有的担保函完全不知情，该担保函非我司出具真实文件。我司出具的所有文件中，无任何承担连带保证责任或一般保证责任的承诺。”知情人士则称，在2013年的相关担保函中，骑缝章只有发行人的，而没有担保人东台交投的盖章，东台交投只在最后一页的签字页上盖了公章。

　　分析人士认为，如果事情真如东台交投所述，要么是发行方蓄意隐瞒或造假，要么是作为主承销商的长城证券在尽职调查环节存在重大疏漏。

　　“民企的抗风险能力差，但如果有地方平台担保，在发行上就基本不存在问题。”一位行业资深人士介绍，在部分中小企业私募债的发行过程中，不排除存在地方融资平台和当地民营企业上演“双簧”的现象，“这在行业内本无可厚非，但随着对地方融资平台的清理整顿，传统的刚性兑付或逐渐被打破”。

　　中信证券分析师邓海清认为，信用事件频发或成“新常态”，随着地方平台的规范治理，不规范的操作会逐渐曝光，可能从而形成违约事件。

　　统计显示，将有151只中小企业私募债在2015年到期，相较2014年的48只大幅增加214%；到期私募债票面金额将达到179.89亿元。中投证券研报称，2015年中小企业私募债集中到期，偿付压力将对私募债市场形成考验，信用“黑天鹅”或不在少数。

　　因此，风控成为证券公司防范私募债兑付风险的重要环节。深圳某大中型券商负责人介绍，绝大多数券商能够重视债券业务的尽职调查和风险控制，通常会针对不同种类债券业务，结合监管机构的要求及债券业务经验教训，要求业务人员严格根据公司下发的尽职调查制度开展工作，并建立与业务流程匹配的风险控制体系，保障公司对业务的有效管控。“但从我们了解的情况看，由于发行规模较小、业务处于发展初期等原因，私募债的风控水平整体上还有待提升。”他同时表示，针对私募债风险事件，大多数证券公司会秉着及时处理、损失最小化的原则，制定风险管理制度，以防范市场风险、信用风险和声誉风险等。

　　发展空间广阔规范管理需加强

　　接二连三出现违约事件，让以产品创新为突破口的证券公司面临重重阻力。

　　“这次12东飞01违约，主承销商长城证券面临很大压力，也对其他券商有一定思想震动。”有接近长城证券人士介绍，长城证券近两年在创新业务发展上投入了较大力量，并且自上而下非常强调风控，12东飞01违约的出现，短期内或对公司相关业务造成冲击。统计显示，在处于上市状态的私募债中，由长城证券为主承销商的就有39只，这一数字甚至超过同城的大型券商国信证券，居于全行业前列。

　　事实上，私募债的出现曾被赋予“类信托 ”的定位。“监管层希望大力发展债券市场，证券公司则寄望通过私募债掌握更多的拟上市资源，为潜在的IPO业务和再融资业务做好铺垫。但现实发展中，证券公司私募债业务却面临”责任大、收益少“等难题。”深圳某中型券商投行部负责人介绍，私募债规模一般在1亿元左右，承销收入多是100万元左右。“一旦出现问题，投资人首先想到的是来找承销商，出于声誉等考虑，证券公司多会积极帮助追讨账款甚至直接”兜底“，潜在风险太大，很多券商对于这类创新业务持观望态度。”

　　如今，私募债“黑天鹅”事件的出现，让本就“低调”、“神秘”的券商固定收益部门更加对相关业务讳莫如深。与此同时，私募债的发行近期明显减缓。数据显示，2013年共有272只私募债发行，2014年前三季度私募债的发行数量为301只。但2014年10月-12月三个月间，只有53只私募债发行；进入2015年1月，中小企业私募债的发行数量则降低到了个位数，当月仅有2只。

　　分析人士认为，私募债发行主体为中小企业，其规模较小，抗风险能力较弱，融资需付出较高的成本对投资者予以相应的风险补偿，违约事件的发生是业务发展过程中的必然。随着《公司债券发行与交易管理办法》的发布与实施，私募产品业务空间将更为宽广，同时需要加强对产品本身的规范管理，并加强市场教育，引导投资者认识产品风险。