定向宽松成新常态 货币环境将保持适度宽松

　　在宏观经济展现新常态的背景下，2014年以来，定向宽松成为全年货币政策走向的核心关键词。不过，由于宏观经济增速下行风险较大及微观市场主体融资成本高企等问题持续发酵，四季度以来，降息等深度宽松举措也已经浮出水面。展望2015年，分析人士指出，在经济内在增长动力较弱、经济结构转型短期难以一蹴而就、外部流动性形势仍难乐观等因素共同作用下，明年货币政策预计将延续稳中偏松的态势，央行将继续调降实体经济融资成本、保持银行体系流动性总体平稳，进一步采取全面降准、降息将是大概率事件。

　　定向宽松成政策新常态

　　经过较长时期的快速增长后，中国经济呈现出的“三期叠加”特征在即将过去的2014年得到了充分展现。由于传统行业产能过剩、房地产市场出现调整，全年多数时间宏观经济均面临较大的下行压力。回顾年初以来的宏观经济运行，尽管一季度经济增长开局平稳，但进入二季度之后，经济增速放缓的压力开始全面显现，并基本贯穿年内余下时间。

　　结合全年央行货币政策调控措施来看，一季度末央行创设PSL援助国开行、三季度初频繁动用SLF向金融机构定向放水、11月下旬首次采取降息，基本都处于宏观经济下行压力快速上升的关键时点。整体来看，自2013年开始加快创新型货币政策工具的运用之后，2014年央行更为频繁地动用了SLF、定向再贷款、定向降准等创新政策工具，在保持温和宽松的政策取向的同时，定向调控特征尤为明显。

　　分析人士表示，在外部流动性供给减少、经济增长压力较为突出的背景下，央行运用结构化工具开展货币政策预调微调，既丰富和完善了货币政策调控框架，基本有效地稳定了宏观经济平稳运行，也在很大程度上体现出管理层对于经济区间管理容忍度的提升。尽管11月下旬央行开出降息这副宽松“猛药”，但2014年货币政策的主基调，无疑是适度审慎的结构性宽松。

　　明年或开启降准

　　在央行定向宽松举措逐步发力、中央及地方政府基建项目阶段性密集推出、局部经济领域转型升级取得明显成效的背景下，2014年全年宏观经济增速基本保持平稳，没有出现大起大落。但值得注意的是，从最新公布的10月、11月主要经济指标来看，目前中国经济仍然没有完全彻底走出下行趋势。相关月度PMI、工业增加值、发电量等经济数据 ，仍旧表现相对疲软。光大证券、华泰证券等机构认为，当前阶段中国经济的内生增长动力仍然不足，下行压力预计还将延续至明年一、二季度。在此背景下，各方普遍认为，2015年政策调控取向仍然会保持适度宽松。

　　光大证券认为，在利率市场化进程过半、跨境资金或将持续流出的背景下，央行定向宽松手段可能不及之前及时、有效，后期还需要一系列后续政策的配合。该机构认为，明年央行在调降同业利率、放松贷存比、开启降准、延续降息等方面，还将做出更多的宽松动作。华泰证券也表示，无论是对冲经济下行，还是应对降低社会融资成本的诉求，明年利率和数量宽松的配套都十分有必要。与此同时，近两年来央行形成的新货币调控框架也将得到保持，即通过公开市场操作搭配SLO双向调节流动性总量、通过SLF调节中小金融机构流动性供给；通过定向降准、再贷款、再贴现、弹性存贷比指标和PSL引导信贷资源配置。

　　此外，结合明年物价水平、日前刚刚公布的存款保险制度等因素，中信证券认为，从货币政策手段的使用诉求来看，由于CPI维持低迷而PPI仍处于负值区间，实体经济所面临的实际利率反而有所走高，社会融资成本的调降依旧任重道远。考虑到基础货币缺口、同业存款纳入一般存款口径、存款保险制度，目前金融机构偏高的准备金率有下调的需求。