用市场手段引导利率下行 明年降息仍有空间

　　伴随近期央行宣布降息，市场预期2015年市场利率可能继续下降，存款准备金率下调的可能性也在加大。笔者认为，由于消费物价水平持续下行，2015年利率继续下降仍有空间，但不应继续采取行政手段下调利率，而应采取市场手段和方法引导利率逐步下行。

　　市场手段更科学

　　正常情况下，央行利率政策随消费物价变动而调整，我国的利率政策也是如此。目前我国消费物价水平持续下行，预计2015年CPI涨幅将低于2014年。因此，利率下行仍有空间，降低名义利率和实际正利率水平是货币政策的必然选择。然而2015年货币当局继续采取行政手段引导利率下行的可能性减少，采取市场手段降低利率水平的可能性更大。

　　货币当局直接降低利率，表面上降低了融资成本，但在经济下行、企业贷款意愿不强的情况下，宽松资金没有去实体经济，而是去了虚拟经济。如果继续以目前的方式降低利率，可能再次推高包括楼市在内的资产价格泡沫，这反而会延迟经济结构调整和转型升级任务的完成。11月降息以后，中小银行很快将存款利率上浮到顶，意味着存款利率没有下降，目前大银行也在逐步跟进。为弥补利润损失，商业银行很可能会将贷款利率上浮30%-40%，而这将主要落到小微企业贷款上，期望通过降息来降低小微企业融资成本难以达成。

　　综合上述分析，如果2015年利率继续下行，继续采取行政手段引导利率下降的可能性减少，采取市场手段可能性更大。

　　同样都是利率下降，市场手段和行政手段产生的预期和效果不同。因此，在贷款利率已经放开的背景下，用市场手段引导利率下行更科学。

　　一是央行引导银行间拆借利率下行。央行应向市场提供更多的流动性，使隔夜或1天的拆借利率降低到2%以下，3月内的拆借利率降到2.3%以下。

　　二是推进存款利率市场化。预计2015年可能推出存款利率市场化，3个月以上的定期存款利率可能会放开。全部定期存款利率放开以后，由于理财资金利率高于或接近5年期存款利率，定期存款会涌向理财产品，从而增加理财资金供给。我国价格改革经验表明，一旦放开价格管制，已经市场化的价格就会下降。因此，理财资金供给的增加，将有利于降低理财资金利率，从而降低各种理财资金的投资、贷款利率。利率市场化也会使目前的整体利率水平下行而不是上行。

　　三是推动公积金存款、财政存款利率市场化。目前，公积金存款利率与贷款利率不对称，将公积金的存款利率限定在3个月的定期存款利率，实际在剥夺存款人利益。因此，应增加公积金提取的灵活性，增加市场资金供给。目前，公积金存款7万亿元，如果用活这部分资金，也可以起到降低利率的作用。财政存款也应实行利率市场化，收益可直接划拨财政。财政存款实现利率市场化，有利于改善银行的经营管理和服务水平，实现真正的市场公平竞争。

　　四是其他措施引导利率下行。整顿和规范银行理财和表外业务，增加对银行理财还本付息的责任约束，规范理财计算天数，不得克扣理财天数，对银行理财的兑付要出台规范性法律文件。继续规范地方政府融资行为，加强责任约束和终身责任追究，让地方政府不敢超越能力扩大地方债务规模或者拆借高利贷偿还融资债务。可学习欧洲做法，加大对地方政府财政资金约束，对缺乏能力筹集资金的要采取有效措施，坚决压缩开支和政府融资规模，并由省级政府进行财政控制。规范了地方政府的盲目融资行为，可以减少对资金需求，降低资金利率。最后，降低金融机构的薪酬以及其他公款支出费用。应借助国有企业薪酬制度改革之机，规范金融机构的薪酬支出和公务消费支出，最好在财务科目上取消公务开支和公款消费开支，保持基层员工薪水稳定，缩小内部收入差距。

　　总量货币政策保持稳定

　　目前，我国商业银行的存款准备金率较高。降低存款准备金率，可以增加资金供给，引导利率下行。然而，当市场流动性增加的时候，资金的首要选择是金融资产和不动产，而不是实体经济，也不是企业研发和创新投入。因此，期待明年降低存款准备金率的可能性不大，最多可能会有一些局部、定向的存准率下调。如果说普遍降准不成熟，采取定向降准，即定机构、定区域、定产业，并进行事后监督、检查和违规处罚，不失为货币政策选择之一。当然，如果经济下滑明显，政策对研发、创新鼓励措施有效，对转型升级的信贷政策支持更具体，对股市、房地产泡沫控制有效，不排除适当全面降准的可能。

　　应当指出，只要经济增长进入正常状态，社会对资金的需求就会相对弱化，资金利率就会下行。发达国家长期低利率，就是因为其经济增长幅度相对较低。

　　作为已经成长起来的经济大国，我国不应再过度看重短期经济目标，而应设置20-30年的远景目标。长期发展不在于快，而在于稳。典型案例是，2009-2011年新兴经济体大力扩张产能发展经济，经济增速维持在高水平，货币大幅升值。但2012年开始，经济增速急剧下行，高通胀和货币严重贬值接连出现，甚至出现社会动荡。中国需要警惕这种现象的出现，不应强行追求短期高增长。

　　基于上述判断，预计2015年经济增速目标会有所调整。根据我国到2020年产值比2010年翻番的要求，经济增速达到6.5%就可以，而且不一定是直线方式实现。有鉴于此，预计明年经济增长不会超过7%，而重点是促改革，调结构，抓就业、民生和创新。2015年货币供应量大体增长10%-11%左右，信贷规模增加9万亿人民币左右。

　　货币政策的重要功能是保障经济增长。考虑到经济下行时就业地位更加重要，货币政策可能会把就业作为重要目标。笔者认为，改革教育、医疗、铁路、金融等体制，减少这些行业集中度，将带来大量就业机会。如果在这些方面有大动作，货币政策会予以支持。