四板应从新三板汲取 三方面的经验

　　四板作为多层次资本市场的底座，应定位于培育小微企业，为新三板输送优质企业

　　10月底，齐鲁股权交易中心首批8家挂牌企业集中转移对接新三板。之后，其他区域股权市场（亦称四板）也跃跃欲试，筹划挂牌企业批量转板事宜。四板企业转板至新三板，现在是个别现象，未来可能成为一种趋势，其转板的原因是什么，是否强化了四板重复建设的印象，四板应如何发展，这些均是多层次资本市场亟待理清的问题。

　　企业转板一方面是自发行为，另一方面是四板的推荐，无论怎样，均说明目前四板的竞争优势不如新三板。企业从四板转向新三板的原因至少有四点，第一，四板挂牌企业的股东人数不能超过200人，而新三板可以突破这一限制。第二，四板市场交易不活跃，不利于创始股东通过出售股份而融资，而新三板做市商制度大幅提升了交易的活跃度。第三，相对于新三板，四板的融资渠道较少，挂牌企业获得的融资金额较少。第四，新三板运作更加透明、规范，服务水平更高。

　　未来如果四板企业转向新三板成为趋势，由个别转板演变化批量转板，是新三板之福，还是四板之福？这取决于四板与新三板之间的转板机制是否顺畅。在没有正式的转板机制之前，转板只说明了新三板的吸引力。在推出转板机制之后，转板在一定程度上也是对四板培育工作的肯定。四板可以运用挂牌费用和管理费用的优势，吸引挂牌企业进场，培育后推荐至新三板。挂牌企业数量和推荐企业数量将成为四板之间竞争的一个方面。

　　无论是企业从四板转向新三板，还是四板被质疑为重复建设，均在一定程度上说明四板存在发展困境，需要改进。如果改进好了，企业将愿意留在四板，市场对四板的质疑也将逐渐消失。那么，四板应当如何改进？笔者认为，应遵循从易到难的步骤，逐步完善。在短期内股东人数和交易制度限制很难被解除的前提下，四板最直接的学习对象是新三板，需从新三板的发展汲取经验。

　　第一，市场规则公开化。目前大多数四板市场开设了专门的网站，公布了法律规则、业务规则、监管规则等，并公布了挂牌企业的相关信息，方便社会各界了解市场情况。不过，一些市场公布的规则非常有限，只公布了总体性规则，没有公布具体业务的执行细则，不利于企业和投资者了解具体的业务流程。四板应学习新三板，除了公布大的指导性规则外，也公布具体业务的执行细则，比如某个阶段所需费用、办理周期、办理条件等等。

　　第二，加强与商业银行的合作，满足企业融资需求。企业到场外市场挂牌的首要目的是融资，其次才是规范公司治理，场外市场服务质量的最重要体现即为企业提供的融资渠道和数量。新三板与多家银行签订合作协议，为挂牌企业间接融资提供了诸多便利。目前四板企业融资主要靠私募债和股权质押融资，而通过四板获得的银行贷款相对较少。四板市场需在发展直接融资的同时，加强与本地银行的合作，增加间接融资的渠道和数量。

　　第三，及时主动地披露信息。四板可以借鉴新三板的经验，做到运营过程的全公开，即定期公布在审企业情况，包括数量、公司名称、审查阶段等等，并在必要的情况下，举行媒体见面会，直接回应投资者和企业关心的热点问题。

　　当然，随着区域股权市场之间的竞争，一些优势不突出的市场未来可能将不得不与其他市场联合。随着挂牌、展示、交易等技术平台的联网，企业在不同市场挂牌的差异将逐渐变小，区域股权市场的地域特点将逐渐淡化，市场分割的现象将自动消失，市场对四板的质疑也将逐渐消失。

　　在中国的多层次资本市场中，之前侧重于发展主板和创业板，金融危机之后，新三板和四板的重要性日益受到关注。目前为止，政府尚没有对多层次资本市场的功能进行分别定位。笔者认为，场外市场的整体功能是培育并输送优质企业，四板作为多层次资本市场的底座，应定位于培育小微企业，为新三板输送优质企业。而培育企业的关键在于融资支持和运营支持，四板需遵循资本市场的发展规律，学习新三板的经验，不断提高服务质量，真正成为中小企业发展的孵化器和助推器。（作者系中国劳动关系学院教师，中国社科院公司治理研究中心特约研究员）