模糊场内场外界限 互换披上期货“外衣”

　　美国多德-弗兰克法案颁布后，互换市场的监管日趋严格。戴上重重监管枷锁的互换市场失去了以往交易灵活等优势。在此背景下，投资者开始着眼于可能的替补产品，互换期货正是一个不错的选择。

　　互换期货的产生

　　互换等金融衍生品历来以场外交易的形式进行。投资银行为客户创设定制化的风险管理产品，在满足客户个性化需求的同时也大大增加了监管的难度。次贷危机的创痛让人们意识到加强场外金融监管的重要性，2010年多德-弗兰克法案的颁布意味着场外衍生品市场正式纳入监管范围。

　　多德-弗兰克法案第七章“华尔街透明与责任”(又称“场外衍生品立法”)为场外衍生品确立了一个新的监管框架。

　　“华尔街透明与责任”废除了以前对大部分场外衍生品的监管豁免，使互换纳入衍生品的监管范围;确立了强制清算规则，金融机构以及非套保头寸必须通过指定的清算机构进行集中清算。

　　在新规则下，互换不仅要采用标准化的合约以满足集中清算制度要求，各类互换参与者和交易商还必须向监管机构注册登记，履行大额交易报告义务，向“互换数据存储库”报送交易数据，并受到持仓限额的约束。

　　新规则要求将场外互换产品的清算转移到接受监管的平台，直接推动了清算互换(Cleared Swap)规模的迅速扩大。清算互换是一种标准化程度很高的互换合约，可在提交给清算所进行集中清算时，拆分成两个分别以清算所为中央对手方的互换合约，从而在具备场内清算安全性的同时，又保留场外交易方式的灵活性。这是互换期货产生的基础。

　　互换期货在场内集中清算的基础上，进一步实现了场内交易，从而提高了市场流动性，并通过降低大宗交易阈值为双边交易提供了便利，使场外交易方式的灵活性得以保留。与此同时，由于披上期货的“外衣”，此类产品受到的监管在一定程度上弱化，使其获得了更灵活的操作空间。另外，期货产品更低的保证金比例使得相关投资者提高了资金使用效率。

　　ICE和CME都在原有清算互换产品的基础上推出互换期货。其中，ICE从2012年10月13日开始，仅用两天时间就完成了其所有场外能源互换合约向互换期货合约的无缝转换。2012年12月3日，CME以其场内集中清算的利率互换合约为标的物，正式推出了可交割利率互换期货合约。互换期货就此主要分为两类，一类如ICE互换期货，由清算互换直接转换而来;另一类如CME互换期货，以清算互换为标的。

　　单现金流互换转化的互换期货

　　远期合约可以等同于未来某单一时间现金流的互换。假定某公司签订了一份5月铁矿石远期合约，约定以450元/吨的价格买入1000吨铁矿石，合约到期时在现货市场上以价格S卖出。由于S未知，整个过程可以看作450元/吨×1000吨=45万元的固定现金流支出与S×1000吨的浮动现金流收入的互换。更进一步，远期合约相当于买进10手5月铁矿石期货合约。如果再将交割方式调整为以到期时现货价格指数进行现金交割，则可以实现单一现金流互换与期货合约的相互转换。

　　正基于此，ICE才可以在两天内完成所有能源互换向期货的无缝转换，这也证明了虽然分别在ICE平台上交易了十多年，能源期货和能源互换并没有实质区别。事实证明，场内集中清算的单现金流清算互换与期货仅相距一步之遥。

　　目前，新加坡交易所(SGX)的铁矿石互换(清算互换)与铁矿石指数期货(互换期货)仍处于共存状态。两种合约除交易单位和交易时间略有不同外，其余条款几乎完全相同。铁矿石指数期货的议价交易阈值为5手，当指数期货合约交易量在互换合约单位交易量以上时，便可以采用互换合约的双边议价方式进行交易，从而将互换合约场外交易的优势成功纳入互换期货合约。

　　多现金流互换派生的互换期货

　　更为普遍的互换通常约定在未来的若干时间点互换现金流，因此无法像单现金流互换合约那样直接转换为期货合约。

　　多现金流互换可以依据不同的交换时间点拆分为若干个单现金流互换，也可以按合约双方的收支方向划分为两组流向相反的现金流，二者并无本质区别。互换中用于交换的两组现金流的折现价值通常不等，互换合约的价值会受到现金流因素的影响而变动，因此多现金流互换合约可以基于互换合约的远期价值进行交易，在场内集中清算的标准化互换合约的基础上，派生出以清算互换为标的物的可交割互换期货。

　　利率互换是一种典型的多现金流互换，国际清算银行(BIS)的统计数据显示，2013年下半年利率互换未平仓合约的名义本金达461万亿美元，占场外衍生品市场份额的65%。CME的可交割利率互换期货合约自上市以来交易也日渐活跃，故本文以此为例阐述此类互换期货的特点。

　　目前，CME上市交易的可交割利率互换期货合约有美元和欧元两个系列，其中美元合约上市较早，交易也比较活跃。美元合约有2年、5年、10年和30年四种不同期限，交割标的为相应期限的CME集中清算的利率互换合约。合约名义本金(票面价值)为10万美元，以基于合约固定利率的每半年支付的固定利息，交换基于伦敦银行同业拆借利率的每季度支付的浮动利息(互换期货多头支付浮动利率，收取固定利率)。其中合约固定利率在合约挂牌交易时由交易所参照场外互换固定利率水平设定，调整为“25基点/年”的整数倍(假设当时场外互换合约固定利率为1.42%，则挂牌合约固定利率为1.5%)。互换期货以票面价值百分比(% of Par)的形式进行报价：

　　互换期货报价=100%+非票面价值/票面价值×100%

　　非票面价值为利率互换的合约价值，等于固定利率利息折现值减去浮动利率利息折现值。市场上通常使用CME欧元期货合约提供的远期收益率曲线对浮动利息进行估计，并用隔夜利率互换(OIS)曲线对固定与浮动利息进行现金流折现。

　　以2012年11月27日固定利率为0.5%的2年期利率互换合约为例，根据远期收益率曲线与OIS收益率曲线分别计算浮动利率与贴现利率，估算合约非票面价值为154.38美元。2年期互换期货最小报价单位为1/32nd(1%的1/32)，即100000×1%/32=31.25，所有报价为100%+154.38/31.25=100-5/32nds。

　　同理，若某互换合约的非票面价值为-1334美元，则报价为100%-(1-11/32nds)=98-21/32nds。如果上述两个互换期货的交割结算价仍为100-5/32nds和98-21/32nds，则前者由期货多头向空头支付5/32nds×100000=156.25美元，后者由期货多头向空头支付1-11/32nds×100000=1343.75美元。

　　可交割利率互换期货通常被用于管理与利率互换相关的风险暴露，与固定收益证券常用的久期类似，这里引入基点价值(basis point value)作为互换价值随收益率变动的风险指标，用以度量浮动收益率变动一个基点(0.01%)引起的互换价值增量。

　　在前例基础上将远期收益曲线与OIS收益曲线上调一个基点，算出非票面价值为134.13美元，计算基点价值为20.25美元(154.38美元-134.13美元)。假设需要对冲名义本金为30万美元、基点价值为1944.65美元的利率互换头寸，则需要卖出该互换期货合约1944.65/20.25=96张。

　　此外，可交割利率互换期货还可以直接用以代替传统的利率互换组合。相比之下，互换期货有利于降低交易成本，提高资金使用效率。更重要的是，可以将众多的互换头寸合而为一，简化了与不同对手方之间烦琐的现金流交换管理，通过场内交易实现了与中央对手方的现金流自动划转。

　　作为近年来国际衍生品市场重要的创新产物，互换期货使得传统场外市场和场内市场之间的界限开始模糊，并形成了场外衍生品向场内衍生品的过渡，为多层次市场建设提供了有力支撑。互换期货的出现，一方面是基于国际监管环境的改变和市场风险控制观念的增强，另一方面是基于国际主流交易所为适应市场需要而进行的战略调整和创新。这一过程生动说明了创新是交易所适应国际衍生品市场竞争并不断发展的核心动力，这也为我国衍生品市场的创新发展提供了借鉴。