受累费用大增 辉山乳业中期可比净利微增长

　　港股通标的股辉山乳业（06863，HK）11月24日发布了截至9月30日的半年报，报告期公司实现营业额19.95亿元，同比增长30%；实现期间溢利7.89亿元，同比增长53%。

　　表面上看这是一份不错的成绩单，不过《每日经济新闻》记者注意到，若扣除 “生物资产公平值调整”（生物资产包括奶牛及苜蓿草根），辉山乳业报告期溢利将大幅降低至4.84亿元，这一数据较上年同口径数据仅增长3.64%。而在2011~2013财年，公司分别实现了3262万元、3.86亿元、10.14亿元的年度溢利（均为扣除生物资产公平值影响后数据），后两年的净利润增长率达到了1083%、163%。

　　费用增长拖累业绩

　　辉山乳业正在发生怎样的变化？《每日经济新闻》记者联络了辉山乳业方面，公司投资部总监陈珈滺告诉记者，生物资产公平值变动较大的原因，是因为公司在2014年4~6月份新租赁了约24万亩的土地，主要用于种植玉米青贮。

　　她表示，公司净利润率下降的原因，主要是受销售费用和利息费用的影响所致。销售费用的猛增，主要是由于原料奶、液态奶及奶粉销量增加，同时伴随着液态奶及奶粉产品在全国部份省份的布局，公司加大广告投放及品牌建设力度导致相关费用增加。她还解释道，现在的投入将在未来为公司赢得更大的市场份额。

　　2014年半年报显示，辉山乳业分销成本急剧上升。报告期内，公司分销成本为3.02亿元，而上年同期仅1.16亿元。

　　陈珈滺还向记者解释了财务费用上涨的原因：新增了24万亩的租赁土地，基本都是一次性付清至2027年的租金，这这笔款项主要来源于银行贷款，进而带来本期利息费用的增加。未来公司将努力以利率较低的国际银团贷款替换现有国内银行贷款，从而降低利息费用。

　　农牧产业营销专家侯军伟告诉记者，辉山一方面要在产业链上游加大投资力度，另一方面，公司上市后对销售部门的压力会加大。“如果要完成较高的销售目标，那么市场方面的费用一定会增加。”

　　侯军伟表示，其实不仅仅是辉山，今年前三季度，区域性乳企整体增速都在下滑，据了解，不少企业的销量增长大约在5%~8%的水平，而销售额的增长基本在10%~15%的水平，均低于往年；与此同时，原奶的价格较年初却有10%~15%的下滑。“据我了解，直到今年7月，不少生产企业的库存压力仍然很大，直到这两个月才有所缓解。”

　　股价大跌被迫回购

　　辉山乳业去年9月末在港上市之初，从发行价的2.67港元上涨至最高3.24港元，涨幅约25%，表现中规中矩。但随后其股价便开始下跌，一年时间过去，公司股价较最高点已经接近腰斩，截至昨日收盘，辉山乳业股价报1.70港元，市值约244亿港元。

　　《每日经济新闻》记者查阅港交所数据发现，在上市后，多家知名投资者大幅减持辉山乳业股份。

　　首先是在2013年10月，辉山乳业保荐人之一汇丰进行了多次减持，在10月19日之后，其持股量下降为5.68亿股，好仓持股比例为3.94%，而在公司刚上市时的9月底，汇丰持股数曾高达15.91亿股，持股比例最高为11.04%。

　　在汇丰大笔减持之后，周大福集团主席郑裕彤也在10月23日减持了辉山乳业2.41亿股股份，减持均价为2.67港元，持股比例由10.65%下降至8.98%。2014年4月8日，郑裕彤再次减持2.59亿股股份，持股比例进一步下降至7.18%。此外，据市场消息，辉山乳业主要股东之一瑞士食品商HeroAG于禁售期完结后也全数减持了持有的5.2亿股股份。

　　而在今年6月之前一直增持的摩根大通，持股比例一度达到7.24%，但在11月18日，摩根大通减持了4.35亿股辉山乳业的股份，持股比例降至4.37%。

　　股价持续下滑，辉山乳业的管理层坐不住了。今年10月13日，辉山乳业发布公告称，开始实施回购计划，最多回购价值7.8亿港元的股份，回购股份将被注销。根据上市规则，每股实际回购价格不得高于前五个交易日平均收市价的5%。公司称，“董事会相信本公司股份现有价格大幅低于内在估值，并且为本公司回购股份提供良机，亦展现本公司对其未来前景的信心。”

　　记者翻阅公告发现，截至11月26日，辉山乳业已经进行了7次回购，累计回购股份数量为4667.2万股，以昨日收盘价计算，这些股份大约价值7900万港元。陈珈滺告诉记者，公司将视资本市场的反馈以继续妥善推进该项回购计划。

　　或许是受到回购计划的提振，最新数据显示，花旗在11月20日刚刚增持了辉山乳业4.78亿股股份，持股比例由3.55%增加至6.88%。

　　拓展下游以抵御风险

　　为了适应投资者对于公司高增长的要求，今年辉山乳业在规模扩张上动作不断。公司不仅在长三角大笔投资、发展全产业链乳业，还牵手美素佳儿母公司Friesland，准备推出新的婴幼儿奶粉品牌。那么，这一系列举动能否让公司重回高增长轨道？

　　侯军伟告诉《每日经济新闻》记者，中国的乳业不够成熟，“大小年”的情况长期存在。也就是说，如果今年原奶充足，奶价一定会下跌，明年养殖量就会减少，后年奶价又会上涨。近几年这样的循环不断出现，导致企业的生产成本不稳定，因此整个行业对全产业链的控制要求很高。

　　侯军认为，在资金充裕的情况下，加强对上游的控制，仍然是比较好的路径。此外，未来三到五年，单独二胎的放开将加大对优质婴幼儿奶粉的需求，辉山在产业下游选择与比较知名的外资奶粉企业合作，也是个不错的选择，公司未来发展值得关注。

　　德银发布报告称，预计原奶价格明年仍将受压，辉山拟专注成本效益及扩充下游业务，以抵御下行周期。短期而言，相信回购股份计划可支撑股价，长远而言，辉山仍然是巴氏杀菌奶趋势下的受惠者。