管清友：新常态下货币政策的最优选择

　　第十届中国证券市场年会11月21日在京召开，本届年会主题为“新常态、新机遇、新牛市”，会议围绕新常态下的中国经济战略转型、金融形态和企业选择、资本市场改革创新、新牛市的新特征等问题展开讨论。点击进入直播专题

民生证券研究院执行院长管清友做主题发言

　　今天跟大家谈三个方面的问题，第一新常态，第二明年，第三货币政策的最优选择。新常态大家有很多理解，我想APEC会议上习主席的论述算是官方板上钉钉，理论界的争议从未停息。我们理解从增长速度、结构调整和宏观政策三方面来理解，未来三到五年从增长速度来看，下滑是一个趋势，相对于2003—2008年周期。相应来讲结构调整的任务也是非常重，从产业结构、能源结构、地区结构、收入分配结构等几方面来看结构问题。

　　这里重点强调一下收入分配结构，收入分配结构是非常核心的问题，而目前的情况是由于国企改革推动改革稍显缓慢，收入分配结构改善不太理想。所谓收入分配结构最大是在国家、企业和居民三大部门的收入分配结构，改善这个结构问题核心问题是国有企业改革。我们还可以从宏观层面来理解新常态，后面讲到关于货币政策的最优选择就跟新常态的背景有关系。我们也看到，在十八大以后财政政策、货币政策都出现了一些新的变化，经济运行当中也出现了一些积极信号，比如刚才几位提到，实际上我们现在7%以上的增长速度相对于2003—2008年水分已经被挤掉很多，从消费来看，由于八项规定，大量的集团消费被压缩，从投资领域来看由于反腐败的高压态势挤出大量无效投资。由于打击虚假贸易十分得力，出口领域的水分也被挤出。今天的经济增长速度大家不用太悲观，就业虽然有压力，但是出现结构性的变化，从2008年集中在农民工的就业问题转向大中专院校学生的就业问题，招聘过程中，大中专院校的学生开出比农民工工资还低的工资要求，就业结构发生变化。

　　对于当前的改革我有几句评论，总体思路非常认同，局部领域差强人意。改革的路还是挺艰难的，不是我们想象那么容易。即便可以借鉴20世纪80年代美国欧洲的经验，借鉴里根时期、撒切尔夫人时期一些成功的经验，但中国毕竟有中国的特色，而且一些特色好多事情不太那么容易推行。

　　对明年的基本看法，今年市场应该说从债牛股熊的局面逐渐转向股债双赢局面，从资产配置角度来说这种情况不太可能持续，这难道是新常态之下资产配置领域新的特征码？我们还需要观察，至少从现在对明年的判断来看，我们觉得并不能继续支撑所谓股债双赢的局面。明年经济增长初步预期大约在7.3%左右，略低于今年或者跟今年基本持平。从所谓传统的三驾马车角度来看，供给层面是长期因素，刚才黄院长和滕总讲过，需求是短缺的，长期的改革和短期的需求管理出现期限错配，这是理论界讲的重要的原因，大家说的周期不太一样。总需求管理是西医疗法，总供求管理是中医疗法，说不到一块儿去，药方也不一样。

　　出口和消费变化不大，出口略微好一点，由于以国际油价为代表的大宗商品价格下跌，其实改善了中国的贸易条件，有利于中国出口的略微改善，三大投资基建、房地产、制造业，房地产和制造业很难寄于希望，基建领域可能发生新的变化。中央提一带一路而且作为非常重要的战略，一带一路一定会涉及到港口、物流、航空大量的基础设施建设，而我们知道这是由高层亲自推动的事情，落地是很快的，政策是很实的。这样的话在基建投资领域出现一些变化，这是明年非常重要的变数，这是第一个。基建缺口很大，怎么样在潜在增速下台阶的过程中能够融得来钱落得了地，同时又造福子孙后代以及一带一路沿线的国家和人民，这是一个问题。我之前写过一篇文章《管住陷阱与秦始皇问题》，其实我们今天做的很多事情从经济学来讲跟秦始皇当年干的事情没什么太大的区别，秦始皇是一个很能干的同志，他采取了总需求管理的宏观政策路线，修建高速公路，当时叫直道，从咸阳到全国各地的高速公路，这个功劳是很大的。修建了国防工程，当时叫长城，也修建了一些政府性的楼堂馆所，就是阿房宫。当时没有债务工具，融资就是搜刮民脂民膏，不可持续。今天大规模的基础设施还能够持续吗？这确实是要打一个问号的。基建是明年非常重大的不确定性因素。我们对市场的初步预测，股票市场还是延续一个改革逻辑，慢牛的行情。债券市场可能不会像今年这么好，甚至有一些不确定性影响甚至负面影响，刚才讲的基建是一个影响因素，如果基建投资比我们想象的增量大，一定会引发对资金的占用、利率的上升。还有一个明年的不确定性因素就是注册制，如果注册制加快推进一定会分流资金，也会引发流动性在市场上的紧张情况。这两天已经看到了，昨天银行间市场延缓了20分钟收市。对货币市场是熊市状态，流动性还是持续宽松的局面，这是对明年的基本判断。

　　明年下调经济增长目标是一个大概率事件，今天在座的应该是有共识的，决策层应该也听到了各种各样的声音，至于说调到多少那就不好说了，7%左右还是7%—7.5%，还是7.2%、7.3%，。我个人认为，当然这个观点不一定正确，今天新常态之下实际已经改变了过去以经济建设为中心的判断，而已经转向以制度建设为中心，或者不能这么公开讲改变了一个中心两个基本点，是从单中心转成多中心。经济建设相对来讲跟过去30年比它的重要性下降。很多学者实际在多年以前提过要全面转向以制度建设为中心，我其实是非常认同的。

　　关于货币政策简单说一下，今年货币政策的主线一开始今年年初是没有理清楚的，不清楚、不透明，态度强硬甚至有点固执，现在是理清楚了，实际今年主线是降低社会融资成本。央行虽然不愿意，但是国务院有要求，降低社会融资成本。我们知道中国的社会融资难，融资成本高是一个结构问题是一个长期问题，不是一个短期问题，是需要党中央国务院通盘考虑统筹解决的，光交给人民银行是解决不了的，这个大家应该是有共识的。但是这个事很多任务实际落到人民银行头上，怎么来做？通过所谓创新金融工具，维持适度流动性，减少交易费用来降低所谓的融资成本。有没有成效？有一定成效，最后我们能够观测到的实际成交融资，真正中小企业融资成本高融资难的问题是没有解决的，中央银行也是很难解决这个问题的，放再多水也解决不了这个问题。由于外汇占款倒逼中央银行的货币投放，大量的流动性通过银行在货币创造的过程当中投向了所谓的房地产领域，投向了预算软约束的部门。现在央行试图改变这一点，通过所谓主动的定向让中长期贷款进入到预算软约束，希望进入小微企业，希望进入三农，但是很多流动性大家也知道都进入了平台公司，甚至进入了房地产，进入小微企业都是贴了标签打一个三农的旗号。未来或者从明年开始是不是有可能充分利用资本市场，把现在的平台公司严格地跟政府信用担保剥离，所谓政府信用担保这块严控增量，平台公司彻底市场化，平台公司如果不行就违约，在资本市场上解决问题。中央银行这个操作实际在朝着这个思路走。

　　今年以来我们看到的各种各样创新型货币政策工具，中央银行的同事们朋友们创造了很多金融工具，好多我们也得现学。明年还是采取定向，但是今年有一个新的因素变化，刚刚调整存贷比，之前预计过这个事情，存贷比导致中央银行的货币政策出现一些变化。像余额宝非存款类金融机构的同业存款也纳入到一般性存款的话，理论上按照现在的贷存比我们可以多释放7.4万亿元人民币贷款。但是考虑到银行的资产端业务调整以及实体经济实际的需求萎缩，可能释放不了这么多。非存款类金融机构的同业存款纳入到一般存款的话，那将要多补交1.76万亿元的存款准备金。也就是说贷存比的调整直接推演出来的是下调存款准备金率至少三次，这个结论跟刚刚发布的三季度人民银行货币政策执行报告的调子是不一样的，三季度货币政策执行报告说的是虽然我们已经定向宽松了，但是我们还要防止通货膨胀，还要防止过度宽松。贷存比的调整改变了这个调子，不知道中央银行是不是会在这个时候下调存款准备金率，从道理上来讲现在降准的可能性比降息的可能性要大。但是也有可能中央银行不降，或者降的次数比较少，由于这种预期也跟昨天流动性突然紧张起来是有关系的。明年货币政策所谓最优选择其实没有什么最优选择，货币政策甚至连次优选择都没有，只有次次优选择，很可能还坚持所谓定向，还坚持不透明的操作方式，还坚持使用各种各样的创新型工具。但是我们现在预计，现在开始到今年年底发生降准的可能性大大增加，这种降准视为贷存比调整和外汇占款的调整，不是重新搞四万亿，现在调整货币政策确实要注意预期引导，不要让市场认为要重新回到所谓进一步刺激总需求的道路上。降息目前情况下可能性不大，其中一个很重要的原因，明年如果说美联储在加息周期，不管6月份还是下半年，一旦中位之间水位差进一步扩大的话，我们资本流出的压力会比较大。

　　关于市场的看法就不赘述了时间关系，今天就跟大家交流这些，谢谢大家！