城投债市场遇上分水岭

　　城投债市场的分化已经开始。10月份，为规范地方债市场，《关于加强地方政府性债务管理的意见》（下称《意见》）和《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（下称《办法》）先后出台，此前作为地方融资平台的城投公司面临转型，部分城投债或被纳入地方政府债务，但新发行城投债的政府信用背书将消失。

　　目前，新规对于城投债市场的影响已经显现。在二级市场出现了一轮火爆的行情，但一级市场发行却逐渐趋冷。未来，城投债是否会被取代，甚至退出历史舞台？一波城投债的违约潮会不会出现？

　　发行节奏放缓

　　在新的审核条件限制下，存量债务规模较大、投融资需求较高的地区通过融资平台发行企业债券融资的难度加大，整体发行规模将受到控制

　　“目前城投债市场有些‘透支’。”中信证券固定收益分析师杨丰表示。二级市场上，在地方债新规出台后，投资者对城投债热情高涨，使得10月份城投债收益率大幅下行，平均降幅超过50个基点。

　　与此相伴随的是城投债发行趋冷。据同花顺iFinD统计显示,10月份仅发行了370亿元、23只企业债，创下今年2月以来的新低。扣除当月发行的一只150亿元的2014年第八期中国铁路建设债券，当月企业债发行规模则不超过220亿元。

　　实际上，发行量的减少并非刚刚开始。在经历了上半年的爆发式增长后，今年8月起，城投企业债券的发行量已出现明显回落。中债资信统计数据显示，7月至9月，全国城投企业债券发行规模分别为410.20亿元、544.00亿元和423.50亿元，远低于4月和5月的1392.50亿元和706.00亿元。

　　“城投债发行节奏将明显放缓。”中债资信公共机构首席分析师霍志辉认为，年内城投债的发行尚不会停止，但是发改委近期明显收紧了城投公司发行企业债券的审核条件，在新的审核条件限制下，存量债务规模较大、投融资需求较高的地区通过融资平台发行企业债券融资的难度加大，整体发行规模将受到控制。霍志辉预计，年内新增城投企业债券发行量将不高于400亿元。

　　但是，这并不意味着城投债这一品种将从债券市场消失，而是将被“打回原形”。有观点认为，《意见》出台后，项目收益债将获得快速发展，传统城投债将逐渐被地方政府的一般债务及专项债务、企业的项目收益债及普通企业债等替代。“企业债券承担的城市基础设施建设融资职能不会终结。”霍志辉表示，完成转型后的城投公司仍将是城市基础设施建设融资的重要工具，规范后的城投公司仍然可以通过发行企业债券为城市基础设施建设项目融资。

　　信用水平分化

　　长期来看，城投债信用等级分布将更加分散，部分新发行的城投债信用等级可能出现下移。未来衡量这些债券信用的风险将主要考虑自身收益

　　存量城投债将按照《办法》进行清理，这对于城投债市场来说，一旦失去政府信用背书，信用水平出现分化将是必然。

　　根据中债资信统计，目前市场上已发债的城投类融资平台（仅指以公益性建设为主的平台，不包含高速公路、产业投资等有收益的政府融资平台）在2013年末的有息债务规模已达77608亿元。目前，多位分析师估算，或有30%至50%的存量融资平台债务将被纳入地方政府应偿还债务，而剩余部分将由融资平台公司自身承担偿还责任。

　　对于列入地方政府债务的城投债来说，部分城投债券如审定为政府应当偿还的债务，被归类为一般债务和专项债务，纳入政府预算内，则将明确获得政府信用支撑，这无疑将提升其信用水平。但未列入的城投债是否会增大违约风险？国泰君安首席债券分析师徐寒飞认为，在防范系统性风险的考虑下，这部分平台债务尤其是城投债不一定就完全得不到政府偿债支持，最终导致偿债风险暴露，但阶段性、局部风险仍不能排除。

　　长期来看，城投债的信用等级分布将更加分散，部分新发行的城投债信用等级可能出现下移。此前，城投企业能获得较高的信用等级，主要依赖于政府信用背书。未来城投公司发行的债券品种将包括一般企业债券、项目收益债、资产证券化等，衡量这些债券信用的风险将主要考虑自身收益，不再考虑政府信用隐性担保。霍志辉建议，改变过去审视城投债的思路，应更加关注城投公司获得政府资产注入的情况、盈利能力及现金流获取能力等。（经济日报记者 陈果静）