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外储“新常态”亟需新对策

2014年10月27日 07:26    来源: 中国证券报    

  三季度外汇储备余额回落1000亿美元,为九个季度来首次减少。外汇储备增长放缓甚至减少是短期现象还是长期趋势,是偶然性还是“新常态”?

  自国家成立专门经营管理外汇储备机构至今已整整20年。这期间,我国外汇储备规模从500多亿美元飙升至39480亿美元,增长78倍之多。根据国际货币基金组织(IMF)估计,截至去年9月底,全球央行持有的储备资产价值10.8万亿美元,是全球对冲基金管理资产价值的四倍以上,仅中国央行就持有3.32万亿美元储备资产,为全球储备资产最多的央行。

  毋庸置疑,中国巨额外储的形成与巨额国际收支顺差直接相关,特别是与中国在全球价值链的分工相关。上世纪90年代以来,亚洲区域内贸易比重迅速上升,东亚地区以中国为核心形成了与发达国家贸易顺差、与东盟和日本等地区贸易逆差的三角贸易模式。所以越是经济不平衡,亚洲尤其是东亚的外汇储备就越多。中国外汇储备从2006年突破1万亿美元大关,到2009年突破2万亿美元,2011年突破3万亿美元,2014年接近4万亿美元,年均增长率超过30%,远远超过同期GDP和进出口贸易总额的增长速度。

  此外,从全球货币体系及其资金流向角度看,全球货币体系可以划分为“核心+夹心+外围”三个层次,核心层是美国,夹心层是日本欧洲,外围层新兴市场经济体。过去核心层大量消费、外围层大量制造、夹心层扮演金融放贷,但未来这一切必将发生重大改变,美国正在改变消费驱动,而转向“实体再造”,发达经济体降低消费、增加投资,标志着全球经济再平衡开始启动。

  短期看,三季度外储负增长的原因,一是美元在三季度大幅上涨7.7%导致非美元资产在转换为以美元计价后,其账面价值下跌;二是出现了“藏汇于民”的趋势,外币持有形式发生改变,因人民币单边升值预期改变,金融机构、企业、个人根据人民币汇率等各方面情况,自主进行外汇方面的决策,更愿意持有外币存款导致外汇储备有所减少。

  然而,中长期看,中国内部经济结构正在发生重大改变,外贸长期双顺差格局有所转变。一直以来,高储蓄率意味着较快的资产或财富积累,未来随着中国人口老龄化进程加速,国内高储蓄状况将有根本性改变,这将使原来的“储蓄-顺差-货币扩张”的循环被逆转,进而导致货币扩张源头消失。中国长期以来为美国提供低廉的融资时代也将趋于结束。数据显示,中国经常账户盈余已从2007年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%,较2012年下降0.5个百分点,为9年来的最低水平。就经常项目内部结构而言,一般货物贸易顺差萎缩的趋势已经大大超过服务贸易逆差、投资收益逆差的增长趋势,未来经常项目顺差逐步收窄,出现逆差也不可避免。

  经常项目与资本金融项目之间比例关系也正在发生改变。经常项目顺差形成的是权益性资产,是积累下来的国际净财富。资本和金融项目形成的是债务性资产,如外资流入等。这部分外汇储备是用人民币与美元相交换得来的,主要包括外商直接投资和我国的外债。对于我国而言,这部分外汇储备是债务性资产,不能随意动用。近两年,中国经常项目顺差占比下降,而资本和金融项目顺差占比上升,2013年资本与金融账户顺差对外汇储备增长的贡献,已显著超过经常账户顺差,这意味着储备资产当中的负债部分增加。今年二季度,“资本和金融项目”下的“其他投资”就显示净流出695亿美元。

  由此可见,中国外汇储备可能进入增长放缓,甚至下降的“新常态”,显现出“双刃剑”效应。一方面,由于不断增长的外汇储备加大了宏观调控难度,尤其是货币政策的被动投放基础货币令广义货币规模猛增,导致央行资产负债随着外汇储备的扩大而提升风险,并减弱了央行货币政策的独立性和有效性。随着外储规模的递增,每一美元所带来的边际成本都远高于潜在收益,成本对冲压力越来越大,因此外储减少无异于减缓货币政策压力。

  另一方面,作为重要蓄水池的外汇储备减少甚至下降,也意味着在外汇占款趋势性减少甚至持续为负的情况下,国内流动性收紧压力越来越大,货币政策框架面临重新调整,基础货币发行机制亟待改革和完善。近期越来越多的事实表明,随着美国经济复苏超预期,以及QE政策调整引发的全球货币金融周期拐点到来,人民币资产和货币扩张的内外环境正在发生趋势性改变。利用中美利差、人民币即期远期汇率测算的无风险套利空间显著收窄,未来外汇占款可能会持续下降,这将大大改变一直以来以外汇占款为主渠道的货币创造机制。

  另外,从央行资产负债表结构看,外汇、金融性公司存款占比较大,弱化了货币调控的效果。一旦资本流向流转,央行外汇储备就会不断减少,负债的规模相应会收缩,这样就会导致货币供给量减少,因此优化资产负债规模与结构,增加资产负债表管理的弹性,或通过发展债券(国债)市场,创造“债券池”来对冲“货币池”水位下降的风险也是货币存量调整的重要内容。


(责任编辑: 华青剑 )

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