外储“新常态”亟需新对策

　　三季度外汇储备余额回落1000亿美元，为九个季度来首次减少。外汇储备增长放缓甚至减少是短期现象还是长期趋势，是偶然性还是“新常态”？

　　自国家成立专门经营管理外汇储备机构至今已整整20年。这期间，我国外汇储备规模从500多亿美元飙升至39480亿美元，增长78倍之多。根据国际货币基金组织（IMF）估计，截至去年9月底，全球央行持有的储备资产价值10.8万亿美元，是全球对冲基金管理资产价值的四倍以上，仅中国央行就持有3.32万亿美元储备资产，为全球储备资产最多的央行。

　　毋庸置疑，中国巨额外储的形成与巨额国际收支顺差直接相关，特别是与中国在全球价值链的分工相关。上世纪90年代以来，亚洲区域内贸易比重迅速上升，东亚地区以中国为核心形成了与发达国家贸易顺差、与东盟和日本等地区贸易逆差的三角贸易模式。所以越是经济不平衡，亚洲尤其是东亚的外汇储备就越多。中国外汇储备从2006年突破1万亿美元大关，到2009年突破2万亿美元，2011年突破3万亿美元，2014年接近4万亿美元，年均增长率超过30%，远远超过同期GDP和进出口贸易总额的增长速度。

　　此外，从全球货币体系及其资金流向角度看，全球货币体系可以划分为“核心+夹心+外围”三个层次，核心层是美国，夹心层是日本欧洲，外围层新兴市场经济体。过去核心层大量消费、外围层大量制造、夹心层扮演金融放贷，但未来这一切必将发生重大改变，美国正在改变消费驱动，而转向“实体再造”，发达经济体降低消费、增加投资，标志着全球经济再平衡开始启动。

　　短期看，三季度外储负增长的原因，一是美元在三季度大幅上涨7.7%导致非美元资产在转换为以美元计价后，其账面价值下跌；二是出现了“藏汇于民”的趋势，外币持有形式发生改变，因人民币单边升值预期改变，金融机构、企业、个人根据人民币汇率等各方面情况，自主进行外汇方面的决策，更愿意持有外币存款导致外汇储备有所减少。

　　然而，中长期看，中国内部经济结构正在发生重大改变，外贸长期双顺差格局有所转变。一直以来，高储蓄率意味着较快的资产或财富积累，未来随着中国人口老龄化进程加速，国内高储蓄状况将有根本性改变，这将使原来的“储蓄-顺差-货币扩张”的循环被逆转，进而导致货币扩张源头消失。中国长期以来为美国提供低廉的融资时代也将趋于结束。数据显示，中国经常账户盈余已从2007年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%，较2012年下降0.5个百分点，为9年来的最低水平。就经常项目内部结构而言，一般货物贸易顺差萎缩的趋势已经大大超过服务贸易逆差、投资收益逆差的增长趋势，未来经常项目顺差逐步收窄，出现逆差也不可避免。

　　经常项目与资本金融项目之间比例关系也正在发生改变。经常项目顺差形成的是权益性资产，是积累下来的国际净财富。资本和金融项目形成的是债务性资产，如外资流入等。这部分外汇储备是用人民币与美元相交换得来的，主要包括外商直接投资和我国的外债。对于我国而言，这部分外汇储备是债务性资产，不能随意动用。近两年，中国经常项目顺差占比下降，而资本和金融项目顺差占比上升，2013年资本与金融账户顺差对外汇储备增长的贡献，已显著超过经常账户顺差，这意味着储备资产当中的负债部分增加。今年二季度，“资本和金融项目”下的“其他投资”就显示净流出695亿美元。

　　由此可见，中国外汇储备可能进入增长放缓，甚至下降的“新常态”，显现出“双刃剑”效应。一方面，由于不断增长的外汇储备加大了宏观调控难度，尤其是货币政策的被动投放基础货币令广义货币规模猛增，导致央行资产负债随着外汇储备的扩大而提升风险，并减弱了央行货币政策的独立性和有效性。随着外储规模的递增，每一美元所带来的边际成本都远高于潜在收益，成本对冲压力越来越大，因此外储减少无异于减缓货币政策压力。

　　另一方面，作为重要蓄水池的外汇储备减少甚至下降，也意味着在外汇占款趋势性减少甚至持续为负的情况下，国内流动性收紧压力越来越大，货币政策框架面临重新调整，基础货币发行机制亟待改革和完善。近期越来越多的事实表明，随着美国经济复苏超预期，以及QE政策调整引发的全球货币金融周期拐点到来，人民币资产和货币扩张的内外环境正在发生趋势性改变。利用中美利差、人民币即期远期汇率测算的无风险套利空间显著收窄，未来外汇占款可能会持续下降，这将大大改变一直以来以外汇占款为主渠道的货币创造机制。

　　另外，从央行资产负债表结构看，外汇、金融性公司存款占比较大，弱化了货币调控的效果。一旦资本流向流转，央行外汇储备就会不断减少，负债的规模相应会收缩，这样就会导致货币供给量减少，因此优化资产负债规模与结构，增加资产负债表管理的弹性，或通过发展债券（国债）市场，创造“债券池”来对冲“货币池”水位下降的风险也是货币存量调整的重要内容。