相比上半年，下半年全球金融市场最为重要的变化无疑是美元的王者归来。美元指数从7月初的不到80最高上涨至86.75，累计涨幅达到8.8%，创下2010年7月以来的新高，目前仍然徘徊在85附近。对照1995年5月至2001年7月约50%涨幅的美元强势周期，部分投行和专家认为，美元强势周期可能才刚刚拉开序幕。
回顾那段历史，美元上涨导致黄金价格大幅下挫。伦敦黄金现货从390美元/盎司附近一路下跌至约265美元/盎司，跌幅也接近50%。近期，美元上涨的同时，黄金价格也再度大幅下挫。不过，历史往往不会简简单单重演，笔者认为，当前美元升值的诱因与上世纪90年代并不相同，对黄金的影响可能也存在一定差异。
1995年美元步入强势周期的关键驱动力在于美国经济过热背景下利率的大幅上行，且持续维持高位。美国经济在经过上世纪90年代初的短暂衰退后迅速复苏，GDP同比增速在1994年达到4%，1999年更是攀升至5%左右。与此同时，核心CPI同比增速总体虽趋于下滑，但持续高于2%。在此背景下，美联储从1994年初步入加息周期，基准利率从1992年的3%提升至1995年2月的6%，在随后的六七年内虽有阶段性小幅降息，但大多保持在5%—6%之间。
当前尽管市场普遍预期美国2015年会进入加息周期，但是核心CPI、PCE等通胀指标持续低于2%的目标值，通胀预期总体也较为平稳。这意味着，美国基准利率的回升不会很快发生，且幅度也将有限。因此，无论是在持久性上还是在幅度上，美元本轮的强势归来或不如上世纪90年代。在此背景下，黄金持续大幅下挫的概率也不大。
上轮美元升值周期期间，除了日本经济在1997年年末至1999年经历过衰退之外，欧元区、英国等主要发达经济体均保持2%左右的经济增速，通胀水平总体趋于下降。当前英国经济复苏动能趋于减弱，欧元区经济面临通缩风险，且内部结构性问题尚未解决。日本经济在史无前例的财政货币大宽松支持下，一度强劲增长，但今年再度放缓。上世纪90年代美元的走强伴随着欧洲经济的稳步增长，当前美元的走强伴随着欧元区、日本等经济体陷入通缩的风险。
因此，上世纪90年代美元的走强更多是美国内在因素驱动的，本轮美元的走强更多是美国与欧元区、日本等其他发达经济体经济基本面差异，以及由此引发的货币政策差异驱动的。未来美元的走强未必会持续令黄金承压，因为欧元区、日本等其他经济体经济的下行风险及引发货币政策宽松，在推升美元的同时，也对黄金起到支撑作用。
综上，虽然美元重新强势归来，但是鉴于关键驱动力的差异，美元本轮升值的持续性和幅度恐都不及上世纪90年代。虽然黄金仍将长期保持弱势，但是黄金持续大幅下挫的概率暂时并不大，并且欧元区、日本等经济体的通缩风险、政治选举等事件频发，仍阶段性支撑黄金避险需求。
(作者单位：浙商期货)
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