美元强势黄金弱 股票商品双熊债券牛

　　□宝城期货金融研究所 程小勇

　　9月中旬以来，全球金融市场波动率明显上升，三大基础资产：股票、债券和商品走势明显分化，欧洲、美国甚至新兴经济体(初中国外)股市都遭遇重挫，债券价格大幅攀升，大宗商品早就自6月份开始持续下跌。

　　因此，此前的投资逻辑可能在新形势下出现了极大变化。此前，股市和债市双牛，商品熊态，美元强势、贵金属弱势。从10月份开始，有可能演变为股市和商品双杀，而债券受益于避险和宽松政策涨势扩大，贵金属跌势也有可能阶段性迎来转机。

　　宏观环境风头转向

　　10月份，在美联储退出QE、全球经济增长疲软(欧元区通缩和日本刺激失效)的背景下，投资者的忧虑日益加重，以美股为代表的全球股市遭到抛售，标普500指数已较9月的历史高位跌去5.2%。

　　在商品黄金十年，甚至是2009-2011年期间，全球市场都还在指望中国经济保持相对高速的增长可以对冲其他经济体下滑带来的负面影响。然而，实际情况是，房地产持续降温，信贷数据持续低迷，PMI连月下滑，经济增长速度可能从7.5%的目标放缓至7%。受此影响，巴西等新兴市场国家增速均呈放缓趋势。

　　美联储退出QE叠加波动率上升

　　美联储QE结束叠加金融市场波动率上升，这意味着未来一段时间内风险资产将遭遇抛售。尽管QE对于实体经济本身的促进作用可能还存在争议，但历史数据显示，QE对于债市和股市来说意义非凡。在金融危机后的几年中，美股涨跌与美联储QE有着紧密联系。2010年3月美联储首次QE结束，标普500指数一个月后触顶，并在接下来的三个月内跌去16%。2011年6月QE2结束后，标普500指数更是下跌了19%。如此看来，这次QE3结束引发的股市震荡难以避免。

　　由于金融市场动荡，避险资产将受到青睐。当前金融波动性正在显著回升，市场紧张程度越来越高。6月份，海外市场波动率处于历史低位，而此次波动率回归意味着市场不确定性或者风险在上升。数据显示，10月13日，反映欧美市场恐慌情绪的VIX指数上涨至24.64点，为2012年6月6日以来最高记录，当时原油价格也首次跌破90美元大关。

　　国内股票和商品市场或也将受到冲击，债券将受益。原因在于，一是美联储若10月份正式退出QE就意味着，美联储资产负债表扩展到头了，资金向美元资产回流是大概率事件;二是股市遭遇大规模抛售会引发市场恐慌，连锁反应使得商品成为第二波资金出逃的头寸;三是中国央行继续引导回购利率汇率，但利率市场不统一意味着，银行间利率下行对资本市场利率下行影响受阻。而商品还受制于下游偏紧的资金面不愿意补库，而上游却受利率和信贷红利而困境缓解，因此供应恢复快于需求恢复的传统问题还将存在。

　　当然，商品遭遇抛售的强度和节奏有所分化。一些国内完成去库存的品种如锌、铅将相对抗跌;而一些产能过剩，库存高企和成本塌陷的品种还将延续抛售，如煤焦钢、化工、建材、棉花和白糖等;作为避险资产的贵金属反而可能短期受益，但中长期也面临机会成本上升的抛压。