从纳斯达克成长看新三板发展

　　纳斯达克花了35年的时间，走过了纽交所200多年走过的路，把一个没有门槛、粗糙的报价板块做成一个主流、细致的上市板块，成为现代科技的孵化器和温床。

　　纵观纳斯达克的历史，创新是其核心和精髓，不光自己创新，而且与创新型的公司自觉、不自觉地捆绑。

　　新三板创新不能停止，还要走得更远一些。例如发行制度方面可以借鉴探索美国的“小额公开发行”制度，进一步增加私募发行对象的人数，放宽其资质要求；做市商方面，可以研究适当引入私募机构参与做市商试点，甚至可以研究在适当的时候考虑让股转公司自身挂牌上市。

　　纳斯达克的成长故事

　　美国经济长盛不衰的原因很多，科技创新与资本联姻是其中之一。如果把代表资本的VC乃至PE和高科技公司的结合比作有情人谈一场恋爱的话，那么公司在纳斯达克上市就是两者有了爱情的结晶。由此看来，纳斯达克在美国经济中的重要性不言而喻。

　　纳斯达克是全美证券商协会(NASD)于1971年设立的全资子公司，主要目的是希望通过电子化手段，为证券交易商们提供一个针对场外股票自动报价的系统，在此之前，场外股票的报价主要通过报纸和其他传统媒介。当时的场外市场的参与者有三类机构：批发商(wholesaler)、零售代理商(retailer)和综合服务商(integrated firms)。批发商就相当于后来成长起来的做市商，提供持续的报价和买卖服务；零售代理商是站在公众投资者和批发商之间的代理，相当于现代意义上的股票经纪；综合服务商是两种服务都提供。提供报价服务的在当时除了全美证券商协会，还有全国报价局(National Quotation Bureau)，后者是一家私人经营的公司，“粉单市场”的前身。两者的分工是前者提供零售方面的报价，后者提供批发报价。NASD并非为所有的场外股票提供报价，服务的对象仅仅为一些符合一定“挂牌”标准而且交易比较活跃的股票。为了提高报价效率，NASD想到了引进当时的先进技术——电信电报系统。通过电子化的手段将在NASD注册的证券交易商连接起来，使得场外股票的报价更加便捷和高效，这在当时和传统的报纸印刷相比，前进了一大步，纳斯达克就是这么来的。

　　纳斯达克(NASDAQ)是全国证券交易商自动报价系统的英文首字母缩写。这个系统在当时有三个特点：第一，只有报价功能，没有交易功能；第二，针对场外股票；第三，由自律组织全美证券商协会成立，NASD尽管由经纪自营商自发成立，但是它在SEC注册，而且后来SEC出台文件，明确规定全美的经纪自营商必须在NASD注册，否则不能开展相关业务，因此NASD明显带有半官方色彩，而且属于全国性的组织。

　　纳斯达克在胚胎阶段就被注入了高科技的基因，在成长的各个阶段又不断吸收高科技的元素。如前所述，纳斯达克早期仅仅是个电子报价系统，股票的交易是在各个券商的终端上完成的，纳斯达克并不提供交易系统，并且股票成交的及时信息也不提供，但是这一状况在1982年得以改变。纳斯达克在报价系统的基础上开发出了全国市场系统(NMS系统)，把一些符合财务和公司治理要求的公司的股票挑选出来，提供实时成交信息，而且成交信息(成交量和成交价格)能够在90秒之内到达投资者的手里，而以前只能是在一天交易结束之后，这在当时来说是一个巨大的进步。当时这样的股票有84只，到了1990年就突破了2500只，这就是纳斯达克三大板块之一“全国市场板块”的由来。

　　上世纪80年代随着PC机在美国的普及，纳斯达克抓住时机，开发出了桌面系统，使得个人或机构投资者能够及时了解到股票的最新报价信息。不仅如此，纳斯达克不断丰富和扩展这个系统，在1984年底推出小额订单交易执行系统(SOE)。所有的做市商都被接入到这个系统中，买单和卖单通过这个系统按照一定的规则被路由到相应的做市商，通过这个系统和投资者点击成交。1989年推出ACT系统(automatic confirmation transaction)，这个系统的推出，使得交易的自动确认变得更加容易，并且将确认信息自动提交给全国证券清算公司进行清算交收。这在当时是所有交易所中第一个做到交易和确认在当天完成。

　　有了交易功能，纳斯达克在交易制度上也寻求探索创新。纳斯达克没有因循纽交所的“专家制度”，它推出基于做市商的报价驱动制度。投资者通过联网的交易系统分别路由到合适的做市商。刚开始的时候，做市商存在一定的勾结现象，但是纳斯达克及时弥补监管漏洞，对做市商的义务更加明确，挂牌的公司条件也更加严格。做市商不能够运用自己的系统，必须用SOE来完成交易，要对订单迅速反应，要双边报价，保证客户的报单必须优先于自己的报单。经过这么多改革，纳斯达克从一个简单的报价驱动的做市商制度增加了订单驱动交易的一些元素。正是因为不断创新和投资者保护，一些交易活跃的公司愿意在纳斯达克留下来，否则这些公司早已经转入交易所，因为很明显当时纽交所的声誉和交易效率更高一筹。1971年纳斯达克的规模只相当于纽约股票市场很小的一部分；到了1994年，纳斯达克股票市场的股票数已经超过纽约股票市场，5年后纳斯达克股票市场的股票额也超过了纽交所。

　　因为纳斯达克的创新，新诞生的高科技公司愿意把它作为自己托付终身的对象。上世纪80年代伴随PC革命，通过纳斯达克成就了许多著名的高科技公司，例如苹果、微软、英特尔 ，甲骨文等公司。上世纪90年代伴随互联网络的崛起，纳斯达克又成就了亚马逊、eBay和雅虎。再到后来，全球已经把纳斯达克当作创新公司上市的代名词。

　　算下来纳斯达克仅花了35年的时间，走过了纽交所200多年走过的路，把一个没有门槛、粗糙的报价板块做成一个主流、细致的上市板块，成为现代科技的孵化器和温床。无疑，纳斯达克是成功的。

　　新三板创新要走得更远些

　　新三板从起点上有如纳斯达克的表兄弟。首先，尽管是一家具有完整法人治理结构的独立公司，但是谁也不能否认和证监会有千丝万缕的联系，因此新三板和纳斯达克成立的时候类似，有一定的官方色彩。其次，新三板是针对小公司的，对其规模和盈利不作要求，这一点和纳斯达克基本一致，后者直到现在也不需要将盈利作为公司上市的前置条件，甚至有些公司例如亚马逊上市多年亏损。再者，两者市场前期都极其不活跃。新三板前期交易很小，和主板的交易所比起来，新三板甚至可以被当作一个简单的挂牌展示系统来看待，这一点上和纳斯达克非常相似。我们知道，纳斯达克开始就是一个简单的报价系统，交易的功能根本不具备。第四，制度上的创新。在交易所市场相比，新三板市场大胆探索了做市商交易制度、信息披露为基础的公司准入制度，后者为股市注册制的全面推广积累广泛经验。纳斯达克在交易平台、交易制度、公司准入、板块分层等方面的创新从来就没有终止过。最后，新三板目前被当作一个场外市场，是为不满足交易所上市的公司准备的，这一点上和纳斯达克早期的定位完全一致，而今天的纳斯达克早已经超越了场外市场定位，跻身全球先进交易所的行列，成为高科技的代名词。

　　纳斯达克一路走来取得了巨大成功，我们今天努力学习它的发展历史绝非为了宣传它有多么的光鲜，而是为了更好地预知我们新三板的未来。纵观纳斯达克的历史，我们认为创新是其核心和精髓，不光自己创新，而且和创新型的公司自觉、不自觉地捆绑。

　　先说纳斯达克永不满足的创新。纳斯达克一开始就是个电子化的联网系统，这在上世纪70年代和传统的人头攒动、大声吆喝的交易所来比，绝对是先进事物。其二，纳斯达克在成长过程中从报价系统起家，到引入交易系统，再到吸收和开发电子交流网络(ECN)等竞价交易系统；从早期的小额交易系统到超级蒙太奇的出现，本身的各种电子化交易平台和结算平台一直处于推陈出新之中。其三，从交易制度来说，从报价驱动的做市商制度到引入竞价交易制度，从场外市场交易到2006年拿到全国性交易所牌照后的场内交易，一直处于创新变化之中。其四，市场结构也在不断演变：早期不分层，到分为两层，再到现在分为三层，并且不断引入境外的公司。

　　因此新三板要获得甚至超越纳斯达克的地位，就不能脱离创新而走常规的交易所的发展道路，这和纳斯达克的成功不能走纽交所的老路是一个道理。新三板要在创新中发展，在发展中创新。事实上，新三板已经在公司准入制度方面做了巨大创新，跳过核准制，直接到强调信息披露为中心的“类注册制”。交易制度方面也在创新，从协议成交到引入做市商制度，甚至将来也有可能引入竞价制度。就发行制度来说，引入小额多次针对特定对象的快速融资。

　　我们认为，新三板创新不能停止，还要走得更远一些。例如发行制度方面可以借鉴探索美国的“小额公开发行”制度，进一步拓宽私募发行对象的人数，放宽其资质要求；做市商方面，可以研究适当引入一些私募机构参与做市商的试点，甚至可以研究在适当的时候考虑让股转公司自身挂牌上市，以此探索交易所创新与改革的新路。

　　再说说纳斯达克和创新公司的互动。纳斯达克并非专门开给高科技公司的，但是硅谷大量的高科技公司确实是在纳斯达克上市并发展壮大起来的。反过来，如果没有一批像微软这样的公司在纳斯达克安营扎寨，也不可能有纳斯达克今天的地位。因此高科技公司、创新型公司始终和纳斯达克绑定在一起，这种绑定是自由选择的结果，并非人为撮合。两者之所以走到了一起，是因为都有创新的基因。高科技公司起初都是小公司，营收状况不好，达不到纽交所的上市标准，所以来到纳斯达克。不要小看这些创新小公司，微软在上市前的1985年，总收入仅为1.62亿美元，净收入3100万美元，然而到了2013年，经过了28年发展，其营收达到了199亿美元，净利润49.65亿美元，分别是上市前的122倍和160倍，平均每年增长4.3倍和5.7倍。不光是微软，一批这样的小企业在这个所谓的场外市场获得了超长的发展。

　　我国有大量的创新型小公司，而且每年都会诞生大量的小公司。就像树苗，这些公司有些会死掉，但是肯定有一批会深扎根，快速成长，最终成为参天大树。新三板通过良好的筛选机制，把这些好苗子筛选出来，并且创造条件，让这些好树苗获得足够养分和生长条件。当有一批好苗子成长起来的时候，眼前就会出现一片森林，形成生态系统。新经济的发现就是这么一个道理。新三板筛选的不是一个企业，而是一批企业。新三板是专门为小企业而设的板块，它具备培育小企业的能力，没有财务要求，只求信息披露，便于自然化地选择好公司、新公司、新模式。它会大大减少公司可能出现的做业绩 、搞包装的机会，经过它筛选的企业是原始的、自然的，不是“培训”出来的。这样的一个机制久而久之，我们有望看到一批代表未来方向的企业脱颖而出。至于这些企业到底属于哪些行业，没有人知道，也不可能预测到，关键是市场化的选择机制很重要。这个市场化的选择机制放在中国就是实实在在的创新。

　　多层次资本市场代表了我国经济转型的有力抓手，新三板是多层次资本市场的基石和试验田。未来中国经济成功的关键在于存量产业的有机化调整和增量产业的市场化发现。对于存量产业来说，调整的方式无外乎行政主导和市场推动。无论哪种方式，发展利用多层次资本市场提供的工具，以其为抓手来市场化配置资源，无疑将为产业有机化调整创造良好条件。对于增量的市场化发现来说，我们认为新产业的发现是靠一批中小企业推动的。新三板是专门为小企业服务的市场，通过市场化机制，新三板能够筛选和沉淀出代表中国未来产业方向的大企业和好企业。美国曾经的“新三板”——纳斯达克演绎了一个神话，对于一个居于世界第二位的大经济体的中国来说，我们的新三板无疑应该承担起发扬纳斯达克的光荣使命，续写一个东方纳斯达克的传奇故事。