期权三大悖论待解

　　期权尚未面世之前，仿佛有道无形的屏障，横亘在其与期货市场之间。屏障的这一面，受困于经纪业务下滑和资管业务绩效不佳的期货界人士焦急地按着门铃，期盼期权市场尽快打开大门，赢得新一座大山的好风景;屏障的另一面，推进期权市场建设和推广的智囊团忙碌地进行着最后的准备和调试，企图将问题扼杀于胎腹之中，迎接一个新的期权盛世的到来。

　　眼下已是9月下旬，ETF期权上市时间仍未披露。不过中国证券报记者从业内人士处获悉，ETF期权的审批工作已经取得重大进展，不排除年内上市可能。而伴随着实战演习的推进，围绕投资者教育、做市商选择和风险管控等相关难题涌现出三大悖论：一是投资者教育的重点是机构还是散户，该不该忽视个体投资者;二是中介机构是盲目争当做市商，还是专注于服务客户，做好渠道服务、风险管理服务等;三是期权市场的风险管控，是设定高门槛严格控制参与者，还是应低门槛扩大流动性，同时加大中后台风控体系建设。

　　悖论一：机构还是散户 教育重点在哪里

　　“投资者教育，教育，再教育。”作为发展期权品种、开拓期权市场的重要基石和前提保障，投资者教育无疑是首当其冲要做的事情。

　　今年以来，各家交易所、期货公司等市场主体都投入了大量的时间和精力进行投资者教育。然而，业内人士发现，在“资管”大旗的号召下，目前期权培训主要以机构投资者和产业客户为主。在国内仍然以散户为主的服务体系下，究竟该走高大上的“贵族”路线还是该走低端的“平民”路线，成为业内遭遇的最大悖论。

　　“我现在比较困惑的一点是，在推广期权培训的时候，发现国内期货市场正在‘去散户化’，这令人忧心的一种表现形式是每个人都在做产品。”银河期货副总经理吴建华告诉中国证券报记者，现在国内前几大期货公司在做期权培训时都遇到障碍：一方面，随着资管时代来临，一些公司更重视机构客户和产业客户的挖掘，相对忽视散户这一群体;另一方面，相对于个体投资者教育，机构客户显然更容易培训，卖资管产品也更容易一些，导致进一步忽视了对散户的培育。

　　而作为一种风险管理工具，期权在欧美日韩等国成功的重要原因即通过积极开展有效的投资者教育工作，消除投资者对期权投资的认识偏见。以韩国期权市场为例，在期权上市之前其散户也占了较大比重，但是韩国KOSPI200指数期权上市之后，成交非常活跃，成交量连续八年全球第一，其成功的重要因素是韩国证券交易所在投资者教育方面做了大量工作。

　　从中国金融市场的现状来看，国内投资者结构中散户占比仍然居高不下。相关数据显示，目前期货市场97%的投资者是散户。对他们来说，期权是一种相对陌生的交易工具。优化投资者结构，与中国的散户共同发展，投资者教育工作将是重中之重。

　　“流动性最重要的供应者是散户，是那些用少量的钱做买方的个体投资者。但我们发现原来所谓的中介机构没有人特别在乎散户，如果他翻开自己的财务报表，散户才是他最主要的利润来源，身为服务业，你不提供你最大的衣食父母服务，这是目前各期货公司普遍面临的问题。”吴建华说。

　　业内人士的担忧在于，如果不重视对散户的培育，期权的主要客户从哪里来?流动性由谁贡献?如果不做好个体投资者的教育，期货公司如何借助期权重塑行业地位?“如果参与的客户较少，成交量会很低迷，所以证券公司、期货公司在前期的培训以及推广就尤为重要。”华联期货研究员殷双建说。

　　还有一种观点认为，如果将期权捆绑进资管产品中，该产品被包装成投资者并不了解的东西，那些不应该参与进来的人也被包装进来，甚至可能重演银行理财产品或基金产品出现过的信任危机。“期权是最容易被接受、最容易被推广的一种工具，但如果没有人去做好投资者教育，他也有可能会变成一只巨兽倒咬你一口。”一位业内人士如是说。

　　不过，宝城期货金融研究所所长助理程小勇指出，对于散户教育问题，应一分为二地看：首先，期权的专业性和复杂性超过期货、股票等基础金融产品，因此未来参与期权的还是以机构投资者为主，散户短期很难成为市场的主流交易主体。因此，先培育机构客户，后再对散户进行培训是当前市场的最合理选择。其次，台湾和香港散户投资者是市场主体，这和港台本身人口比重小、投资者普遍较成熟有关。而在欧美发达经济体，从事期权业务的一般都是机构投资者或产业客户，散户参与期权主要是通过经纪商或其他金融机构参与，一般不直接参与。因此，中国期权市场未来可能向欧美市场靠拢。

　　悖论二：人人争当做市商 谁才最合适

　　引入做市商制度被视作为期权市场提供流动性的一汪“活水”，做市商这一角色也被视为“市场明星”受到国内外各大机构的追捧。

　　诚然，交易所对做市商的严格要求突显出做市商本身的强大实力，不过在高门槛和高义务的限制下，做市商本身面临的持仓风险、资金风险、运营风险等一系列风险也无法被忽视，是否有必要人人争当做市商，成为期权市场的又一个悖论。

　　“听说做市商是最高大上的，只要稍微上台阶一点的客户或机构都说我们要做做市商，请给我们做市商的培训。其实，做市商就几个名额而已，是要给期货公司或证券公司自营用的，他赚的是搬运工的钱，有高度的义务和责任，一点都不让人兴奋，你要当做市商干嘛?”一位不愿具名的业内人士告诉记者。

　　在中金所的做市商制度设计中，做市商主体包括证券公司自营、期货公司风险子公司以及一般法人。对做市商资格的设计，分为一级做市商和二级做市商，一级做市商注册资本不少于人民币2亿元，二级做市商注册资本不少于人民币1亿元，且一级做市商必须要有连续报价和回应询价，二级做市商只需要回应询价。

　　中金所期权小组负责人王琦日前在中国及全球期权市场创新发展论坛上介绍，中金所做市商制度核心就是订单驱动市场，做市商只是在里面充当一个普通投资者的订单优先级别，做市商没有任何在成交方面的特权和优势。与此同时，中金所对做市商有严格的权利跟义务的协议，具体规定了做市商的报价义务，可能享受到的优惠权利等。

　　“做市商的主要义务之一是不断地持续报价，还要对不活跃的合约进行回应询价。权利主要是手续费的减免，我们对做市商的手续费减免不只是期权方面，未来还可能扩展到整个期货市场。”王琦表示，考虑到做市商权利，中金所采取手续费减免的规定，目前最多减免80%的手续费。

　　总的来说，做市商业务在很大程度上是一个专注于风险和仓位控制的业务，做市商通常是通过提供流动性服务，承受较低的市场风险、操作风险，来赚取买卖报价的小额价差作为回报。

　　“做市商的好处来自两方面，一是报价的差价，即买入报价比卖出报价高一点，这部分收益非常可观，风险也很小，成交量越大收益越大;二是没有完全对冲的头寸，这部分收益伴随的风险也很大。”殷双建表示。

　　程小勇同时指出，做市商的主要作用是为市场提供流动性，其收入来源在于期权报价的价差和交易所的各项优惠措施，甚至手续费分成。因此中介机构一旦成为做市商之后，不仅本身旗下的客户资金量和参与度会上升，而且会获得丰富的交易资源和交易所的扶持，这对中介机构有很大的吸引力。

　　然而，做市商的实际收益并非看上去那么美。据上述人士告诉记者，做市商平均的报酬收益率在30%以下。从中金所的仿真情况来看，做市商的年收益在15%都很辛苦，这绝不是资管现在要的收益率。事实上，15%在国际上也是个标准的收益率指标。

　　“在国外做市是很自由的事，但在国内是要承担大量义务的事情，高度监管的事情，并不适合所有人。”该人士表示，做市商不仅要经过交易所的审核，要过证监会的评审，还需要有全套的风控、内控、稽核等制度。

　　而期权做市商在不间断地为市场提供流动性时，既有利用买卖价差带来的收益，同时也有被动交易而累积的头寸风险。殷双建告诉中国证券报记者，在做市商制中机构和投资者是对手盘，一般为了规避风险，机构需要把客户的净头寸完全对冲掉。由于对冲期权头寸是一个比较复杂的技术活，研发和风控实力非常强的大机构才能达到标准，所以对于普通的中介机构，做客户交易的通道更安全些。

　　程小勇指出，在中国，做市商必须本身资金雄厚，能够在市场流动性不足的时候提供丰富的期权报价，作为对手方必须给买卖双方提供对手方服务，因此资金必须充足;其次，必须有良好的风控系统，期权是一个高杠杆的产品，作为做市商必须有完备的风险控制系统;再次必须有专业的业务能力和服务水平，提供丰富多样的产品报价和波动率对冲产品。

　　“要找准每个公司在期权推出之后发展的重点，是主要以做市商的角度来发展，还是以风险管控的角度来发展，是OTC的角度，是结构化的理财产品，还是很好的策略提供商的角度来发展，这需要我们找准自身的定位。”新湖期货董事长马文胜表示。

　　程小勇同时表示，对于普通中介机构而言，应该量力而行，既不能满足当通道作用，也不能过度激进，需要夯实自己内功，走多样化的特殊之路，比如做市商之外的风险管理、风险对冲服务和专业的期权资管产品供应商等。

　　悖论三：高门槛还是低门槛 中后台如何风控

　　“期权有4个维度乘以48个契约，你可以192个维度去思考要怎么风控，很多奇怪复杂的头寸，他又是动态变化的，多空都可以存在，中后台要怎么风控?而且如果没有实际交易的大数据进来，你就没有办法断定你的中后台准备得怎么样，其中蕴含着很大的风险。”吴建华表示。

　　据悉，由于期权是非线性衍生品，与现货之间除了Delta，还有Greeks风险指标，比如Gamma、Vega、Theta等。在对冲的过程中，很有可能Delta对冲掉，但是其他风险指标全变了，对期权风险进行对冲是需要全局战略眼光的复杂难题。

　　“期权对冲不能是"头痛医头，脚痛医脚"，例如做市商可能一直在进行各种策略对冲，当盘面停下来时，其持有头寸可能非常复杂，但重要是风险是可控就行。又例如初期不甚懂客户的期权头寸风险敏感值(Greeks)变化的中后台人员，看见过去常看的财务风险值出问题就随随便便砍掉一个期权仓位，风险系数可能反而非线性跳高!”吴建华告诉记者，最后砍仓进行风控的团队，不仅要熟悉期权风险敏感值，而且要熟悉各种的期权交易策略组合变化，才能顺利砍好仓。而目前来看，风控人才的缺失和风控系统的不完善是较为长远的风险。

　　马文胜同时指出，从风险控制的角度，市场对期货公司等中介机构提出了更高的要求。“风控模式的转变，从过去的单一的头寸控制转向了组合头寸控制，从过去的看着风险不要出问题，可能转向要"算风险"，就是有了期权组合之后，我们要把这个组合风险算出来，要以量化的手段，预先对投资者的风险进行预测。从过去的保证金管理方式向期货期权保证金转换，向市场流动性的整体的综合风险的管理评价转换。”

　　程小勇表示，从欧美发达市场来看，管理好期权上市风险不在于入市门槛，而在于相关的结算、交割等一系列配套风控制度。从目前风险控制制度进场来看，中国应该加快保证金的Span系统的开发，既能控制风险，又能防止保证金成本过高而导致流动性不足。另外，初期做市商制度建设、做市商风险意识培育和投资者保护制度建设也要跟进。