电光防爆 能否度过下游行业带来的低谷

　　2014年8月29日，电光防爆科技有限公司（简称电光防爆）首发过会。公司是国内领先的矿用防爆电器制造商，且长期以来公司的客户基本为煤炭企业。预披露资料显示，公司在报告期内的毛利水平显著高于行业均值，但2013年营业收入和净利润出现萎缩势头，现金流状况也呈连年恶化趋势。虽然煤炭行业的周期性调整是一个合理解释，加之煤矿安全生产的政策导向，有理由让投资者对公司未来抱有信心，但电光防爆能否成功度过眼下的低谷，迎来春天，值得广大投资者关注。

　　持续盈利能力疑点重重

　　目前矿用防爆行业业务发展商的稳定性很难从披露的信息中得到保证，公司将来在该方面的盈利能力值得关注。

　　根据预披露资料，电光防爆的营业收入来源分为通过招标方式和通过非招标方式两种，后者带来的营业收入在报告期内保持在26%左右。介于矿用防爆行业市场化程度较高，公开中标所获订单的毛利率理论上应趋近行业均值。而2011-2013年电光防爆的毛利率分别为31.21%、34.81%、34.96%，显著高于行业平均水平（26.22%、28.50%、28.88%），这种高毛利状态是否能延续值得关注。

　　同时，业务发展商对于电光防爆的业绩贡献不小，2011-2013年期间占营业收入的比重分别为31.94%、32.71%和23.29%，且其为公司市场拓展及维护客户关系提供了极大帮助。预披露信息中指出公司与各业务发展商会签订年度协议，并根据业绩支付业务费，除此之外难以发现强有效的相关内控措施，业务发展商的背景也披露甚少。因此，在市场化程度较高且受政策导向明显的矿用防爆行业，业务发展商的稳定性很难从披露的信息中得到保证，公司将来在该方面的盈利能力值得关注。

　　销售回款受阻 面临坏账风险

　　随着2013年煤炭行业的整体下滑，公司的销售回款能力呈现严重的下滑态势。

　　预披露资料显示，公司的客户相对比较分散，2011-2013年前五大客户所带来的收入占营业收入的比重均在20%以下，因此造成公司应收账款也非常分散，管理难度较大，同时易受煤炭行业整体影响。随着2013年煤炭行业的整体下滑，电光防爆的销售回款能力呈现严重的下滑态势。2012年在营业收入同比基本持平的情况下，应收账款净额同比增长29.95%。2013年营业收入同比下降13.09%，应收账款净额竟然同比增长8.85%，占当期营业收入的56.60%，占总资产比重达到了40.64%，远远高于行业均值。随着煤炭行业结构性调整的进程，兼并重组和中小煤炭企业的淘汰在所难免，在这个过程中电光防爆的回款能力和坏账风险也是投资者关注的一大重点。

　　现金流状况持续恶化 或成发展瓶颈

　　糟糕的“造血能力”使得公司被迫每年通过巨额借款来补充流动性的需求。

　　预披露资料显示，公司2011-2013年经营性现金流净额分别为-506.65万元、11,060.08万元和3,785.61万。如此糟糕的“造血能力”使得公司被迫每年通过巨额借款来补充流动性的需求。但值得注意的是，公司目前显然没有能力偿还高达32,300.00万元的借款，2011-2013年每年巨额的借款和还款有“借新还旧”之嫌。但其代价就是各年多达2,000多万的财务费用。电光防爆2013年末资产负债率为54.10%，较2012年有所下降，虽然招股书中刻意选择可比公司在发行前一年末的平均资产负债率57.71%作为可比数据，但作者查看了招股说明书中提及的6家可比上市公司的2013年报表，发现平均资产负债率仅为40.97%。截止2013年年底，公司的现金及现金等价物已不足2,000万元，而当期现金流净额就减少了2,000万元以上。按照这样的趋势，公司在下游行业回暖之前极有可能面临流动性危机，直接影响正常的生产经营活动。

　　煤炭行业前瞻 若干趋势需关注

　　防爆电器的销售与煤炭行业产能的释放基本同步，因此未来3-5年矿用防爆行业将会迎来春天。

　　众所周知，煤炭行业当下正处于产能过剩、产业结构调整的阵痛期。7月25日，国家发展改革委连维良副主任主持召开煤炭行业脱困第三次联席会议，研究讨论了化解产能过剩、严格控制超能力生产、加强煤炭进出口管理、加强金融支持等具体措施，商定了煤炭脱困工作近期重点任务。而根据国家统计局数据，2010-2012年煤炭行业固定资产投资出于高峰期，增速分别为26%、24%和8%，随后逐渐回落。2013年煤炭工业协会的统计数据指出，全国生产矿井在建和拟建产能分别为7.9亿吨和4.6亿吨。其中新疆、内蒙、陕西和山西未来新增产能分别达到2.9亿吨、2.6亿吨、2.1和1.7亿吨。但产能的释放往往具有滞后性。基于以上信息基本可以判断，煤炭行业的调整仍将在短期内持续，加之政府审批的严格化和行业架构性调整等因素，实际产能很有可能将延迟在未来3-5年内释放。而防爆电器的销售与煤炭行业产能的释放基本同步，因此未来3-5年矿用防爆行业将会迎来春天。

　　但就目前而言，电光防爆仍处于下游行业带来的低谷期，未来有两个问题值得持续关注：

　　1、公司在正式拿到批文之前流动性问题将会是困扰公司正常经营的因素，其接下来的现金流状况值得关注；

　　2、目前公司的主要收入来自于山西市场，占总营业收入的三分之一。随着新疆、内蒙和陕西市场的扩大，公司能否迅速抓住机遇占领上述市场，将在很大程度上决定公司未来的发展空间。因此，公司接下来营业收入的地域分布变化同样值得关注。