做市转让渐近 新三板面临三大变局

　　截至8月14日，新三板挂牌公司达千家，做市商交易系统预期8月底前上线。业内人士认为，新三板市场格局由此将发生重大变化，一是新三板市场定价体系重构，迎来价格发现新机制；二是主办券商竞争格局可能发生重大变化，考验券商的估值能力、资金实力、投研水平的时刻到来；三是挂牌公司治理水平的改善，中小微企业在新三板享受资本市场便利的同时也要按照有关监管要求进行信息披露和规范运作，接受主办券商的督导。

　　重塑市场定价体系

　　“当前新三板公司的定价都是协议转让确定，随意性较大，不能反映公司真实的价值，做市交易推出后，价格水平发生多大变化都有可能。”北京一家券商场外部负责人对中国证券报记者说，目前约20%的公司表达了做市意愿，未来这些公司股价水平的变化对于未采用做市交易的公司股价也有重要参考意义。

　　据了解，新三板将实施传统竞争性做市商制度，所谓“传统”，即选择做市转让方式的公司只能使用这一种交易方式，区别于混合做市商制度；所谓“竞争性”，是挂牌公司必须拥有2家以上做市商，区别于垄断性做市商制度，这种制度设计既引入竞争，提高市场效率，降低交易成本，又保证了券商的做市积极性。

　　相比之下，协议转让作为最古老的一种交易制度，适用于买卖双方都熟悉的、易于定价的产品，但对于股权投资这类专业性较强的产品，交易双方在信息不对称的情况下很难通过单纯的协议成交，或者即使成交了也是经历了多次谈判，造成交易成本过高，导致市场效率过低，市场的资源配置功能未能得到有效发挥。

　　新三板公司合理估值是做市商必须掌握的技能，部分券商很早就启动了这项工作。2012年4月，申银万国证券场外市场总部和申银万国证券研究所有限公司联合成立新三板估值体系研究小组，并于2013年4月形成新三板市场估值方法基础框架，7月完成新三板市场估值体系设计细节及实证研究。

　　招商证券（行情，问诊）场外部有关人士称，估值功能，即价值发现功能，是做市商首要的功能，也是做市商其他功能发挥的基础。挂牌公司在新三板市场融资难的最大问题并非是缺资金，而是难定价。由于挂牌公司普遍的成立时间短、规模小、未来发展具有较大的不确定性，导致普通投资者难以对公司价值进行自行评判，投融资双方对价格分歧过大、难以达成一致，交易也就难以成交。做市交易有利于产生最优价格，大大提高市场效率。

　　改写券商竞争格局

　　对于券商而言，做市转让方式的推出预计将全面提升其从事新三板业务的盈利水平，到底谁能在最大程度上分羹做市蛋糕，当前还难以判断。业内人士称，做市商制度对主办券商的估值定价能力、投研实力以及资金实力等方面提出了更高的要求，未来将成为重塑主办券商竞争格局的主要驱动因素。尽管现在排名有先后，其实大家处在同一条起跑线上。

　　业内人士介绍，目前，新三板业务对主办券商的收入贡献来源于推荐挂牌费、持续督导费、定向发行手续费、转板保荐和承销收费、佣金收入、直投收入以及其他创新业务收入。其中，推荐挂牌费是主办券商目前的主要收入来源，证券公司作为主办券商推荐公司在新三板挂牌，每单大约可以获得100万元的推荐费用收入，甚至更低，很多主办券商的推荐挂牌收入无法覆盖成本。整体而言，受限于挂牌企业质量不佳、交投不活跃等因素限制，证券公司从事新三板业务多处于盈亏平衡边缘，未能成为证券公司的重要收入来源。

　　市场预期，做市商制度推出后，证券公司作为挂牌公司的做市商，在从事做市业务过程中可直接获得三大收入来源，包括作为经纪商获得佣金；作为自营商获得买卖价差；可以获得来自做市买卖报价价差的收入。由此，主办券商可一改之前主要依赖一次性的推荐挂牌费用，而将通过从事做市业务获得长期收入来源。

　　长城证券有关人士称，做市商制度的推出，有助于提高新三板市场交易活跃度、增强流动性以及融资功能，从而全面提升经纪、投行、直投、资管等多项业务盈利水平，为证券公司构建多元化盈利模式。参考国际做市商业务发展经验，包括做市商业务收入在内，预计在成熟阶段，新三板业务对证券行业的收入贡献比将达到6%-10%。

　　该人士还表示，新三板无财务门槛，挂牌流程比较简短，又逢新三板全国扩容，新三板挂牌企业数量快速增长。以此为契机，不少主办券商以挂牌数量为导向跑马圈地，一味追求推荐挂牌企业数量，基本构建了以推荐挂牌企业数量为指标的竞争格局。但做市商制度对做市券商的估值能力、资金实力有更高要求，主办券商竞争格局预计将会改写。

　　提升挂牌公司治理水平

　　业内人士表示，做市商对改善股转挂牌公司治理有现实的积极意义。建议股转系统挂牌公司积极与做市商、主办券商合作，规范公司治理，提升公司品质。

　　做市商对于挂牌公司治理水平的提升体现在以下几个方面。一是做市商可以通过提高报价、减少卖单量，增加恶意收购的难度，在一定程度上起到“防火墙”的作用，有利于公司成长。目前，股转挂牌公司的股权相对集中，控制权与所有权分离所带来的委托代理问题不明显。但股本小、股价波动剧烈、股东人数少且多为自然人也极大削弱了公司抵御“恶意收购”的能力。尤其是处于初创期的公司，若遭遇行业内大公司的恶意收购，一旦出现股东“变节”，公司将很难继续存续。

　　二是随着公司的发展、公司创始人减持股份是合理而又不可回避的行为，做市商作为投资者与公司之间的“缓冲”，可以依据其掌握的市场信息，为创始人制定有计划的、平稳的股份减持方案，避免向市场传递不利于公司的负面信息。目前大部分股转挂牌公司还没有机构投资者，而多数机构投资者都不愿做第一个“吃螃蟹的人”，做市商的介入可以打破这一僵局，进而为公司吸引其他机构投资者，改善股权结构做出重大贡献。

　　三是随着挂牌公司的增多，以及现有公司再融资的实施，股转挂牌公司的股权结构将趋于复杂化。届时，作为机构投资者，做市商在提升独立董事治理效率、优化公司盈余管理、资本支出决策审慎化、防范关联方占款、合理化股利政策、控制管理层薪酬等方面均可起到一定作用。

　　业内人士指出，做市商制度的实施将倒逼主办券商选择优秀企业挂牌，从而提升新三板市场挂牌公司的整体质量。买卖差价是目前做市商的主要收入来源，而优质的做市标的才能让做市商有利可图。根据全国股份转让系统做市商制度，挂牌公司的主办券商必须是该公司的做市商之一，这就倒逼从事做市业务的主办券商由以往的以挂牌企业数量为导向，转变为以挂牌企业质量为导向，选择真正的好公司来挂牌。