平安证券：华泰证券 估值低于行业水平

　　华泰证券（601688）公司发布2014年半年报,营业收入43.2亿元,同比增长18.8%,归属母公司净利润14.79亿元,同比增长14.78%,EPS0.26元,期末每股净资产6.49元。收入和利润的增长主要来自自营业务、资产管理业务以及投行业务收入增长。

　　公司自营、资管业务及投行业务增长是收入增长的主要原因。由于债市和新型自营业务模式的运用,半年公司自营业务收入12.7亿,同比增长57%,年化自营收益率9.3%比去年中期提高2.3%;资产管理业务收入3.05亿,同比增长127%,公司集合资产管理以及定向资产管理业务管理规模均实现了快速增长,推动了管理费收入的同比大幅增长;投行业务收入4.4亿,同比增长52%,主要原因是IPO开闸以及重组并购业务的收入增长。网络经纪业务带来市场份额增长但收入同比下滑。华泰证券是网络经纪业务的领先者,公司2014年中期股基市场份额达到6.62%,比去年同期增长0.79个百分点。但佣金率下滑至万分之5.3,同比下滑23%。由于经纪业务佣金率的大幅下滑,上半年华泰证券经纪业务收入15.7亿元,同比下滑8%。创新业务增长迅速但融资成本影响短期业绩。上半年华泰证券两融与股权质押业务利息收入达到10.7亿,同比增长112%,但由于公司通过次级债、短期融资券等融资工具大规模融资造成了一定利息支出压力,导致公司净利息收入仅同比增长了3%,短期业绩受到一定压制。预计随着所融资金配置效率的提升,未来利息净收入将步入上行通道。

　　公司自营业务、资产管理以及类信贷的创新业务均保持较快增长势头,对业绩形成显著支撑。目前较低的佣金率使得佣金率未来长期下滑空间有限,但互联网战略也造成短期佣金率仍将持续大幅下滑势头,对于短期业绩造成一定压力。预计公司2014-2016年EPS分别为0.48、0.53、0.61元,同比增长21%、12%、14%,对应PE18、16、14倍。公司业绩增长潜力较大,估值低于行业水平,维持“推荐”评级。平安证券