朱邦凌：本轮IPO改革不是行政倒退

　　今年6月以来，IPO第二季的突出特点是低市盈率、低价格、网下回拨机制向中小投资者倾斜。由于原则上不允许超募，新股询价环节形同虚设，发行价格甚至可用新股公式算出。低价发行使新股一票难求，网下路演可有可无，大多数拟上市公司干脆取消网下路演。

　　这种现象，引发了PE和机构对新股发行市场化方向的诘问和行政强化的担忧：以市场化为大旗的注册制改革如箭在弦，而作为注册制突破口的IPO改革行政管控愈发明显，IPO改革陷入市场化和行政化的悖论，市场化和行政化的边界到底在哪里？本轮IPO改革是不是行政倒退？2009年以来的新股发行市场化改革会不会就此中断？

　　笔者认为，不能以行政倒退的滤色镜看待本轮IPO改革，不能以侵扰市场多年的伪市场化观点否定IPO改革的正本清源。IPO改革应坚持实事求是原则，在注册制过渡期市场信用尚未建立前须实行必要的行政干预。本轮IPO改革的目标非常清晰，就是达到一级市场和二级市场的平衡和资本市场的协调发展，是对既往“伪市场化”新股发行的及时纠偏。市场可能低估了本轮IPO改革的积极意义，实际上这次IPO改革是现阶段的最优选择，初步实现了新股发行的帕累托最优。

　　过去，IPO改革的症结在于市场化与本土化的结合存在问题。只有坚持实事求是，一切从A股实际出发，建立具有中国特色和符合国情的新股发行体制，才是IPO改革成功的前提和保障。我们必须将IPO市场化改革与我国资本市场实际相结合，反对教条主义的市场化。

　　2009年以来，IPO改革在市场化道路上狂飙突进，市场化成为IPO改革的方向。但伴随着IPO改革，新股发行“三高”问题如影随形。PE机构与上市公司狂欢的背后，是市场的受损和投资者黯然离去的背影。因此，市场对IPO改革的质疑从未停止，导致新股发行时断时续，IPO改革与市场之间的正回馈迟迟无法建立。

　　如何消灭新股‘三高’现象，打破‘新股不败’神话，主流意见是废除现行的核准制，全面推行IPO注册制。以注册制破解IPO的过度行政干预，并让IPO身价大跌，新股“三高”便会迎刃而解。甚至有专家建议，给新股市场降温的方法就是大规模发行，让通过审核的600多家企业，以及所有通过审核准备上市的企业，全部自主选择上市窗口。以市场痛苦不堪的休克疗法，让新股市场回归正常。

　　实际上，这样的建议并不是符合A股实际的建设性意见。证监会目前的认识应该比较到位：新股发行改革是整个资本市场牵一发动全身的改革，涉及的方面比较多，总体要循序渐进，有序推进改革。

　　笔者一直认为IPO改革并不孤立，其困境实际上反映的是整个资本市场存在的问题，是新股发行市场化与资本市场非市场化之间的冲突，是二级市场股价结构不合理在新股发行中的映射。因此，走出IPO改革困境需要进行资本市场整体改革，健全退市制度，建设法治市场。二级市场股价结构趋于合理、垃圾题材股估值合理回归、价值投资理念确立之后，新股“三高”问题会自然化解，定价询价机制会趋于理性。目前阶段作为注册制过渡期，对新股定价、发行节奏等环节进行一定的行政干预是必要的。而注册制并不是解决问题的灵丹妙药，不能寄望于注册制能自动解决新股改革中出现的问题，目前阶段盲目实行注册制和完全的IPO市场化是取乱之道。

　　管理层也清楚地意识到这一问题，致力于资本市场的整体改革。在“新国九条”等顶层设计中，注册制改革不再孤立和单兵突进，而是环环相扣。目前，这一市场整体改革蓝图已经初现端倪。监管层对老鼠仓和内幕交易加大打击力度、严惩欺诈上市、新退市制度、新三板和优先股、沪港互通等市场开放措施、对中小投资者保护的日益重视、举报奖励和员工持股等股市基础制度建设、培育私募基金等引资渠道，实际上都是为即将进行的注册制改革提供配套。（作者朱邦凌，为资本市场资深观察人士）