因携手林志玲，都市丽人（02298，HK）从路演到招股，均吸引了无数眼球。如今，这个看起来并不“高大上”的内衣企业，终于在港交所敲响了上市的锣声。不过，公司股票上市首日，便遭遇了破发的命运。
在此之前，这个行业并未得到主流关注，而都市丽人的上市将行业的面纱掀开了一角。其实，在A股IPO预披露公司中，也已经出现了一家内衣企业——汇洁集团，旗下主品牌为“曼妮芬”。看起来，内衣企业上市也成为“潮流”。不过，都市丽人的高调上市背后，其增长瓶颈不可不察。
营销：明星代言之贵
提及“都市丽人”内衣，想必许多女性读者都会有点印象：粉红色招牌，店面很小，货品很多，价格不高，店员高声招揽……就是这样一家看起来非常“草根”的企业，请来了“女神”林志玲做代言人，也正是因此，其赴港上市一事就显得颇为热闹。
都市丽人招股书显示，贴身衣物行业是一个持续快速增长的行业。根据全球企业增长咨询公司弗若斯特沙利文报告，该行业2013年的销售收入达1944亿元，2009年至2013年复合增长率14.4%。
招股书称，截至2013年末，按销售收入总额计算，都市丽人占贴身衣物行业约2.8%的市场份额，几乎为中国第二大从业者 （安莉芳）的三倍。公司主要从事设计及销售，生产几乎全部外包。其中文胸是主要产品，在公司产品中占比均超过40%。
都市丽人近年来发展很快，林志玲的代言也使公司知名度有不小提升，不过，请“女神”是要花大价钱的。据媒体报道，在前几年林志玲代言身价已经上千万，而公司招股书虽然并未言明林志玲的代言费用，但也可一窥端倪：2011年~2013年，公司的市场营销及推广开支分别为990万元、5870万元及6140万元，分别占总销售及市场推广开支约7.5%、19.9%及10.4%。可以看出，2012年营销及推广费用大幅增加了4880万元，公司表示，重要原因之一为 “聘用著名模特儿及演员为形象代言人”。
其实，这也是内衣行业的一个常见营销模式，前瞻产业研究院分析师欧阳新周对 《每日经济新闻》记者表示，近年来，娱乐营销越来越受到内衣品牌的青睐，其事件引来的高关注度，能迅速提高品牌的知名度，在同类品牌中脱颖而出。巩俐代言爱慕、小S代言猫人、大S代言奥丝蓝黛、林志玲代言都市丽人。明星代言内衣品牌是最常用的推广方式。
对内衣行业颇有研究的品牌策划专家范志峰认为，现在内衣行业，尤其是“二线往下”的内衣企业，营销大多非常弱，而都市丽人在这类企业中是唯一一个懂得做营销和推广的品牌。“所以它成功了，现在还出现了很多模仿者。”
中国内衣时尚网主编王新民对《每日经济新闻》记者表示，都市丽人抓住了快时尚风生水起的机遇，再加上新颖的广告创意，越被封越勇敢。“都市丽人这样做，无疑是大胆和有目的的，她恰恰抓住了人们的消费心理，同时很好地利用了网络的力量。安莉芳、曼妮芬虽然都是老大哥级的品牌，不过到底有些中规中矩，相比来说，都市丽人更具有活力和新鲜感。”
扩张：加盟店数量之多
从都市丽人招股书可以看出，公司是在近几年才进入快速发展时期，而这要归功于加盟店的迅速扩张。
2011年至2013年，公司收入分别为16.56亿元、22.58亿元及29.16亿元，而净利润分别为1.69亿元、1.93亿元及2.76亿元。
在此期间，加盟店的数量分别为3412间、4429间及5069间，占门店总数的97.7%、95.5%及87.5%。加盟店产生的收入总额分别为15.92亿元、20.70亿元及22.40亿元，占同期总收入的96.2%、91.7%及76.8%。
可以看出，公司的收入增长与加盟店数量的增长呈正相关，而加盟店的收入占比在2013年之前一直在90%以上。对内衣行业颇有研究的品牌策划专家范志峰认为，都市丽人在管理加盟商方面做得还算不错。招股书显示，2011年~2013年，加盟商总数分别为1798名、2051名及2211名。公司在不断增加加盟店数量，但并非同比例地增加加盟商数量，这样可以“保留及发展表现良好的加盟商及限制加盟商之间的竞争”。
记者以加盟咨询为名，致电都市丽人的一位招商经理，对方告诉记者，加盟都市丽人的加盟费为1.38万元，保证金1万元，首次进货5万元左右，折扣率大致在45%~55%，再加上2万元左右的装修费用，也就是说，一家都市丽人的店铺，不算店铺转让费用和租金人工等，需要投资10万元左右。
招股书也显示，2013年给予加盟商的货品折扣为零售价的约30%至55%。而公司与加盟商“并无订立任何陈旧存货或购回安排，向加盟商出售的产品属彼等所有”。特殊情况是：新加入的加盟商可在两个月内退回30%的货物；瑕疵产品可退回；加盟店转向自营店可退回货物。
可以看出，都市丽人在让渡了不少利润的同时，也让渡了风险。即使销给加盟商的货品最终滞销，也与总部无关了。这样的模式的确有其优势，但众所周知，厂家公布出来的“销量”其实并非真实“销量”，而是铺货量。如果货铺满了，代理经销商卖不出去，就会影响下一季的进货，也就影响了厂家公布的“销量”。
此外，加盟模式也存在着天然的风险。“做加盟常常是开店容易守店难。”范志峰告诉记者，加盟店关店是很正常现象，但这也不利于品牌的稳定度。
前瞻产业研究院分析师欧阳新周表示，都市丽人定位中低端较为明确，目标客户为具有一定购买能力但不愿花太多钱购买高端内衣品牌的女性。不过，其加盟扩张的方式未来很可能遭遇市场开始饱和和电子商务的双重夹击。
“都市丽人的发展主要是最近几年，在2010年才扩充规模，引入PE资本。靠快速扩充店面数量催肥营业收入，这个模式带来的效果将来可能放缓，因为这个店铺数量（6000间）估计是大陆服饰零售行业的高级水平了。” 港股投资者徒步（化名）对记者表示。
转型：增加自营店之惑
其实，都市丽人已在试图转型。2013年，公司零售门店共有5790间，其中加盟店5069家，自营店721家，其中部分自营店由加盟店转换而来。而在2012年，公司仅有209家自营店。
显而易见，都市丽人正在努力转向自营，这也是提升公司盈利的路径之一。招股书显示，以2013年为例，公司毛利率只有36.7%，相比其他内衣公司如安莉芳80%以上的毛利率来说，就低得太多了，其中加盟商方面的毛利率只有30.5%，而自营则有57%的毛利率。
公司IPO共募得13.86亿港元，其中5.41亿港元将用于扩充零售网络 （尤其增加自营店数目），拟于2018年底新设2000间自营店；约25.3%即3.51亿港元，用于在东莞、天津及重庆建立三间物流中心；约12.6%即1.75亿港元用于收购及建立战略联盟；6.6%即9150万港元，用于成立设计及研发中心；余下1.37亿港元用于营运资本及其他一般公司用途。
可以看出，开自营店是最主要的募投项目。2000间自营店是什么概念呢？范志峰告诉记者，目前在一座城市繁华些的地段，开一间面积在30~50平方米的店铺，转让费30万~50万元应该算是保守的，“就以30万元计算，2000家店需要多少资金？仅转让费就要6亿元！”再算上人工费用等，投资将非常庞大。“每家店按3个人计算，就是6000个人，这些人工成本和管理成本有多少？而每家店都需要一定数量的 ‘挂版’（即样品），仓库里也要有一定的存货，这些都将是成本，而如果是加盟店，这些却是收入。”范志峰总结道，“直营没那么容易。”
而都市丽人董事长兼总裁郑耀南曾公开表示，公司将启动“万店计划”，在未来几年将门店扩充到1万家。
此外，投资者担心的是，加盟模式掩盖了存货问题。一旦转向直营，这个问题就会迅速凸显。“继续快速开店的话，管理难度也可能会快速增加，别的不说，光补货和库存管理就很麻烦，服饰行业和库存做流血斗争的例子屡见不鲜。”徒步说。
招股书显示，2011年~2013年，都市丽人的存货分别达到2.03亿元、3.27亿元和4.04亿元，占同期流动资产的比例分别为29.6%、40.9%和41.6%。
如果以存货周转率来看（编者注：数值越低，表明流动性越差），对比以直营为主的安莉芳和汇洁集团，其存货周转率均很低。汇洁集团预披露文件显示，2011年~2013年，公司存货周转率分别为0.88次、0.68次及0.81次，安莉芳分别为0.58次、0.67次及0.8次。
不过，都市丽人的数据却遥遥领先。虽然公司存货周转天数呈上升趋势，2011年~2013年分别为44.4、59.0及72.3，上升是因为“自营店销售比例上升导致存货结余增加”。而自营店经调整存货周转天数为109.4、143.5及132.5。折算下来，都市丽人2013年的整体存货周转率约为4.98次，远远高于安莉芳。但是，如果直营的比例继续加大，周转率必然会面临下降的态势。
其实，周转率低也是内衣行业的特点之一。汇洁集团内部人士对《每日经济新闻》记者透露，内衣行业的库存问题是普遍现象。“做加盟虽然扩张快，但要做品牌，我们觉得还是要靠自营。这样就会产生库存的问题，但这是行业的普遍现象。”该人士表示。
汇洁集团的预披露文件显示，其存货（主要为库存商品）金额在2011年~2013年分别为5.75亿元、5.68亿元及5.27亿元，占流动资产的比例分别为59.87%、62.88%及59.22%。公司称，库存商品的规模处于较高水平，原因有三：首先服装行业中全产业链公司的存货规模一般较大，其次直营销售比例较高的公司存货较大，最后内衣行业自身特点导致存货较大——一般服装主要包含款式、尺寸、颜色三个层次，而内衣还需要继续涵盖ABCD等不同杯型，因此增加了库存商品的备货量。
“提高自营比例要面临自营与加盟的竞争，同时存货会快速增加。近年来服装品牌受困于存货的例子数不胜数。”徒步这样表示。
产品：推中高端之难
若继续快速扩张、提高自营比例的路径并不好走，那么，提价会不会是一个可行的方案？
都市丽人官网信息显示，公司是集研发、生产、仓储物流、销售、营运于一体的现代化大型内衣品牌运营集团，致力于成为“引领大众内衣快时尚的第一品牌”。
既然做的是“快时尚”，那么价格就不会太高。公司在招股书中也表示，内衣行业“大众市场”的增长较全行业更快，为21.7%，2013年这一分部销售收入为1018亿元，占整个行业的销售额超过一半。这里所谓的大众市场，是指文胸价格在50元~200元、内裤8元~65元、家居服40元~230元的产品市场，而都市丽人正是专注于这一领域。
不过，都市丽人已经开始做一些新的尝试。《每日经济新闻》记者在走访都市丽人门店时发现，都市丽人目前已经开始推广相对高价的产品。相对店中大多数几十元钱的文胸，店员更愿意推荐的是“新款”，价格在199元至239元区间。
招股书也显示，公司正在推出新的子品牌。公司称，未来计划扩大产品组合，推出新产品类别及新品牌或子品牌扩大品牌组合。例如于2014年推出新品牌“都市丽人的秘密”（价格介乎150元至300元）及另一个新品牌百分百缘分（价格介乎100元至300元）。此外，拟于下半年推出青年及儿童贴身衣物，并与知名设计公司合作推出新系列HELLOKITTY系列产品。
“想要往高端走，很明显的一点，就不能放到都市丽人现有的门店中去卖。消费人群不同，不能这样简单操作。”范志峰说。他还认为，要向高端发展，都市丽人的产品质量要跟上，生产基地也要考虑从汕头搬出来。“汕头的生产商大多比较低端（除了曼妮芬等），很多厂家都在转向盐步等地。而佛山只产二线以上的内衣，生产出来的产品可能看上去相似，但实际上面料工艺等都不相同。”
一位业内人士对记者表示，都市丽人如果在渠道店之外，另辟一类高端的店面，也是有可能做起来的。“因为都市丽人的客户群随着年龄增长，也会寻求更好的品质，如果都市丽人的品牌忠诚度上去了，那么也可以发展起来。”
不过，低端品牌向高端发展，失败的案例并不少。“美邦就是典型的例子。”徒步这样表示。
此外，在渠道拓展上，服装业近年来几乎都在触网，都市丽人也不例外。不过，其电商平台刚刚在今年2月上线，按照公司的说法，目前网上销售并无产生重大收入。郑耀南在上市仪式后表示，会透过自有官网及与电商平台合作的方式发展电商业务，并称已与聚美优品进行沟通合作，其他平台亦会接洽。
上市：高估值之忧
都市丽人在招股阶段虽然赚尽眼球，但并未成为申购大热门，公司股票公开发售最终获得20倍认购，国际发售也已足额。招股价区间3.27港元至4.42港元，发行价确定为3.6港元，以中间靠下定价。
不过，这样的价格仍被认为“偏高”。分析指出，其市盈率接近“维多利亚的秘密”的母公司，而维秘在业内的地位众所周知。“都市丽人估值不便宜。”国元证券（香港）高级投资顾问陈文军对记者表示。
而郑耀南曾公开表示，中国内衣市场已进入高速发展期，由现时的1900亿元的市场收入，将增长至2018年的4500亿元，而都市丽人2.8%的市场份额虽领先于第二名三倍，但维多利亚的秘密、华歌尔、玛莎等国际品牌分别在美国、日本及英国占有19%、17%和20%的市场份额，因此会继续在开店、电子商务、与多品类业务方面拓展。
但是，内衣行业目前还处于发展阶段，市场份额也不断变化，按照都市丽人招股书的说法，市场上有超过3000名参与者。《每日经济新闻》记者在梳理资料时发现一个有趣的现象：至少有三家内衣企业声称自己占有率第一。
都市丽人声称自己市占率2.8%，不过，另一些走中高端路线的品牌在统计占有率时并不将其计算在内。如安莉芳控股2013年年报显示，“安莉芳”品牌已经连续18年获颁授 “全国市场同类产品销量、销售额、市场占有率第一名”的殊荣；而汇洁集团在招股书中表示，根据中华全国商业信息中心发布的数据，公司“曼妮芬”品牌在女士内衣行业的市场综合占有率排名第一。对此公司对记者表示，这应该是统计口径不同所致。
中国内衣时尚网主编王新民对记者表示，现在的内衣行业与其说是竞争，不如说是各自为战，就是前十大品牌目前也没有太突出的举动。“整体来说，行业有一些瓶颈，洗牌肯定是早晚的事。而且中国已经有很多品牌致力于做中国的维多利亚的秘密，虽然他们口头没有明说，不过在具体做法上已经显现出效仿的行动了，例如分好多站进行的走秀等。”
那么，都市丽人又有何优势？其官网显示，都市丽人致力于成为“引领大众内衣快时尚的第一品牌”。搭上了“快时尚”之风，也是一大卖点。
“都市丽人更符合中国人的消费心理和审美心理，更新换代比较快，薄利多销。相比维多利亚的秘密，都市丽人更大众一些，符合中国人的消费习惯。”王新民表示。
不过，在范志峰看来，内衣行业的“快时尚”是个伪命题。“快时尚是满足消费者时尚外形的需求，但你能把内衣穿到外面吗？”
值得一提的是，都市丽人上市首日跌破发行价，当日盘中最低跌至3.33港元，尾盘收盘报3.55港元，较3.6港元的发行价略低。
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